视觉中国供图

作者 薛子敬

2026年8月，美国联邦债务总额突破40万亿美元。长期国债市场持续承压，30年期美债收益率一度升至5.34%，创2007年以来新高。债务总量与长端收益率同步走高，意味着投资者对长期持有美债提出了更高的收益要求。为避免国债遭到进一步抛售，美国财政部宣布将部分10年至30年期国债的单次回购规模由20亿美元提高至至少40亿美元，以期改善长端市场流动性。

8月初，美方罕见参与日元外汇干预，此为1998年以来美日首次联合买入日元的同向操作。纽约联邦储备银行以财政部代理人身份，卖出美方国际储备中的欧元以买入日元。与此同时，日本财务省宣布今后将动用美联储的FIMA（美国外国和国际货币当局回购便利操作）回购便利，即以所持美国国债为抵押借入短期美元，而不必直接抛售国债。

美债规模上升揭示的结构性矛盾

美债总量管理、财政部回购国债与美方参与日元汇率干预，并非彼此孤立的政策事件，而是分别对应当前美国财政体系中面临的三类结构性压力：一、债务总量持续扩张不断推高财政融资需求，利息成本的攀升尤为突出。据美国国会预算办公室对2026财年净利息支出估算，国债总利息将达1万亿美元，占GDP的3.3%，至2036财年将升至2.1万亿美元即4.6%，未来10年累计将达16.2万亿美元。二、长期收益率上行，反映市场要求更高的久期补偿，以对冲长期持有美债所面临的通胀风险与供给风险。三、日元等与美元循环深度绑定的主权货币出现汇率波动，可能动摇海外投资者配置美债的意愿。过去，凭借美元的国际储备货币地位，庞大的全球资本融资市场以及美债的高流动性等特点，美国大体能够将内部财政扩张产生的融资需求，转化为国内外金融体系对美元资产的持续需求，也就是货币需求量长期大于供给能力。然而，随着债务存量，高额利息支出与长期融资利率同步上升，这一循环正受到越来越明显的市场约束。

事实上，美债总量自39万亿增长至40万亿仅历时5个月，可见该数额只是债务总量攀升途中的一个技术性节点，并不意味着美国国债总额存在稳定支撑的安全区间。上述几方面压力相互交织，彼此强化，折射出美国债务问题背后更深层的结构性矛盾。

财政约束机制缺位阻碍宏观管理

制度层面，美国并不缺少财政约束机制，症结在于各机制服务于不同的政策目标，权责彼此错位，长期无法形成宏观层面的协同管理。美国国会可以通过减税和增加支出调整财政收支预期，却无法直接创造国债需求。财政部按照国会确定的赤字规模进行融资，可以决定国债发行的期限结构与节奏，但无权决定联邦政府的赤字总量，只能被动承接既定的融资任务。因此，将债务期限结构置换成为财政部手中唯一具备实质意义的自主工具，此次扩大长端回购正是对该工具的运用，市场将其解读为准货币操作。作为货币管理的实际一方，美联储可以调整政策利率和资产负债表，但其政策目标在于控制整体通胀，压低财政部利息支出并不属于法定职责。

最终的结果是，财政决策和债务总量管理分属不同部门，各有法理边界，却缺少承担统筹之责的制度性安排。这也解释了一个看似矛盾的现象：债务上限之争与政府停摆在美国反复上演，债务总额却始终未被有效压住，程序上的严格约束，并不等于财政总量约束有效。

这一结构还叠加了政治周期的影响。美国长期实行两党制，两党在税收，福利与政府开支规模问题上分歧严重，而争取选票所需的当期回报，又往往依靠及时兑现的福利支出。财政平衡性被打破，由此形成当期决策与长期成本之间的不对称。支出政策一旦经立法固化为长期承诺，后续的调整空间便受到既有社会保障制度与政治竞争的多重掣肘。

海外资本市场调整加剧美债压力

外部资本市场对美债需求量的结构性收缩，正在压缩美国内部依靠全球美元体系消化本国财政债务的空间弹性。较长时期，海外主权央行为扩充外汇储备，平衡本国贸易顺差积累及海外私人部门配置安全资产，给美债提供了稳定的外部需求，美国得以在维持较高财政赤字的同时，将相当一部分新增债务负担交由全球投资者承接。但其他国家出于稳定本币，扩大本国财政融资调整储备结构的考虑，随时可能改变对美债的需求。美国凭借国际流动资本带来低成本融资优势所形成的路径依赖，正在逐步侵蚀美国内部财政的健康度。

从这个角度看，近期美债收益率上行，美国财政部扩大国债回购与美方参与稳定日元，三者性质各不相同，不宜简单归结为美国政府实施统一的债市干预政策，但其中的传导逻辑相当清晰。长期利率上升抬高财政融资成本，海外主要持有者调整美债持仓，又反过来推升长期利率（国债需求量减少，价格降低，收益率上升）。因此，财政部与美联储分别运用债务管理和流动性工具，平抑市场波动对国内金融条件的冲击。这就是典型的美国财政困境：拥有不同管理目标的政府部门所造就的债务成本，要由整个财政体系共同承担。

还应指出的一点是，本轮长端国债收益率上行并非美国独有。同期，G7集团国家的长期国债收益率同样触及多年高点，而美国的特殊之处在于，全球安全资产的定价基准由美债提供，美国自身不断累积的长期财政责任却缺乏有效的总量约束机制，流动性资产的供给端和需求端同时受到挤占。40万亿美元债务总量本身不会自动引发流动性危机，但近期美债市场的一系列变化表明，美国财政治理面对的问题已不只是如何继续融资，而是现有制度能否对不断累积的长期财政责任形成有效的总体约束。

（作者是伦敦大学亚非学院研究员）