2025年，中国政府债务增加9.9万亿元，总额突破102.5万亿。同一年，地方政府隐性债务净减少4万亿。债务在涨，风险在降。

2026 年 8 月 25 日，财政部向全国人大常委会作《国务院关于 2025 年度政府债务管理情况的报告》。这份报告本质是债务治理规则切换的纲领文件：常态化、强约束、重效益的全新债务管理框架正式落地。

本文将从账本现状、风险判断、化债进度、资金路径、风险处置五个维度展开拆解，并解答政企最关注的四大问题：债务治理新阶段有哪些核心规则变化？化债下半场的实施路径是什么？各类政策资金如何合规申报使用？市场主体如何做好自身债务风险管控？

一、先把这本账算清楚

102.5万亿拆成四层，才能看出钱是谁借的、谁负责还、拿什么还——也才能看出风险压在哪一层。

• 年度变化才是重点

2024年数据为财政部披露口径；2025年GDP初步核算数140.2万亿元，2024年为134.9万亿元。

新增的9.9万亿全部是法定债务，隐性债务一年净压降4万亿——债务结构正在"由隐转明"。同样的债务，从不受限额约束、成本7%以上、期限两三年的表外账，变成了纳入预算、受人大监督、利率2%左右、期限十年以上的表内债。规模增加了，风险属性完全变了。

• 最该被记住的一个数字

国债限额41.8万亿、年末余额41.2万亿，全年发行16.1万亿。地方债限额58万亿，全年发行10.3万亿——其中新增债券5.4万亿，再融资债券4.9万亿。

再融资债占比47.6%。它的含义是：地方每发两块钱的债，有将近一块钱不形成任何新增投资，纯粹用于接续到期本金。名义发行规模10.3万亿，真正能用于新项目的只有5.4万亿。这是衡量地方"真实扩张能力"的核心指标，也是判断政府投资项目能否拿到新增资金的现实前提。

专项债占地方债余额的68.1%，其还款来源是项目收益和政府性基金收入（主要是土地出让收入）。在土地市场深度调整、2025年全国一般公共预算收入21.6万亿元同比下降1.7%的背景下，这既是稳投资的主力工具，也是偿债压力的集中所在。

• 限额还剩多少：最硬的一项约束

这里藏着一条容易被忽略的因果链：6万亿元置换债不是凭空变出来的，它占用的是地方政府债务限额。2024年一次性增加6万亿限额专门用于置换，叠加逐年常规新增，到2025年末地方债限额使用率已达94.5%，只剩3.2万亿元（其中专项债2.6万亿）。

换句话说，"化债"这件事本身把弹药消耗掉了。这直接解释了2026年的预算安排——赤字率维持4%、新增专项债维持4.4万亿元、超长期特别国债维持1.3万亿元，三项全部持平，唯一能降的只有补充银行资本的特别国债（5000亿降至3000亿）。

二、形势判断：总量乐观、结构承压、分化加剧

差异主要来自统计范围：IMF和BIS将地方政府融资平台等更宽范围主体纳入"一般政府"部门。混用口径会得出完全相反的结论，讨论前必须先说清用的是哪一个。

• 中国96%低于发达经济体平均的110%和G20平均的118.2%，但高于新兴市场平均的73%。比排名更重要的是债务构成——中诚信国际研究院院长袁海霞指出，中国政府债务绝大多数是内债，居民储蓄率在44%以上，外币债务仅占约5%，外部敞口极小；同时债务对应着大量交通、能源、水利等基础设施资产，与"举债养福利"的消耗性借贷不同。这是负债率之外的第二重安全垫。
• 但四个结构性压力真实存在

付息压力集中在地方。再融资债占比47.6%，说明相当部分地区现金流已无法覆盖到期本金；专项债占地方债68.1%，还款靠项目收益和政府性基金，而土地出让收入处于调整期。

项目收益不及预期。专项债存在"收益递减"，项目收入常不及立项测算。这是报告要求"细化负面清单标准、明确政策尺度"的直接原因。

区域分化极端。2025年新增专项债发行额，广东5601亿元、山东4191亿元、浙江3713亿元，三省均高于任何非试点地区（非试点最高为河南2121亿元）；同期贵州同比减少12.47%、西藏减少87.22%。财政部对地方债务率实行四档分级，这份名单虽不公开，却实实在在约束着融资行为：

橙/黄档但偿债资金保障倍数低于1.3倍、或利息支出率高于10%的，直接触发预警。对企业而言，判断一个地方"能不能合作"要看它在哪个档——同样一张政府订单，绿色档是正常应收账款，红色档可能变成三年以上的拖欠。

增速快于经济与收入。债务余额一年增长10.7%，明显快于同期约4%的名义GDP增速；法定负债率一年抬升7.6个百分点。中央财经大学教授温来成提醒，政府债务近年以年均10%以上速度扩张，超过经济增速和财政收入增速。

判断：总量可控，结构承压，区域分化。中央层面国债余额41.2万亿、对应负债率约29%，空间充裕，2026年2300亿元赤字增量全部列在中央；地方层面专项债占比过高、项目现金流弱化、区域分化加剧，压力集中。政策转向的逻辑不是收缩总量，而是把资金从低效项目和借新还旧中挤出来，投向能形成资产、能产生现金流、能进国家规划盘子的领域。

三、化债进度：上半场收官，下半场难在哪

2024年11月推出的一揽子化债方案，三项政策合计提供12万亿元化债资源：6万亿元置换债（2024–2026年每年2万亿）+ 4万亿元化债专项债（2024–2028年每年从新增专项债安排8000亿）+ 2万亿元棚改隐性债务按原合同偿还。按财政部测算，2028年之前地方需消化的隐性债务从14.3万亿元降至2.3万亿元，年均消化额从2.86万亿元降至4600亿元。

两年压降54.5%，总任务完成约三分之二。置换债截至2026年7月末已累计发行5.73万亿元，进度95.5%，可累计节约利息支出约6000亿元，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点。地方债剩余平均年限从2023年末的9.1年拉长至10.5年，置换隐债的专项债平均发行期限长达19.8年。

2025年用于化债的地方政府债券实际发行3.6万亿元：2万亿置换债 + 8000亿化债专项债 + 5000亿（清欠、存量PPP）+ 3000亿（四季度盘活结存限额追加），比年初既定3.1万亿元多发5000亿元。

• 2026年：三个收官叠加

2026年《政府工作报告》首次提出"多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险"——这半句是新增表述，标志化债重心正式转向。

• 下半场的三个新战场

置换能解决的，只是"政府该还的债"。隐性债务能被置换，是因为它有明确的政府偿还责任，中央可以用地方债务限额去承接。但融资平台在市场化经营中形成的经营性债务，没有这个身份。

平台经营性债务规模为财通证券研报对2025年末的测算数。截至2026年，全国至少34个城市公布隐性债务清零进展、44个城市披露清欠进展；内蒙古、吉林已陆续退出重点化债省份名单，重新打开投资空间。

四、钱往哪流：三条规则改写打法

2026年的钱不是变少了——新增政府债务11.89万亿元，还比2025年多300亿元。变的是流向和拿法。

规则一：从自下而上申报，到自上而下分配。报告要求超长期特别国债"坚持自上而下谋划'两重'项目，加强与'十五五'规划重大工程衔接"。据公开报道，2026年"两重"资金已下达6065亿元、占全年8000亿元额度的76%。推论：项目谋划的起点从"找资金"前移到"进规划"——不在国家和省"十五五"重大工程盘子里，包装得再完整也拿不到钱。

规则二：从证明合规，到证明收益。报告要求"严禁将无收益项目纳入专项债券支持范围；细化负面清单标准"。按国办发〔2024〕52号文，完全无收益的项目、楼堂馆所、形象工程和政绩工程、除保障性住房和土地储备外的房地产开发、主题公园及仿古城（镇、村、街）等商业设施、一般竞争性产业项目均在禁止之列。推论：收益测算是新的入场券。制度红利在于：专项债用作项目资本金的行业已扩至22个、比例上限由25%提至30%；"自审自发"试点在2026年4月扩围至14个省份和雄安新区（新增河北、江西、湖北、重庆），2025年试点地区新增专项债发行33703亿元，非试点仅12214亿元。

规则三：从预算外腾挪，到预算内硬约束。报告两句话杀伤力最大："对未纳入预算安排的政府支出事项，一律不得实施""新增融资不得与政府信用挂钩"。推论：先开工后找钱的模式被明令禁止，政府信用背书被切断，企业签政府项目合同必须把"资金来源已落实"作为签约前置条件。

• 六类资金渠道对照

• 企业拿钱的三种身份

除政府和平台外，企业不是债券的举债主体。"拿钱"的正确姿势只有三种——做项目的承接方、做设备的供应商、做被清偿的债权人。

五、风险怎么化：三层分层处置

政府端（财政、发改）：①用足置换与化债额度，同步完成隐债台账与人大报告的数据衔接——各级人大已普遍将政府债务管理情况列入年度监督，数据经不起对照就是新的风险点；②守住遏制新增红线，未纳入预算的支出一律不实施、新增融资一律不与政府信用挂钩；③启动专项债资产清查，建立资产明细台账，从"债务端"管理走向"资产端"管理；④通过REITs、产权交易、特许经营盘活存量资产，把沉淀资产变成偿债来源。

平台端：①2027年6月前完成实质转型，退出后不得再以政府信用融资，必须建立自身经营性现金流；②盘活存量资产——这是化解7.26万亿元经营性债务最现实的来源；③主动与金融机构协商展期、降息、重组。置换保护期已经结束，等政策不如谈重组。

企业端：①应收账款台账化管理，主动申报进入清欠台账是2026年回款优先级最高的动作；②存量政府合同做合规体检，未纳入预算的付款安排争取补正或重新议定；③重新评估交易对手——城投类客户信用逻辑已从"政府背书"切换到"资产与现金流"，授信和垫资策略同步调整；④新签合同把"资金来源已落实"作为签约前置条件。

六、还剩多少时间

回到开头那个悖论：债务增加9.9万亿，风险却在下降。完整答案是——过去三年做的是"债务重构"：把风险从看不见的地方搬到看得见的地方，从还不起的主体转移到还得起的主体，从短期限高成本换成长期限低成本。2026年新增政府债务中，中央举债6.69万亿元、占比56.3%，连续第二年超过地方；地方举债连续两年锁死在5.2万亿元，增量全部由中央承担。

但重构做不到让债务消失。102.5万亿还在，且以每年10%以上的速度增长；地方债限额只剩3.2万亿元。

真正的分水岭在于：上半场的钱是用来还旧账的，下半场的钱必须用来建新能力。化债资源仍在投放、清欠资金仍在下达、超长期特别国债仍在扩容，但方向已从"补窟窿"转向"形成实物工作量"和"形成资产"。报告第一次提出要推动"从资金管理到资产管理、从债务端到资产端的全链条管理闭环"——未来的考核不再是借到多少钱，而是留下了多少能产生现金流的资产。

对地方政府、融资平台和企业来说，2026—2028年是最后的窗口期。要做的事很明确：把存量风险处理干净、把合规能力建立起来、把项目储备做在前面。窗口一旦关闭，规则就变成硬约束，那时候再补作业，代价比现在高得多。

免责声明：本文数据来源于《国务院关于2025年度政府债务管理情况的报告》（2026年8月25日）等引自公开报道。

本文仅供政策研究与业务参考，不构成投资、融资、申报或决策建议。具体项目谋划、资金申报与风险处置，请以主管部门最新正式文件和当地实施细则为准。文中观点仅代表作者基于公开信息的分析，如有疏漏，以官方口径为准。

编辑：刘晋丽

审核：官登水

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