上次讲神火的时候我说过，电解铝的逻辑比公司本身更重要，所以上次先讲了一大段电解铝，然后讲了神火，今天同样也再补充一些电解铝的逻辑，然后再讲云铝。

其实电解铝这个行业本质上都挺简单的，跟其他资源不一样的地方是电解铝有产能天花板，其他的没有，而且电解铝玩家少。

国内4500万吨的产能是计算好的，正好供需紧平衡，略微再进口一点点，这也是电解铝价格最大的保障，除非需求突然大幅度下滑，否则价格就不会大跌。

电解铝主要有这4个，建筑地产、交通运输、电力电网、机械装备。

建筑地产之前是用铝最多的，因为房地产大爆发，高峰期建筑地产差不多消耗了33%左右的铝，现在已经下降到25%左右，可能还会继续下滑，但是幅度有限，房地产已经成这个样子了，其他建筑也还是要用铝的。

交通运输一直都是耗铝大户，现在因为新能源汽车的爆发，用铝更多，大概消耗了28%左右的铝，也是现在用铝最多的行业。

电力电网大概消耗了17%左右的铝，主要是电线、变压器和光伏等等，正好这个行业未来几年还会大力发展，所以用铝只会更多。

机械装备一直比较稳定，大概要用接近10%的铝，现在工程机械和高端设备出海很猛，这也支撑了这个行业的铝消耗量。

你看这四个行业就用了80%左右的铝，其中三个还是我们正在大力发展的，所以即便建筑地产用铝继续下滑，也不影响行业整体需求。

而电解铝的产能又固定了，只要上面这几个行业不崩盘，电解铝的价格是不是就会有支撑？

然后另一个问题来了，现在全球电解铝产能大概8000万吨左右，我们的产能占比只有56%左右，国外还有这么大的产能，我们会不会大量进口价格更低的电解铝？

这里面有三个东西很关键，第一个我们中国的能源成本确实很低，但其他国家的电解铝成本也不高，而且俄罗斯无奈之下还只能折价卖给我们。

西伯利亚的水电资源很丰富，电价也很低，然后氧化铝也很丰富，自给率高，所以账面生产成本很低，是全球最低的，只是被制裁后综合成本有所上升。

可是他的产能不大，俄铝总共才408万吨的产能，我们也确实进口了很多，比如去年我们进口了254万吨，其中找俄罗斯买了202万吨，80%都是买了他家的，今年上半年占比更高。

所以就算是我们想买更多，人家也生产不出来更多了。

第二个我们也不可能大量进口电解铝，因为我们的氧化铝已经高度依赖进口，如果再把电解铝冶炼环节也交给国外，那这就很危险了，这么重要的产业链当然要掌握在自己手里，所以注定会以国内产能为主，略微进口一点作为补充。

第三个电解铝这东西的生产线一点都不灵活，开了就不能关，因为电解槽是高温熔融体系，一旦彻底停炉，铝液凝固，设备直接报废，重启需要巨额资本开支，而且要几个月的时间。

包括俄铝在内，买别人的始终没那么稳定，俄铝也是因为被制裁，所以才愿意低价卖给我们，万一哪天人家可以卖给欧洲了，那肯定就没我们什么事，而我们一旦依赖进口，把自己的产能关掉一部分，到时候想重启就麻烦了。

所以电解铝的逻辑特别简单，也特别硬，生产企业可以小幅度降负荷，绝不可能大幅度减产，而且跟当地电厂、煤炭、水电消纳高度绑定，所以只需要考虑需求端，不需要考虑供应端。

然后再加上电解铝的头部玩家并不多，上次讲神火股份讲过了各企业的区别，清楚了这些底层逻辑，看这些公司就会很简单。

当然云铝要相对麻烦一点，因为他跟中铝牵扯在一起，就没那么透明，如果真要深挖云铝的会计科目会很麻烦，我们来看一下他今年的表现。

上半年营收349.8亿，同比增长20.3%，归母净利润76.84亿，同比增长177.6%，扣非76.19亿，增长176.5%。

76.84亿什么概念？云铝去年一整年年才赚60.5亿，是真能赚。

上半年长江A00铝均价24135元一吨，同比上涨18.8%，多次刷新历史新高，氧化铝均价2700元一吨左右，同比跌了两成多。

上次我给神火算过，电解铝价涨，氧化铝跌价，一吨电解铝要吃将近两吨氧化铝，一来一回，每吨的利润空间差不多要多出5000块，所以今年所有电解铝公司都赚大了。

云铝自己有140万吨氧化铝产能，不过上半年只生产了65万吨，我估计是氧化铝价格太低迷，自产不划算，不如少开一点，反正可以找中铝买。

资源的生意就是这样，上游便宜的时候，一体化反而是包袱，我觉得云铝完全没必要发展氧化铝，中铝带着国家意志，去全世界拿矿做氧化铝，云铝在云南安心搞绿电冶炼做电解铝，不是挺好的组合吗。

现在云铝308万吨的电解铝产能，不算小了，半年报里面说“做强做专氧化铝”，不知道是官话把氧化铝顺带说上了，还是真有这个打算。

而且云铝的产业链挺长的，从氧化铝、炭素、电解铝到铝合金、铝加工，还有铝回收等等一长串，我们就看主要的电解铝和铝加工。

电解铝收入203.7亿，同比增长20.5%，营业成本反而降了6.4%，毛利率34%，同比提升19个百分点。

铝加工收入139.7亿，增长18.1%，毛利率29.9%，同比也提升了16.8个百分点。

两块都是量价齐升，电解铝的成本还在降，氧化铝跌价直接体现在成本上。

分季度看，一季度赚36亿，二季度赚40.8亿，环比还在涨，因为二季度铝价继续在24000上下晃。

神火强调的是他的成本，因为新疆的火电0.23元一度，比云南的水电还便宜，一吨铝的电费要差两千多块。

云南的水电，丰水期0.33元一度，枯水期0.44元一度，都比神火的火电贵，所以千万不要看到水电就认为便宜，看到火电就认为贵，要看怎么对比。

云铝强调的是他的绿色，都快要把绿电当成身份证了，上半年公司生产用电里，绿色能源占比88%，他家的绿色铝，碳排放大约是煤电铝的20%。

但是绿电铝赚的并不是省下来的电费，值钱的地方其实是在未来的门槛上。

欧盟的碳关税CBAM，2026年开始正式征收，过渡期结束了，以后铝产品进欧盟，进口商要为碳排放买证书。

另外火电铝一吨排碳10到14吨，绿电铝只有1.5到2吨，这中间差出来的，以后都可能成为碳成本。

所以同样的铝锭，云铝的碳足迹只有同行的五分之一，理论上在出口欧盟的时候，火电铝会有难度，绿电铝是敲门砖，当然这只是理论上，而且是未来的事情。

我还是觉得绿电视噱头成分居多，目前云铝的命门不是铝价，也不是碳排放，而是天。

云南的枯水期是11月到次年5月，比如2022年下半年的时候来水不足，2023年限电，电解槽降负荷，所以那两年云铝被压得很难受，电解槽停了再重启，修一次槽就是一大笔钱。

不过云南这五年把新能源装机从1300万千瓦干到了6900万千瓦，占全省装机四成，水电的季节缺口有光伏和风电补位，这对云铝是个好事。

最后是钱的问题，云铝这半年是真的富。

经营现金流净额83.8亿，同比增长125%，比净利润还高，几乎等于去年全年的现金流。

货币资金126亿，比年初多了58亿，有息负债只有21亿，资产负债率15.8%，这可真是重资产行业，活成了轻资产的样子。

最夸张的是资本开支，半年只有2个亿，产能天花板锁死了，想花钱扩产都没地方花。

这类公司最后的归宿只有一个，分红。

这次中期分红10派8.87元，一共30.8亿，分红率40%。

顺便说一句，云铝去年底花22.67亿把云铝涌鑫、润鑫、泓鑫三家的少数股权买了回来，权益产能多了15万吨。

这三家公司都赚钱，按交易对价算，相当于用6.8倍市盈率买自己家里的资产，从此少数股东分走的那份利润就归上市公司了，今年归母利润这么好看，也有这笔账的功劳。

我对云铝股份的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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