孙彬彬、隋修平、许帆（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

2018年以来，9月债市基本“0胜率”，魔咒能否被打破？8月下旬市场已经开始预防式止盈，去年和今年的6月底7月初都有类似情形，但后续市场演绎完全不同。我们建议继续沿着增量政策、广义监管风险和股债跷跷板进行观察，近期财政和地产政策散点式出台，意味着未来增量政策超预期的可能性较低，叠加证监会总体呵护公募基金，以及股市赚钱效应暂弱，因此债券型产品负债端相对稳定，债市不仅不存在大的调整压力，而且短期波动之后更可能出现利率快速下行的情况。因此，建议保持多头思维，不要降久期，调整即买入机会, 9月30年国债看2.1%。

增量政策怎么看？每年9月甚至整个三季度，增量政策都是债市调整的主要触发因素之一。我们认为，第一，从近期房地产政策的出台节奏看，本轮政策更可能采取分领域、分批次落地的方式。第二，从7月政治局会议、财政部下半年政策表述以及截至目前的实际落地情况来看，当前政策重心仍是推动存量政策见效，并辅以“务实管用”的增量政策，尚未出现明显提高政策强度的信号。

政府债供给怎么看？9月政府债供给压力的确不小。我们预计9月政府债供给加速，净融资1.75万亿元，环比增加6448亿元，同比增加5755亿元。其中，预计国债发行1.56万亿元，同比增加668亿元，净融资10099亿元，同比增加2815亿元；预计地方债发行0.98万亿元，净融资0.74万亿元，同比增长2941亿元。

中美关系怎么看？新一轮元首会面的重要成果或是推动对等关税延期正式落地。总体来看，我们认为，双方会晤有望对中美关系带来一定积极变化。对于国内债市而言，市场对中美贸易摩擦脱敏，近期特朗普对华加征7.5%关税，债市基本面没有受影响。沃什在杰克逊霍尔会议上偏鹰的表态，股市、黄金和白银均面临一定调整压力，而中债受到的直接冲击较小。

货币政策和资金面怎么看？中性来看，预计9月DR001的运行区间依旧是1.35-1.45%，资金面进一步收紧的可能性也不大。当然，降息的可能性也不能排除。

机构行为可以更乐观。首先，市场已经在提前交易利空预期、进行止盈操作，那么逻辑上利空落地后利率反而可以继续下行。其次，重点看债券型产品的负债端稳定性。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

8月，利率先下后上

8月国债利率先下后上，主要影响因素就在央行态度和货币以外政策节奏。节奏上，8月上中旬利率延续向下突破，只是不同期限和券种突破节奏有区别，主要受益于资金面压力边际缓解、央行3M买断式逆回购净投放和税期运用隔夜逆回购、中小公募摊余债基再打开、经济金融数据继续走弱、宽货币预期略升温等，期间政府债所得税免税取消担忧、央行“0元逆回购”等构成阶段性扰动；到8月下旬，由于财政发力和政府债供给预期边际升温、股市阶段性回暖、地产政策出台、资金边际收敛等原因，利率有所反弹。全月来看，10年国债收益率下行1.9BP至1.69%，30年国债收益率下行4BP至2.15%，如果按照26特4来看，截止到8月28日30年国债收益率基本持平于7月末。

首先，8月中上旬市场继续沿着7月末的惯性进行交易，这个惯性来自于利空预期的进一步弱化。到7月末，市场主要担心的是央行关注利率风险、财政增量和供给压力，但8月中上旬上述两点风险并没有发酵，期间央行的“0元逆回购”操作，伴随着上旬3M买断式净投放，和月中税期的隔夜逆回购投放，表现出了适时的呵护态度，资金面体感也比7月舒适，因此利率进一步下行。

背后的重要支撑是7月宏观数据偏弱，当然，市场的宽货币预期始终不算高。7月社融增速持平，但企业债、政府债和股票融资贡献了主要增量，人民币贷款负增、居民和企业融资需求偏弱的底色没有改变。经济数据方面，7月工增低于预期，今年以来季末冲量之后季初月下滑愈加明显；社零增速继续回落，固投累计同比降幅继续走阔，失业率季节性上升。但市场仅仅有一定降准预期，降息预期依旧较低。

其次，中小公募摊余债基申报，信号意义重于实质。前期市场还是担心或有的广义监管风险，包括如果国债和地方债所得税豁免取消，会不会波及公募基金。但中小公募摊余债基申报与审批，说明证监会总体还是支持公募基金发展，因此债券型产品的负债端稳定性就有保证。

第三，从机构行为角度，保险和广义基金行为至关重要。一方面是广义基金的顺周期行为，另一方面是保险连续大额增配超长利率债，虽然买30年国债的数额不高，但对50年国债和30年地方债的买盘力量强大，推动相应品种利差压缩，当上述品种利差压缩到极致后，总会有买盘关注30年国债的性价比。

但到8月下旬，上述逻辑出现了边际变化。

一是市场开始关注央行调研投资机构，从公募基金到券商自营，这说明央行对利率风险的关注，从通过OMO操作释放信号、调控资金面，开始有了进一步突破。

二是财政和地产政策开始有进展。财政发布会也释放政府债加速发行、增量政策蓄势待发的信号，地产政策优化逐渐落地，对市场情绪构成扰动。

第三，从日历效应看，9月债市胜率极低，预期会自我实现。从机构行为角度，券商带头预防式止盈，导致利率回调。

此外，股市阶段性回暖也构成扰动，而中美、外围等方面影响相对有限。

02

历史上9月债市表现如何？

2018年以来，9月债市利率大多上行。2014年到2017年，9月债市利率以下行为主；但2018年以后，9月债市利率通常以上行为主。主因通常是宽信用和稳增长逻辑继续发酵、通胀预期升温、政府债供给放量、资金边际收紧等。

历史上8月经济数据、金融数据对债市的影响较为突出，8月经济金融数据发布基本能定调三季度经济，如果超预期容易引发增量政策出台。

03

9月增量政策怎么看？

每年9月甚至整个三季度，增量政策都是债市调整的主要触发因素之一。一方面，7月经济金融数据均偏弱，如果8-9月基本面依旧面临压力，增量政策需要在三季度提前托底；另一方面，近期财政部的表态也更加积极，存量政策加速落地，增量政策也可能适时推出。

7月政治局会议提出“及时谋划出台务实管用的增量政策”。8月21日，财政部召开发布会，再次提到“关于增量政策，下半年根据宏观经济运行情况，财政部将及时谋划出台务实管用的增量政策，为实现经济质的有效提升和量的合理增长提供有力支撑”。8月25日，财政部向全国人大常委会报告时提出，下一阶段要合理加快政府债券发行使用，抓好财政金融协同促内需、“两重”“两新”等政策落实，同时“适时发行中央金融机构注资特别国债”。

这里市场担心的主要有两点，一是会不会有超预期的一揽子增量政策？如果没有，后续的散点式增量政策力度会不会超预期？

这里我们首先回溯2022年以来7-10月的增量政策情况。

总结来看，第一，从近期房地产政策的出台节奏看，本轮政策更可能采取分领域、分批次落地的方式，而非像去年5月和2024年“924”，以一揽子政策集中释放。近期出台的政策也更多侧重制度完善和风险防范，短期刺激色彩相对有限。第二，从7月政治局会议、财政部下半年政策表述以及截至目前的实际落地情况来看，当前政策重心仍是推动存量政策见效，并辅以“务实管用”的增量政策，尚未出现明显提高政策强度的信号。因此，除非后续经济基本面出现进一步超预期下行，否则短期内政策力度大幅超出市场预期的概率并不高。

对于今年，我们认为，财政金融协同政策值得期待，而常规的盘活地方债限额也有较大可能使用，主要用于缓解化债压力。8月末，年内首支特殊再融资债（用于偿还存量债务）由贵州开启发行，和去年情况十分类似，如果后续特殊再融资债和特殊新增专项债继续发行，那么，盘活地方债限额的可能性就越大。

04

政府债供给怎么看？

综合来看，9月政府债供给压力的确不小。我们预计9月政府债供给加速，净融资1.75万亿元，环比增加6448亿元，同比增加5755亿元。

国债方面：

8月国债净融资进度偏慢，主因到期量较高。今年8月国债发行13636.5亿元，同比增加118.9亿元；净融资4507亿元，同比减少3982亿元，其中，超长特别国债发行2100亿元，同比减少250亿元。

10Y国债单券规模保持900亿元左右。4月份以来，10Y国债的单券发行规模基本保持在900亿元左右，而去年同期普遍在1000亿元以上。在发行量基本不变下，10Y国债发行只数增加，导致单次发行规模下降，主要意图是为了确保国债顺利发行，降低单次发行对市场流动性的扰动。

展望未来，根据国债的发行计划以及去年同期单券规模变化，我们预计9月国债发行1.56万亿元，同比增加668亿元，净融资10099亿元，同比增加2815亿元。

地方债方面：

8月新增专项债有所加速，体现出当前缺项目情况有所缓解。8月新增专项债发行5188亿元，同比增加323亿元，其中，项目建设专项债发行2722亿元，环比增加1431亿元，同比减少15亿元。7月新增专项债明显降速后，8月有所加速。

化债压力仍在，年内首笔特殊再融资债发行。8月置换债发行1048亿元，同比增加844亿元，目前已经发行1.84万亿元，剩余0.16万亿元大概率在10月份前逐步发行完毕；8月特殊新增专项债发行2466亿元，年内首笔特殊再融资发行58亿元。

展望未来，随着存量工具的加快落地，9月地方债发行或许是年内高峰。目前披露的9月地方债发行计划为6000亿元左右，我们预计9月地方债实际发行0.98万亿元，净融资0.74万亿元，同比增长2941亿元。

05

中美关系怎么看？

5.1

中美高层会面，债市如何交易？

早在7月23日特朗普就曾表示，双方元首将于9月24日见面。不过，截至目前，中方尚未正式确认具体行程。

我们以史为鉴，2018年、2019年、2025年中美会晤，三次会晤后均暂停加征关税，短期内有积极成效。但对于市场表现，无论对于股市还是债市，中美博弈只是其中影响因素之一，并没有主导市场走向。2018年12月在阿根廷G20峰会上会晤，美暂缓对华加征关税，贸易摩擦进入缓和阶段。2019年5月初，特朗普发推喊话加征关税、中美经贸磋商也遭遇挫折。2019年6月29日，在日本G20峰会上会晤，美方表示不再加征新关税。2019年8月1日，贸易摩擦再升级，特朗普发推称将对华加征关税。2025年10月25日至26日中美在马来西亚举行经贸磋商，10月30日，双方元首会晤，中美关系迎来好转。

2025年10月，中美双方在吉隆坡就解决各自关切的经贸问题达成联合安排，将部分关税和非关税措施暂停实施至2026年11月10日，包括美方24%对等关税和中方相关反制措施；美方出口管制50%穿透性规则和中方相关出口管制等措施；美方对华海事、物流和造船业301调查措施和中方相关反制措施等。

而今年5月12日至13日，中美经贸团队在韩国举行经贸磋商，并未就吉隆坡经贸磋商联合安排延期有明确日期安排。

那么，新一轮元首会面的重要成果或是推动这一延期正式落地。另一个关注点可能在于，科技出口管制是否出现实质性松动。

总体来看，我们认为，双方会晤有望对中美关系带来一定积极变化。考虑到美国中期选举临近，特朗普政府面临较大的国内政治和经济压力，并不能排除特朗普有其他考量。

对于国内债市而言，市场对中美贸易摩擦脱敏，近期特朗普对华加征7.5%关税，债市基本面没有受影响。

5.2

沃什、风险偏好与金银

沃什在杰克逊霍尔会议上偏鹰的表态，短期主要通过加息预期和风险偏好影响全球资产定价，全球风险资产可能阶段性承压，股市、黄金和白银均面临一定调整压力。相较之下，中债受到的直接冲击较小，且若全球风险偏好下降、国内权益同步波动，反而相对有利于债市表现。

对于股市而言，后续真正决定行情能否延续的核心仍在于科技板块的业绩兑现。一旦货币政策宽松预期降温，估值扩张的空间受到约束，市场就需要更多依靠盈利增长、AI资本开支向收入和利润的转化来消化当前估值。

对于黄金和白银而言，沃什的表态更多影响短期降息预期和实际利率，并没有解决美国财政赤字、债务可持续性以及主权信用弱化等更长期的问题，因此中长期支撑贵金属的核心逻辑并未改变，阶段性调整反而仍可视为配置机会。不过，相比黄金，白银兼具工业品属性，在全球风险偏好快速下降阶段波动可能更大。

06

货币政策和资金面怎么看？

9月跨季，中长期资金投放情况需要重点关注，尤其是结合季末信贷冲量和政府债供给放量，一旦央行维持中长期资金缩量续作，资金面的波动容易加大。

中性来看，预计9月DR001的运行区间依旧是1.35-1.45%，后续随着政府债供给放量以及银行负债端或有扰动下，央行还是要呵护流动性，因此，资金面进一步收紧的可能性也不大。

资金面仍是观察央行调控利率下行节奏的重要手段。例如，5月底10年国债利率接近1.7%后，DR001从1.3%上行至1.4%附近。8月初，10年国债利率突破1.7%后，DR001依旧稳定在1.4%以下，虽然下旬一度接近1.45%，但是月末在隔夜逆回购的呵护下再度下行至1.4%以下，大行融出也明显修复。

8月MLF缩量主要释放对债市的“敲打”信号，并不意味着短期内资金面还会继续收紧。前期央行通过持续7D OMO零投放释放信号，随着本周临近月末、政府债净缴款量上升，短端难以持续维持零投放，MLF缩量接力释放关注信号，防范长端利率自发快速下行。

货币政策方面，在财政金融协调的大背景下，降准的概率更高。一方面是伴随着政府债供给加速，货币配合财政诉求有所上升，降准释放低成本的长期流动性可以减轻MLF+MDS的投放压力；另一方面对稳定股市也会起到一定作用。

当然，降息的可能性也不能排除。好的一面在于，市场的降息预期很低，因此即使年内不降息，对债市而言至少都不是利空，反过来看，一旦降息，就是债市的“大礼包”。

07

交易盘预防式赎回，9月机构行为可以更乐观

首先从利差角度看，10y以内国债与1y期限利差的分位数普遍压缩至40%以下，在资金利率中枢平稳的背景下，短期限国债利差可压缩的绝对空间并不大。10y国债突破1.7%以后，阻力也有所加大，那未来可以期待的还是压缩30-10y利差。

因此我们重点关注超长债。

面对8月下旬的回调，机构行为角度，主要抛盘是券商和基金，其中，券商尤为显著，无论是从时间维度（领先性）还是量级上都是如此。具体来看，从8月19日（回调开始）至今，基金净卖出747亿元利率债，主要净卖出7-10y国开和20y以上国债，而对3-7y、10-20y地方债保持净买入；券商净卖出1573亿元，主要净卖出3-7y、20y以上国债和7y以上地方债。

券商卖出的原因，一方面是短期内看不到增量利好，另一方面是前期获利盘重，有顺势止盈、提前规避风险意味。

公募基金也有类似情况，但并没有真正转空，产品负债端也没有面临赎回压力，证据是基金还在净买入3-7y和10-20y地方债，适度平衡久期和稳定性，以及银行理财反而加大对纯债基金的申购力度。

此外，保险和中小行更加积极增配。7月底利率向下突破后，债市情绪开始转向“牛市”氛围，因此近期配置盘逆势增配与去年利率上行时的增配不同，目前更像是在调整即买入，对于利率上行有缓冲作用。

向未来展望，首先，市场已经在提前交易利空预期、进行止盈操作，类似于6月末到7月上中旬，那么逻辑上利空落地后利率反而可以继续下行。

其次，重点看债券型产品的负债端稳定性。只要负债端不出现显著赎回压力，债市调整风险就压力。

而上述稳定性的前提，主要看是否出现超预期的增量政策、或者监管风险，以及是否会有股市上涨后虹吸债市资金，目前看可能性都很有限。

因此，债市波动过后，9月中下旬交易盘有望继续增配超长债，届时保险也可能会跟随继续增持。

此外，在利率波动期间，建议重点关注3-7y和15-20y地方债的性价比，骑乘收益相对占优、稳定性也较好，公募基金和券商自营有一定青睐。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。