程强、陈梦洁、徐宇博（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

·引言：当前中国经济正处于“产业革命爆发期、新旧动能接续期、社会预期调整期”新三期叠加的关键节点。全A盈利底部确认，二季度盈利周期加速上行，但修复驱动力不来自总量的全面回暖，更多是价格弹性与结构调整。本篇报告将从A股上市公司中报出发，借助ROE、现金流质量、库存周期、股东分红等多维度指标交叉验证当前景气位置，并以行业比较思维来探寻中报业绩高增的核心来源。

·全景回顾：上市公司业绩与宏观数据交叉验证，企业二季度盈利周期加速上行。

·全A（非金融，石油石化）上市公司2026年上半年营业收入同比增速为5.71%，归母净利润增速达+14.65%。单拆二季度，2026Q2营业收入增长5.72%，归母净利润增速17.43%，增速较一季度环比提高5.83pcts，利润端连续两个季度实现双位数增长。从宏观数据看，进入2026年，盈利上行节奏进一步加速。1—6月全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.5%，带动利润总额同比大增18.7%，盈利增速大幅跑赢营收增速，产业盈利结构持续优化。

·景气判断：从盈利能力、现金流质量、库存周期、股东分红等多维度交叉验证。

·ROE连续两个季度回升：本次中报全部A股（两非）ROE(TTM)回升至6.74%。本轮ROE改善“价”的成分大于“量”：利润率修复更多来自销售净利率单轮驱动，是PPI转正后的价格弹性与企业降本效果，而反映真实需求和产能利用率的资产周转率指标仍处历史低位，但已有边际企稳迹象。从行业结构看，盈利修复行业将近2/3，且不局限于资源品和科技板块，修复范围在不断扩散。AI算力等泛科技板块成为本轮ROE修复的主要增量来源，也验证了产业间的新旧动能转换。

·现金流改善：上半年全A（两非）净现金流/收入比重升至0.35%（Q1仅0.06%），呈“三项现金流同步修复”——经营性回款提速、筹资回正、投资扩表并行；H1全A（两非）累计资本开支增速+6.3%（去年同期-1.9%）。结合中报数据判断：本轮资本开支扩张并没有侵蚀A股整体自由现金流，但内部“分配结构”有所改变，科技板块用现金换产能，消费与上游资源品自由现金流充裕。

·进入主动补库初期：二季度企业补库意愿明显回升，库存周期由去库转向补库。全A（两非）的存货同比增速由负转正回升至约2.5%，为23年以来首次转正。与此同时，全A（两非）营收增速进入平稳期，维持在5.72%的正增长区间且边际微升，需求端对补库形成支撑。行业层面，上游资源品、科技与高端制造行业以主动补库为主，消费与地产链仍在被动补库或主动去库阶段。

·股东分红走向常态化：26年中报有15%左右公司进行分红，现金分红占比达到20.6%。从行业维度看，消费板块仍是分红主力，食品饮料、轻工、社会服务、家电分红比例中位数超50%，TMT及高端制造偏低，与高资本开支需求匹配。

·行业比较：从业绩增长结构、盈利预期调整、核心板块等多维度横向对比。

·增长结构：科技、金融、资源品构成领涨三大主线。中报业绩高增长行业集中在科技（AI产业链高景气）、金融（资本市场活跃度提升）与上游周期（价格中枢提升）。量价拆分来看，A股中报业绩高增多来自于价格端提升，企业毛利率改善明显。

·盈利预期调整：电子行业上修明显。从中报披露后的26年盈利预测调整幅度看，电子行业上修最为明显，这也验证了AI算力、存储及半导体行业的中报超预期表现，煤炭、有色、石油石化等资源品小幅上修，业绩增长或已计入预期，而地产链与内需消费则面临进一步下修。

·科技板块：内部盈利结构性分化。上游算力硬件（半导体、PCB、通信设备）表现为营收利润双强、合同负债饱满、资本开支高增，是科技板块内部景气确定性较高方向；中游算力服务（IT服务、运营商）仍处于“高投入、低兑现”阶段，增收不增利；下游AI应用（传媒、出版、通用软件）多数营收利润表现偏弱，企业级AI应用仍在投入期。

·风险提示：宏观经济波动风险;市场竞争风险;新兴技术进展不及预期风险等。

正文

当前中国经济正处于“产业革命爆发期、新旧动能接续期、社会预期调整期”新三期叠加的关键节点。全A盈利底部确认，二季度盈利周期加速上行，但修复驱动力不来自总量的全面回暖，更多是价格弹性与结构调整。本篇报告将从A股上市公司中报出发，借助ROE、现金流质量、库存周期、股东分红等多维度指标交叉验证当前景气位置，并以行业比较思维来探寻中报业绩高增的核心来源。

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中报回顾

上市公司业绩表现与宏观数据交叉验证，26年上半年企业盈利周期加速上行。

从上市公司看：收入端增速延续提升，全A（非金融，石油石化）上市公司2026年上半年营业收入同比增速为5.71%，2026Q1为5.66%，2026Q2为5.72%。利润端连续两个季度实现双位数增长，2026年上半年全部A股归母净利润同比+16.0%，其中剔除金融、石油石化后的“全A两非”增速达到+14.65%。单季度拆分看，2026Q1归母净利润增速为11.60%，2026Q2为17.43%，增速较一季度环比提高5.83pcts，二季度归母净利润增速创21年Q3以来新高。从宏观数据看，进入2026年，盈利上行节奏进一步加速。1—6月全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.5%，带动利润总额同比大增18.7%，盈利增速大幅跑赢营收增速，产业盈利结构持续优化。

我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系，比较沪深300（大盘）、中证500指数（中盘）和中证1000指数（小盘）成分股的盈利增速。2026年二季报整体呈现“中盘领先、大盘居中、小盘偏弱”的倒U型结构，中证500（+26.63%）>沪深300（+22.78%）>中证1000（+21.81%）。这一点也进一步验证了本轮盈利修复的主引擎是"AI算力链+涨价资源品"（电子、有色金属、基础化工、非银等），中证500在这两条链上的权重更多，所以业绩增速更为领先。

二季度“成长显著跑赢大盘价值”的格局未变，创业板与主板业绩增速差进一步拉大。从单季口径看，26年二季度创业板指与上证综指的业绩增速差进一步扩大至约27个百分点：创业板指在新能源、半导体、AI硬件带动下单季归母净利润增速升至约50.45%，主板上市公司整体改善斜率相对偏低。

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景气判断

2.1.盈利改善：ROE连续两个季度回升

本次中报全部A股（非金融，石油石化）ROE(TTM)回升至6.74%，连续两个季度改善，25年报ROE(TTM)6.31%→26一季报6.36%→26中报6.74%。

本轮ROE改善“价”的成分大于“量”。杜邦拆解看（ROE=销售净利率x资产周转率x权益乘数）：第一，销售净利率大幅修复，是3月PPI转正后带来的产品价格弹性和企业降本效果。第二，资产周转率仅底部微企稳，反映企业需求和产能利用率仍处历史低位，“量”的修复比较有限。第三，资产负债率（权益乘数）小幅抬升，杠杆贡献温和，不是主要拉动。本轮ROE修复已经实现一定的新旧动能转换，地产链由正向贡献转为拖累，AI算力、高端制造成为主要增量来源。但新动能的整体体量仍有限，总量层面尚未完成彻底切换，全A整体依然对PPI价格存在较强依赖。

对比复盘：相比于本轮ROE修复的“价强量弱”，上一轮ROE上行行情（2020-2021年）则呈现典型的“量价双升”特征，全球大宗商品涨价（PPI强上行）为核心驱动力，资产周转率同步上行。往后看，本轮ROE能否持续上修，核心取决于资产周转率能否实现趋势改善，如此才能走出更长的盈利上行周期。

从行业结构看，盈利修复的行业将近2/3，且修复范围在不断扩散，不局限于资源品和科技板块，整体呈明显的“K型”特征。“上游资源品+金融+部分科技”ROE环比改善明显，农林牧渔和地产链表现垫底。

2.2.现金流状况：现金流持续改善

A股现金流持续改善，2026年上半年A股（非金融，石油石化）净现金流占收入的比重0.35%，Q1仅为0.06%，环比提升明显，表明本轮盈利修复具备真实的现金流支撑。

26年上半年A股现金流呈现“三项现金流同步修复” ——经营性回款提速、筹资回正、投资扩表并行。第一，经营性回款提速、经营现金流占比提升，2026年A股（非金融，石油石化）上市公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长7.30%。第二，26年上半年A股筹资现金流净额回正，融资力度加大。第三，投资现金流支出增加，资本开支加速。2026年上半年全A（非金融，石油石化）累计资本开支增速达到6.3%，2025年同期为-1.9%。

结合中报数据判断：A股资本开支扩张对自由现金流的影响如何？我们认为，本轮资本开支扩张并没有侵蚀A股整体自由现金流，但内部“分配结构”有所改变，整体体现为：科技板块用现金换产能，消费与上游资源品自由现金流充裕。以资本开支大幅扩张的电子行业为例：26年上半年电子行业归母净利润增速+108.3%、筹资现金流大增，CAPEX同比+32.9%，自由现金流从25年H1的-394亿元转正至26年H1的63亿元，利润增量几乎用于在投资。

2.3.库存位置：进入主动补库阶段

宏观层面，名义与实际库存同步上行，“价”贡献大于“量”。1—7月规上工业产成品存货同比+10.8%，剔除PPI影响后实际库存约+7.30%，对应1-7月规上企业营业收入同比+6.5%，已经连续两月走平。结合1-7月产销率低于过去十年同期区间，我们认为当前库存回升中价格因素贡献更多。

A股微观层面，上市公司中报数据显示二季度企业补库意愿明显回升，库存周期由去库转向补库。2026年上半年全A（非金融石油石化）的存货同比增速由负转正回升至约2.5%，为23年以来首次转正。与此同时，全A（非金融石油石化）的累计营收增速进入平稳期，维持在5.72%的正增长区间且边际微升，需求端对补库形成支撑。在剔除石油石化后，油价上涨导致的存货账面价值虚高被消除，实体经济的真实补库力度更偏温和且健康，整体处于主动补库的初期阶段。

细化到具体行业，上游资源品、科技与高端制造行业以主动补库为主，消费与地产链仍在被动补库或主动去库阶段。我们基于26年二季报各行业营收增速与存货同比指标，构建库存周期象限。第一，主动补库——景气高位确认，集中于科技成长与高端制造，电子、有色、电力设备、基础化工、计算机等需求扩张带动企业主动备货。第二，被动补库——存货积累，需求滞销，以消费和地产链上游为主，食品饮料、农林牧渔、家电、建材、国防军工等需求走弱但库存仍在累积。第三，主动去库——行业仍在出清期，集中于地产链及部分消费，房地产、建筑装饰、纺织服饰、传媒等营收与存货双降，行业仍在深度出清。第四，被动去库——左侧拐点信号，仅美容护理等少数行业，存货去化而营收回升，或现需求修复信号。

2.4.股东分红：消费板块为分红主力

26年中报有15%左右公司进行分红，中期分红正从“少数派”走向“常态化”。截止9月10日，2026年A股共有872家上市公司推出中期分红方案，较往年（22/23/24/25年中报127、194、704、855家）进一步增加，现金分红占比归母净利润占比达到20.6%，相对稳定。

从行业维度看，消费板块仍是分红主力：食品饮料、轻工制造、社会服务的中位数分红比例均超过65%，家用电器也达到53.3%，成熟消费企业呈现现金流稳定、股东回报意愿较强的特征。相比之下，成长属性偏重的TMT及高端制造板块分红比例明显偏低，电子、传媒、有色金属分别为24.6%、26.7%和23.9%，与其较高的资本开支需求相匹配。

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行业比较

3.1.全景概览：高增长集中于上游周期、科技、金融板块

2026年二季度A股行业盈利结构性分化显著，高增长赛道集中在科技（AI产业链高景气）、金融（资本市场活跃度提升）与上游周期（价格中枢提升）。

归母净利润增速领跑行业主要包括电子、非银金融、有色金属、基础化工及煤炭。电子（26Q2营收+33.3%，归母净利+121.3%）依托AI硬件与半导体高景气，算力需求增长叠加产品结构升级，量价齐升推动业绩扩容；非银金融（营收+53.1%，归母净利+133.9%）受益于市场活跃度回暖，经纪、自营业务弹性释放，盈利大幅改善；有色金属（营收+22.9%，归母净利+87.7%）、基础化工（+16.6%，59.4%）、煤炭（+11.80%，+43.0%）核心受益于价格中枢提升，成为核心盈利支柱。

反观盈利环比走弱板块，地产链、消费及部分中游制造业绩明显承压，核心原因为终端需求疲软。农林牧渔（营收-4.5%，归母净利-183.9%）受猪价下行影响，养殖板块盈利承压，营收与净利同比回落；建筑材料（营收-9.2%，归母净利-49.8%）受地产需求偏弱影响，水泥玻璃价格走低，量价承压致盈利收缩；建筑装饰（-12.2%，-36.0%）、公用事业（-0.8%，-18.7%）、汽车（+2.4%，-18.2%）等行业业绩承压较深。

量价拆分来看，Q2业绩高增行业多来自于价格端提升，毛利率改善明显。有色金属（毛利率提升1.3pcts）核心受益于工业金属价格上行，二季度LME铜、铝、锡价等价格上涨直接转化为盈利弹性；基础化工（毛利率+2.8pcts）受地缘冲突推升原油及化工品价格中枢影响，行业盈利能力修复；煤炭（毛利率+4.8pcts）动力煤、炼焦等价格中枢抬升推动盈利增长；通信（毛利率+3.7pcts）、电子（+0.7pcts），AI产业链进入资本开支高增的扩张周期，量价齐升带动板块业绩强势增长。

从中报后2026年盈利预测调整看，上调集中于科技、金融与上游周期，电子是最明显上修板块：电子上修7.0%，反映AI算力、存储及半导体板块中报体现的利润表现超预期；房地产（+5.1%）受益低基数与政策预期改善，煤炭、有色、石油石化小幅上修，下修集中于地产链与内需消费。

3.2.科技板块：AI产业链内部结构性分化

我们聚焦到TMT行业的细分领域：

上游硬件制造链是景气主线，订单驱动。半导体设备、数字芯片设计、集成电路封测、模拟芯片设计、印制电路板（PCB）、通信网络设备及器件（含光模块）、通信线缆、消费电子零部件等细分板块实现营收与归母净利润双高增，合同负债增速普遍在20%–100%区间，订单驱动特征明确。资本开支增速多在40%–130%，Capex/D&A比值普遍超2，企业主动扩产应对需求。

中游环节投入与产出有所错配。IT服务资本开支+70.2%但合同负债仅+8.4%，AI基础设施投入超前于订单转化，目前仍处于“高投入、低兑现”阶段。企业大额投入AI基础设施和算力建设，但订单转化和商业化变现尚未跟上成本扩张。通信工程及服务资本开支+59.1%、合同负债+31.6%，受益于智算中心建设，是中游中需求落地相对较好的方向。

下游应用端景气度偏弱、分化加剧。游戏是下游中表现相对扎实的方向。教育出版、图片/视频/文字媒体、院线等则营收利润双弱、资本开支负增，行业主动收缩，尚未见底。垂直应用软件26年Q2资本开支+11.8%、合同负债+22.7%，但当期利润-38.7%，企业级AI应用仍在投入期。

总结来看，TMT板块2026年中报呈现显著的K型分化：上游算力硬件（半导体、PCB、通信设备）营收利润双强、合同负债饱满、资本开支高增，是景气确定性较高方向；中游算力服务（IT服务、运营商）仍处于“高投入、低兑现”阶段，增收不增利；下游AI应用（传媒、出版、通用软件）多数营收利润表现偏弱，AI赋能尚未完全转化为真实业绩。

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风险提示

宏观经济波动风险;

市场竞争风险;

新兴技术进展不及预期风险等