招行客户金字塔的"塔尖在变尖、塔基没变厚。

——私行客户增速 8.36% 是整体客户增速 3.13% 的 2.67 倍。

富人的价值不只体现在财富管理收入 +26.53%。

但另一面是：大众零售信贷（信用卡、消费贷）正在爆不良，零售税前利润同比 -17.58%。

这是一份"富人高歌、大众承压"的撕裂中报。

一、客户金字塔：塔尖在变尖，塔基没变厚

层级

客户数

占零售客户

较上年末

零售客户总数

23100 万户（2.31 亿）

100.00%

+3.13%

金葵花及以上（月日均≥50 万）

640.74 万户

2.77%

+8.02%

私行客户（月日均≥1000 万）

21.60 万户

0.0935%

+8.36%

换算成更直观的口径：每 100 个零售客户里只有约 2.8 户够得上金葵花；每 1 万个零售客户里只有约 9.4 户是私行客户。而在金葵花客群内部，大约每 30 户才有 1 户是私行。

增速阶梯清晰地指向"富人跑得更快"：

指标

增速

相对于整体客户增速

零售客户总数

3.13%

1.00x

AUM

7.96%

2.54x

金葵花及以上

8.02%

2.56x

私行客户

8.36%

2.67x

零售存款

3.70%

1.18x

三个层次的解读。第一，高净值客群增速是大众客群的 2.5 倍以上，招行的"客群升级战略"确实在见效，这是财富管理护城河的底层支撑。第二，AUM 增速 7.96% 明显高于客户数增速 3.13%，说明户均在提升，存量客户在变富（当然也含资本市场上涨带来的资产增值）。第三，零售存款只增 3.70%，远低于 AUM 的 7.96%，这个差值就是"存款理财化"——资金从存款流向财富管理产品，对招行是好事（中收高），但也意味着负债端稳定性在下降。

二、钱在哪里：AUM 结构与户均资产

AUM 总额 18.44 万亿元（184,414.63 亿元），较上年末 +7.96%，半年净增约 1.36 万亿。

中报未单独披露各层级的 AUM 明细，所以我们用"门槛值"做一个绝对下限的地板测算：

客群

户数

门槛

资产下限（按门槛算）

占 AUM（地板值）

金葵花及以上

640.74 万户

50 万

3.20 万亿

17.4%

私行客户

21.60 万户

1000 万

2.16 万亿

11.7%

必须强调，这是按最低门槛算出来的绝对下限，真实户均资产远高于门槛，因此实际占比显著更高（中报未披露，此处不臆测具体数字）。

另一个更有冲击力的数字：全量零售客户户均 AUM 仅 7.98 万元/户。对比金葵花 50 万、私行 1000 万的门槛，说明 2.31 亿客户中绝大多数是资产远低于金葵花线的长尾客户——招行的财富，是由不到 3% 的客户撑起来的。

三、两个招行：富人业务高歌，大众零售承压

这是整份中报最有戏剧性的对比：

项目

收入（亿元）

同比

财富管理手续费及佣金收入

+26.53%

全行口径，最大亮点

代理基金收入

+61.40%

受益资本市场回暖

代理信托收入

+43.76%

代理证券交易收入

+46.05%

大财富管理收入（合计）

+18.44%

招行特色口径

零售财富管理手续费收入

+24.81%

占零售净手续费 56.47%

零售银行卡手续费收入

-11.71%

大众零售，明显下滑

一正一负，泾渭分明：服务富人的财富管理收入 +26.53%，服务大众的银行卡收入 -11.71%。

而零售条线整体是主要拖累项：

零售条线

金额

同比

零售金融业务营业收入

968.20 亿

+0.65%（占全行营收 54.34%）

零售金融业务税前利润

428.88 亿

-17.58%

占全行税前利润比重

47.27%

同比下降 11.26 个百分点

零售净利息收入

684.54 亿

-3.23%

零售非利息净收入

283.66 亿

+11.43%

零售营收基本零增长（+0.65%），利润却掉了 17.58%，中间的差异全部来自信用减值损失的大幅计提——这就是下一节要说的风险。

四、富人的真正价值：不只是中收，更是低成本负债

这是很多人看招行时忽略的一点。高净值客群给招行带来的最大价值，不是那 161.92 亿的财富管理收入，而是大量低成本的活期存款。

传导链条是：高净值客群 → 大量低息活期存款 → 负债成本优势 → 净息差领先。

指标

数值

净息差（NIM）

1.83%

同比 -5bp；Q2 为 1.82%，环比仅 -1bp，降幅明显收窄

生息资产收益率

2.82%

同比 -32bp（LPR 重定价 + 零售信贷需求不足）

贷款收益率

3.11%

同比大幅下行

计息负债成本率

1.05%

同比 -30bp，压降幅度几乎对冲了资产端降幅

存款成本率

0.97%

跌破 1%，行业罕见的低成本

零售存款活期占比

49.98%

近一半零售存款是活期

关键在于：资产端收益率掉了 32bp，负债端成本率也降了 30bp——几乎完美对冲。这就是为什么全行业息差承压时，招行净息差还能维持 1.83%、领先行业约 42bp。

而"存款成本率 0.97%、零售存款近一半是活期"，本质上就是富人在为招行提供廉价资金。这是招行最难复制的护城河，比财富管理收入本身更值钱。

五、风险：大众零售信贷在爆不良

零售利润 -17.58% 的根源在这里：

指标

数值

变化

信用卡不良率

1.90%

较上年末 +0.16pct

消费贷款不良率

1.39%

较上年末+0.37pct（升幅最大）

零售贷款逾期率

1.77%

较上年末 +6bp

信用卡新生成不良

236.98 亿

同比 +39.29 亿

零售信用减值损失

同比+81%

全行不良率

0.94%

与上年末持平（整体稳健）

结论很清晰：不良压力集中在"大众零售"（信用卡、消费贷），而不是"富人"客群。零售信用减值损失同比暴增 81%，直接吃掉了零售条线的利润，这与财富管理的高增长形成尖锐反差。

换句话说，招行现在的处境是：富人客户在给它贡献中收和低成本存款，而大众信贷客户在给它制造不良。"零售之王"的光环下，零售业务本身正在经历结构性阵痛。

六、全行财务与估值

指标

数值

同比/变动

营业收入

1781.81 亿

+4.83%

归母净利润

764.45 亿

+2.02%

净利息收入

1120.22 亿

+5.60%

非利息净收入

661.59 亿

+3.56%

基本每股收益

2.98 元

总资产

13.79 万亿

+5.47%

贷款和垫款总额

7.45 万亿

+2.69%

客户存款总额

突破 10 万亿

+3.32%

不良率

0.94%

持平

拨备覆盖率

385.10%

行业前列

核心一级资本充足率

14.07%

资本厚实

成本收入比

29.70%

信息科技投入

46.79 亿

占营收 2.99%

估值方面（2026-08-28 收盘）：

指标

数值

股价

39.35 元

市值

9924 亿

PE(TTM) / PE_fwd / PE_lyr

6.58 / 6.55 / 6.61

PB

0.87 倍（破净）

每股净资产

45.40 元

股息率(TTM)

5.12%

年初至今

-1.83%

52 周区间

34.28 - 41.97 元

破净 + 5.12% 股息率 + 6.58 倍 PE，这个组合在招行历史上属于偏低区间。市场给招行破净定价，主要担忧的就是零售不良周期和息差下行。

七、总结：这份中报的三句话

第一，富人客群是招行最硬的资产。私行客户 21.6 万户、金葵花 640.74 万户，增速是大众客群的 2.5 倍以上；他们贡献了 +26.53% 的财富管理收入，更贡献了 0.97% 的存款成本和 49.98% 的活期占比——这是净息差领先行业 42bp 的真正来源。

第二，大众零售信贷是当下最大的风险敞口。信用卡不良 1.90%、消费贷不良 1.39%（+0.37pct）、零售信用减值损失 +81%，直接导致零售税前利润 -17.58%。这部分风险尚未见顶。

第三，估值已反映悲观预期，但拐点取决于两个变量。PB 0.87 倍破净、股息率 5.12%，安全垫较厚。向上拐点需要看到：一是零售不良生成率见顶（信用卡新生成不良不再增加），二是息差企稳（Q2 环比仅 -1bp，已在改善）。