明后年的黄金市场究竟会走向何方？金价是继续冲高、深度回调，还是进入一段全新的运行区间。

在弄清这些问题之前，不妨先从今年以来金价的过山车行情、央行购金的持续加码，以及机构对下半年的分歧判断说起，把黄金的定价逻辑一层层拆开来看。今年1月底，国际金价冲上每盎司5600美元的历史最高点，一时间黄金大牛市的呼声铺天盖地。

然而仅仅五个月过后，到6月底，金价最低跌破4000美元，从最高点回撤接近30%。从创历史新高到有人开始喊出技术性熊市，令人唏嘘。

更耐人寻味的是，去年人人都在讨论黄金，一转眼却几乎无人问津，市场的注意力早已转向科技股的过山车行情。

然而，据新闻社8月4日的报道，中国机构投资者正在国际金价4000美元每盎司的关口大举抄底买入黄金，同时中国的黄金ETF录得连续14个交易日的净流入，创下3月以来最长连续流入记录。看来又有人开始问津了。

世界黄金协会亚太区研究部负责人贾舒畅围绕金价的影响因素进行了系统的拆解与分析。据贾舒畅介绍，世界黄金协会成立于1987年，会员是29家全球领先的金矿商，国内有中金、紫金、山金和昭金四家会员，会员单位均为金矿商。

1971年之前布雷顿森林体系尚在，金本位下黄金不愁卖；1971年之后金本位崩溃，黄金需要找到买家。当时欧美一度不允许个人买卖黄金，随着禁令逐步打开，民间购金需求开始形成，中国、印度等市场也相继放开。

金矿商最初只管挖矿卖矿，但下游需求从哪来是关键，于是合作成立了协会，相当于金矿商的市场推广部。协会不管黄金用途、不管品牌，只要能把黄金变成最终需求，就都支持。

2003年之前协会的主要收入来源是会费；2003年之后，协会创建了黄金ETF这一金融化产品，与道富基金管理有限公司共同成立世界黄金信托，以信托的名义管理协会发起的黄金ETF——GLD，目前规模约1200吨，管理费构成协会当前的主要收入来源。

作为一家非营利组织，协会的工作包括推广黄金首饰行业和金矿行业的发展，例如引进意大利18K金Kgold，推动审美从传统大金链条向现代美学转变；连续多年推广硬足金（俗称3D硬金），让年轻消费者觉得黄金首饰是件很酷的事。

至于近年流行的古法黄金，则更多是行业自发结合国潮兴起而带动起来的低调奢华风潮。关于协会最新发布的半年报，贾舒畅总结上半年的情况称，报告主要聚焦黄金的供需两端。

需求端包括投资（金条金币、黄金ETF）、金饰、央行购金和科技用金四个板块。随着AI需求爆发，芯片里使用的键合线等对黄金仍有约200吨的年需求，虽然行业有意用其他材料替代，但替代速度赶不上AI爆发速度，因此这部分需求较为稳定。

上半年需求板块呈现明显分化：黄金首饰量在不断下滑，金价越来越高，购买克重下降，这一趋势不仅在中国出现，印度、中东乃至全球都是如此；与此相对，投资量大幅上升。

今年上半年金条金币需求接近800吨，同比增长20%以上，是2013年上半年以来最强的一个半年度。黄金ETF方面，一季度流入62吨，二季度流出45吨，价格下来后ETF资金显现出"热钱"的来去特征。

金条金币的投资主要由中国和印度驱动，中国国内一季度207吨，二季度约110吨，同样是2013年上半年以来最强的一个半年度。

全球央行购金方面，一季度较少，价格特别高，且部分国家在卖出，一季度净购金约50多吨；二季度迎来爆发，购买289吨，同比增长62%。协会在6月份进行的全球央行调研中，有76家央行参与，是历史最高。

其中接近一半的央行表示接下来12个月会继续增持黄金，89%的央行认为未来12个月全球黄金储备将继续增长。

驱动央行购金的前三大因素分别是：黄金在危机时刻的作用，无论是提供流动性、作为风险对冲还是稳定器；储备多元化的需求，即向主流资产之外的资产分散风险的趋势在延续（协会一直不赞同"去美元化"的说法。

因为以美元计价的资产在全球储备货币体系中占比依然超过50%，处于主导地位）；黄金没有信用风险，它不是任何人的负债，独立于主权之外，具有类货币属性。

根据IMF公开数据，波兰是上半年最大的买家，卖出最多的是土耳其和俄罗斯，中国人民银行一季度购入7吨，二季度33吨，上半年共购入40吨黄金，是近几年很强的一个上半年。对于价格持续走低背景下投资需求反而上升的现象，贾舒畅认为不能用单一因素解释。

以美国为主导的西方市场需求实际上在走低，支撑全球的主要是亚洲，包括东南亚、日本、韩国、中国和印度。

美国国债收益率不断上行，市场对美联储的预期从降息扭转为加息，整体债券收益率上升，作为黄金"竞品"的存款和债券吸引力增强，导致西方对黄金ETF等产品的需求下降。

但亚洲情况不同，中国整体利率处在较低位置，且为促进内需、刺激经济增长，未来方向大概率仍是低利率，因此银行存款的吸引力有限。

中国老百姓的两大财富存储渠道，一是房地产，近期虽有反弹和积极苗头，但居民信心的建立需要过程；二是黄金，前两年金价涨幅可观、央行连续20个月公布购金数据，对个人投资者是一种很强的激励，即"跟着家妈买准没错"的心态。

加之亚洲的地缘政治风险实际上不亚于中东冲突的酝酿，只是市场目光目前更多集中在中东。协会与银行的每月交流显示，从今年1月份开始，购金热情前所未有。

此外，中东冲突爆发时股票也在暴跌，美国投资者习惯于在同一系统内管理资产，会把黄金ETF卖了补充股票保证金，流动性极强的黄金资产成为补仓工具，这也放大了黄金的下跌。

中国国内暂时没看到这种情况，一方面ETF市场规模相对股票不大，另一方面中国投资者持有的黄金以实物为主，不便像美国那样在账户间快速转换。

这轮暴跌的根源是市场对美联储加息预期的转变这一导火索，加上前期资金极短时间内大量涌入又抽离，形成了"势能因素"，也就是趋势动能，包括ETF、期货和期权持仓的变化。贾舒畅进一步介绍了协会的分析框架。

协会将黄金的短期回报归因模型分为四大类因素：一是经济增长，偏长期，决定金饰购买、储值需求和金条金币消费；二是风险和不确定性，包括地缘政治风险、通胀对冲风险和金融市场风险；三是机会成本，主要看美债利率和美元汇率；四是趋势动能，即ETF、期货等资金流入流出。

这些因素并不直接作用于金价，而是通过影响不同板块的需求，最终由交易形成价格。

在需求结构上，如果按十年平均看，金饰需求约占全球黄金需求的三分之一；金条金币加黄金ETF构成的投资需求约占三分之一；央行购金接近三分之一；剩余约300吨为科技用金，比较稳定。

全球黄金ETF存量约4600吨，美国和欧洲占大半，亚洲加起来只有几百吨。全球黄金年度总供应约5000吨，其中金矿产量3000多吨，回收金1600到1800吨，回收金中约90%来自旧首饰。

从长短期角度看，2000年以来把每年的金条金币和金饰净需求累加起来，是一条45度角向上的曲线，能解释金价整体趋势的约70%；短期波动的另外30%主要来自ETF、期货、期权，甚至央行购金这些项目的变化。

所以"去美元化"是偏长期影响，短期难以体现；央行购金则是中期影响。2000年前后央行曾出现抛售潮，主要是欧美央行——布雷顿森林体系崩溃后石油美元建立，加之财政和利率考量，形成了抛售潮，而那时新兴市场尚未大规模购金，从而催生了一轮黄金熊市。

做一个思想实验：假如下半年央行突然都不买黄金，那么以季度为单位就可能对金价形成缓慢向下的压力。伦敦作为全球定价中心，其价格通过买卖双方询价形成，若一大笔央行订单消失，价格自然要向下调整以适应新的买家结构。

贾舒畅指出，中国的黄金占外汇储备的比重约为8%，而全球平均为35%到36%左右，发达国家占比普遍超过50%，美国高达80%多，其黄金储备超过8000吨。新兴市场和发展中国家的占比约为17%，经过2025年的价格上涨和储备增长可能接近20%。

按全球平均水平衡量，中国等国家的黄金储备远远不够，尤其是新兴市场和发展中央行，这部分是过去几年购金的主力，预计今年全球新增央行购金中新兴市场国家可能占八九成。

从更根本的角度看，以GDP衡量，美国、欧盟等经过多年发展份额都在下滑，而中国、印度、东盟份额在上升，世界从单极变为多极。在这一格局下，储备资产和投资组合也需要从单极走向多元，避免过度集中在美元或某类资产上。

这一趋势属于宏观叙事，虽长期但目前看不到明显拐点。关于美联储加息预期这一更具体的因素，贾舒畅指出，中东冲突让市场经历了一轮"内心反转"：原本地缘冲突通常利好金价，但因霍尔木兹海峡冲突牵扯到油价，直接导致美国通胀上升，反过来使黄金承压。

若换作对油价影响较小的地区，逻辑上地缘冲突仍会推升金价。协会短期金价归因模型中约有13到15个因素，地缘政治风险指数每上涨100点大致贡献1%的正向影响，历史上从911到俄乌战争均已证明这一点。

但当前地缘冲突同时引发通胀预期上升、加息预期强化、美元走强，负向影响盖过了正向影响，再叠加资金流出，最终呈现下跌。目前市场共识预期是12月加息一次。

7月议息会议之前预期是9月加息，中期选举后不影响特朗普。从现在到12月之前，美联储加息预期依然会影响每日金价波动。

当前12月加息只是一种概率预期，随着CPI、就业、零售销售、PMI等经济数据陆续公布，预期还会持续调整。

地缘政治风险指数分析显示，冷战之后1990年以来每次爆发期的持续时间越来越长，因为世界越来越多极——过去美国说了算就能很快掐灭，而现在从俄乌到中东到亚洲的地缘不确定性都可能延续较长时间，这也是所谓"百年未有之大变局"的体现：旧秩序崩塌，新秩序建立必然漫长。

协会在年终展望中给出了三种金价情形。第一种是基准情形——宏观共识：下半年加息一次，通胀缓慢下行但仍高于美联储2%目标，全球经济健康发展未出现衰退。

这一情形下模型隐含金价呈震荡走势，以发布时的4100美元每盎司为中枢上下5%左右。第二种是上行情形：地缘风险扩散且不限于中东，美国经济增长放缓使美联储推迟加息，通胀继续维持较高水平，几个因素叠加可能催化金价突破5000美元每盎司。

第三种是下行情形。唯一的例外是2000年前后央行抛售黄金叠加大量新金矿被发现开采，导致供给大幅增加。