亚坤｜作者

消费食评原创｜出品

8月21日，钱大妈国际控股有限公司（简称：钱大妈）再次向港交所递交招股书。

八年融资超17亿、门店逼近3000家、以“日清”模式横扫华南的生鲜独角兽，光鲜的报表数据之下，掩盖着模式自带的矛盾。

招股书显示，2025年至2026年上半年，钱大妈营收连续同比萎缩；净负债高达16.37亿元，资产负债率184.5%，资不抵债。

“不卖隔夜肉”的品牌光环，很大程度建立在加盟商承担打折损耗的基础之上，大批加盟者亏损离场，门店长期陷入“开一家、关一家”的循环，三年间超1400家加盟商终止合作；创始人零元离场、8名董事集体辞任；最高15%年化回购利率，正随着2027年1月的对赌大限步步紧逼。

钱大妈再度叩响港交所大门，与其说是主动拥抱资本市场的战略选择，却更像一场对赌到期前的孤注一掷。

独创模式失效，增长点在哪？

自创立以来，钱大妈累计融资超17亿元，高榕资本、京东、泰康人寿等知名机构，一个接一个出现在股东名单上。

资本加持下，2019-2021年的钱大妈像坐上了火箭，门店从几百家一路冲到近3000家，足迹踏遍广东、上海、武汉、成都，2020年底高调杀入北京，是社区生鲜赛道最耀眼的“开店狂魔”。

2021年，一位叫“张三姐”的加盟商发了一条哭诉视频，表示投入170万元开了两家钱大妈门店，结果从加盟第一天起就没赚过钱，170万全部打了水漂，最后只能卖房还债。

央视财经《正点财经》的跟踪报道直接点名钱大妈，调查发现上海多家加盟店亏损关停，加盟商“卖得越多、亏得越多”，“不卖隔夜肉”的金字招牌第一次出现了裂痕。

2022年，钱大妈关停北京所有门店，从高调进军到全军覆没只用了13个月，狂飙的代价开始暴露。

2023-2025H1，钱大妈新开门店1198家，关闭门店1130家，门店规模在3000左右徘徊多年，“开一家关一家”从年度现象变成了新常态。2026年上半年，门店净增110家，是近三年最大的单期净增量。

一反常态的变化，是加盟商盈利改善后的真实回暖，还是IPO前的冲量行为？

从门店分布来看，截至6月30日，钱大妈3014家门店中，1991家在广东省，占比超过66%。2023至2026年上半年，广东省营收占总营收的比例稳定在63%以上。

可以说钱大妈本质上还是一个“广东企业”，走出广东，供应链密度不够、品牌认知不足、消费习惯不同，每一个都是门槛。

北京的全军覆没，意味着“日清”模式在北方市场拓展失败。

钱大妈在招股书里提出的新战略叫“加密一城、辐射周边”，等于变相承认了过去那种跑马圈地式的全国扩张走不通了。

一个在广东所向披靡的模式，到了北方就失灵，揭示了一个残酷的真相：社区生鲜是一个高度地域化的生意，规模不等于可复制性。

门店扩张受阻，直接带来收入的停滞。2023年，钱大妈收入117.44亿元，2024年微增至117.88亿元，2025年下滑到113.44亿元；2026年上半年营收50.95亿元，同比下降2.1%

营收的连续下滑，官方的解释是猪肉价格下跌。即便这个解释有道理，却也不完整。

猪肉价格是全行业都在面对的外部因素，门店扩张停滞、加盟商大批退场，才是钱大妈增长引擎熄火的主因。

不卖隔夜肉的代价，谁在买单？

为兑现“不卖隔夜肉”的承诺，钱大妈发明了「折扣日清」模式：每天晚上7点开始打9折，之后每30分钟多打一折，到晚上11点半，剩下的产品免费送。

“越晚越便宜，遛弯顺路去钱大妈捡个漏”成了很多社区居民的日常。

对钱大妈来说，生鲜最大的痛点是损耗，日清模式把损耗率压到了极低，绝大部分产品在综合仓的周转时间不超过12小时——行业平均水平是2到4天。

“日清”模式虽成功打造了品牌，却将控制损耗的成本和打折的损失全部转嫁给了加盟商。

央视2021年的调查揭露了一个细节，钱大妈的加盟商几乎没有定价权，打折的节奏由总部系统强制执行，加盟商想不打折都不行，而总部对于打折造成的损失，没有任何补贴。

有加盟商直言，钱大妈这个模式本质上就是“消费者薅加盟商羊毛”。

总部赚的是供货的钱，加盟商赚的是卖货的钱，当卖货被迫打折，加盟商的利润空间被挤到了极限，叠加租金、人工等成本后，“多卖多亏”已成为普遍现象。有加盟商公开披露，单店每月亏损可达3至5万元。

这就是“张三姐们”170万打水漂的根本原因，不是她们不努力，而是这套模式从设计之初，就把新鲜的成本转嫁给了加盟商。

钱大妈也在尝试改变，招股书里提到，公司正在拓展更高毛利的品类，冷藏加工食品的收入占比从2023年的12.9%提升到2026年上半年的14.1%。3R产品、烘焙食品、自有品牌被寄予厚望。

这些品类的损耗更低、毛利更高，理论上可以改善加盟商的盈利结构。但这些品类目前占比还很小，短期内难以撼动生鲜产品的主导地位。

钱大妈的核心商业模式是，总部把货卖给加盟商赚差价，至于加盟商把货卖给消费者时是赚是亏，总部并不直接承担。

向加盟商销售商品的收入占钱大妈总收入比例长期稳定在94%以上，加盟商既是钱大妈的客户，也是它的风险放大器——当加盟商批量亏损、批量退出，总部的收入根基就会被动摇。

招股书披露，2023年至2026H1，品牌加盟店合计关闭1018家，占同期关店总数的90.1%。

总门店数看似稳定，从2023年的2916家到2026H1的3014家，但背后是加盟商的大进大出。

2023至2026H1，钱大妈终止合作的加盟商累计达1463家。截至6月30日，钱大妈的加盟商总数是1780名，较2023年期初减少186名。

过去不到三年里，逃离的加盟商接近现存总数的五分之四。总部报表上的稳定，是由无数加盟商的前仆后继甚至亏损换来的，典型的以换血代替造血。

即便在2020年10月到2021年8月那段最疯狂的扩张期里新开的1573家门店，累计闭店也达到165家，关店率高达10.5%。

IPO生死时速

创始人撤退、资不抵债、对赌到期

2024年6月，钱大妈以1.1亿元的对价回购冯冀生持有的约3990万股股份。2024年12月，冯冀生以家族内部安排为由，将其持有的剩余全部股权，以“零代价”转让给了姐姐冯卫华，同时辞去所有职务，彻底退出了自己一手创办的公司。

创始人在公司即将IPO前夕，放弃了可能价值数十亿的股权，鲜有人会相信“内部安排”能解释一切。

更耐人寻味的是，今年1月递表前夕，8名非执行董事集体辞任，其中包括冯卫华的亲弟弟冯卫国，加剧了管理层套现离场甚至跑路的猜测。

创始人零元离场、8名董事集体辞职，钱大妈在IPO前的人事动荡，在观感上难称体面。

大规模的人事变动，甚至引起了证监会的注意，要求公司说明该事件是否对上市造成“重大不利影响”。

人事震荡的背后，是一套极度割裂的利润报表。2023-2024年钱大妈账面净利润分别为1.69亿元、2.88亿元，2025年骤然转为净亏损2.79亿元，2026年上半年账面净利润虽回正，但同比骤降超60%。

利润大起大落，很大程度受控于可换股可赎回优先股的公允价值变动这一非经营性科目。

需要正视的现实是，生鲜生意本身利润空间极其单薄，招股书显示公司毛利率长期处于低位，经调整净利率仅约2%，对采购成本、物流成本、人工成本变动高度敏感。

随着即时零售的兴起，社区生鲜赛道吸引了众多参与者，包括叮咚买菜、美团买菜、朴朴超市等线上平台，以及永辉等线下对手，持续的价格战可能进一步压缩行业利润空间。

招股书显示，截至6月30日，钱大妈总资产19.37亿元，总负债35.74亿元，净负债16.37亿元，资产负债率高达184.5%，已严重资不抵债。

净负债主要因可换股可赎回优先股被会计分类为负债，若顺利上市，这笔负债就会自动变成股权。

据媒体报道，Pre-A至D轮的优先股若触发回购，钱大妈需按本金加年化8%复合利率回购；E轮投资者按15%单利计息。

随着对赌截止日2027年1月的临近，上市已不是要不要的选择题，而是一个能不能按时上市的生存题。

一旦IPO折戟，最高15%年化利息的对赌义务生效，账面负债转化为真实兑付压力，公司会遭遇巨大的流动性危机，这或许是钱大妈必须跟时间赛跑的根本原因。

公开信息显示，2026年以来赴港上市的消费企业接连遇阻。消费食评认为，直接原因是财务和合规问题，但深层根源是长期以来用规模掩盖质量、用增速粉饰效率的商业惯性。

资本可以催熟规模，却无法催熟模式。钱大妈能否在IPO的终点线前完成自我救赎，时间会给出答案。

但对于整个行业而言，答案或许已经写在那些关闭的门店和离开的加盟商背影里了。