“雪王”的万店故事，正遭遇资本市场残酷的估值逻辑拷问。

8月27日午间，蜜雪集团发布2026年上半年财报。表面看，营收微增2.3%至152.16亿元，但净利润却骤降14.7%至23.19亿元。

这是蜜雪冰城上市以来第一次半年度利润负增长。

但更令市场悚然的是另一组对比数据：全球门店数同比增长20.7%至约6.4万家，而收入增速仅为2.3%。收入增长与门店扩张严重脱节。单店产出明显下滑。

“以店促收”的“雪王”规模效应似乎在失灵，最具性价比的消费叙事，正在业绩层面“扑街”。

01

同店GMV下滑，加盟商承压

蜜雪冰城97%的收入来源于向加盟商销售原材料（商品及设备），这意味着加盟商的进货额直接决定公司营收。在门店数增长20.7%的前提下，若单店运营健康，原材料收入理应同步跟涨。

然而，蜜雪冰城该项收入仅同比增长约2.1%。据此倒推，存量门店的同店GMV（商品交易总额）实际下滑幅度高达约18%。

这并非简单的增速放缓，而是存量加盟商体系的集体“失血”——单店卖不动货，直接导致向总部进货的被动缩减。

从收入结构来看，蜜雪冰城的商业模式高度依赖供应链供货：商品及设备销售收入147.98亿元，占营收比重约97%；加盟相关服务费仅4.18亿元，占比2.7%，并不依靠加盟费获取主要收益。

在单店收入锐减的同时，公司为维持“真、鲜、纯”的品牌升级战略，强制推高原材料成本（如将果酱升级为冷链果汁），导致销售成本上升，由101.68亿元增至105.86亿元，增幅4.1%，增速大幅超过营收增速。

此外，行政及销售开支因人力与IP营销暴增近三成。

核心矛盾在于：成本上涨由总部决策，但终端售价受“2元甜筒、4元柠檬水”的极致性价比定位锁死。“6元心智”导致利润剪刀差直接压向加盟商——单店毛利被极致挤压，最终反馈为进货意愿下降与闭店率攀升。

财报显示，今年上半年蜜雪冰城闭店1289家，去年同期闭店1187家。

02

“出海”艰难

门店运营方面，曾被寄予厚望的“出海战略”遭遇实质性挫折。

截至6月末，集团全球门店合计63987家，业务覆盖17个国家，其中中国内地门店59609家，海外门店4378家。直营门店仅36家，加盟店63951家。加盟商29775名。

其中，新开5455家门店，关闭1289家，净增4166家，对比去年同期净增规模收窄。其中，三线及以下城市门店数量为34590家，占比57.6%。下沉市场仍是雪王的基本盘。

但海外市场进展并不如预期。去年底海外门店数为4733家，半年时间净减少355家，同比下滑7.5%。

蜜雪冰城首次公开承认印尼、越南两大主力海外市场门店数量有所减少，系因公司主动开展存量门店调改，淘汰低效点位，同时新开辟墨西哥、巴西、吉尔吉斯斯坦等新兴市场。

蜜雪冰城表示，目前为止，公司在海外已经在9个国家搭建本地仓储，越南、马来西亚部分门店落地冷链配送体系。

这或许是印证“蜜雪冰城性价比模式”在海外复制的局限性：当地供应链成本高企，而蜜雪的终端定价优势在跨国物流与人力成本面前被严重稀释。出海不仅未能成为第二增长曲线，反而在短期内拖累了整体的门店质量。

03

下半年更难？

眼下最大的风险并非上半年的数据，而是下半年的外卖平台鏖战。随着本地生活平台进入新一轮高额补贴混战，各大中高端茶饮品牌借助“满减”“折后价”迅速下探价格带。

蜜雪的核心客群是对价格极度敏感的低线城市用户，这类用户几乎没有品牌忠诚度，哪家补贴高就往哪家走。当竞对通过平台补贴将客单价拉低至与蜜雪同一水位时，蜜雪“极致性价比”的护城河将遭遇现实挑战。由于外卖大战的高峰集中在下半年，蜜雪不仅难以从中获益，反而可能面临存量客流被进一步分流的严峻挑战。

也就是说，在国内门店扩张见顶，国外市场短期难以打开局面的深层挑战下，下半年蜜雪冰城若无法在外卖补贴战中守住基本盘，这份“增收不增利”的半年报，或许只是漫长寒冬的开始。

在“万店规模”之后，规模扩张的边际收益正在递减，而品质升级和品牌建设带来的成本压力却在加速攀升。如何平衡短期利润与长期战略投入，将是“雪王”接下来必须回答的核心命题。

商业观察家

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