文 | 海豚投研

北京时间 3 月 18 日晚美股盘前，$贝壳.US 公布了 2024 年 4 季度财报。整体来看此次业绩表现可总结为，政策利好下暴涨式的规模增长 + 仅增速不增利，弹性甚至为负的利润，具体要点如下：

1、核心中核心的存量房业务，本季 GTV 为 7448 亿，同比暴涨 59%。虽然市场预期的增速也达 45%，实际市场之火热仍是好于预期。再度体现贝壳作为龙头，逆风能抗周期，顺风扩张更快的能力。且从高频数据来看，核心 1~2 城市的存量房成交面积在 2025 年前几个月仍明显好于去年同期，今年一季度公司存量房业务的增长大概率仍会不错。

不过，由于公司主动降低了自营存量房业务的抽佣率，环比小幅下降 0.1pct（可能出于降低交易成本刺激成交，也不排除有监管因素），存量房业务的营收同比增长了 47%，小幅跑输 GTV 增速。

2、贝壳的新房业务同样强劲，成交额同比增长了 49% 到 3553 亿，比市场预期多出约 280 亿（8.5%）。同期全国百强房企的操盘成交额增速是环比由-29% 改善到 0%，贝壳则是由 18% 到 49%。贝壳和市场的改善幅度大体一致，但绝对表现依旧显著领先行业。不过高频数据来看，今年头两个月新房市场的销售势头稍有下滑，没有存量房的成交那么坚韧。

但不同于存量房业务变现率走低，新房业务本季的综合变现率环比大增了 0.3pct 到 3.7%。新房业务营收额暴涨 79%，超 130 亿，比市场预期高出近 17%。再度验证了贝壳作为获客渠道对房企的重要性在进一步提升。即便在大环境改善，买房难度相对下降的情况下依旧如此。

3、以家装、租赁、家居服务为主的二航道本季总收入达到 91.3 亿。看起来并没受到楼市支持政策的利好，随着基数上升，营收增速依旧在平稳放缓趋势内，本季为 39%，略微好于市场预期。

其中，家装业务本季收入 41.1 亿，环比上季不增反降，同比增速也下滑到仅 13%，显著低于预期。看起来业务上应当有一些问题，关注管理层的解释。

租赁业务则继续高速增长，本季营收达 45.8 亿，已超过家装业务，环比增速达 16%。不过由于本业务的大部分收入需要转移给房东，贡献利润率仍不超过 5%。从盈利角度看，重要性仍低于家装业务。

4、然而在政策的利好下，本季度尽管贝壳（尤其是房屋中介业务）的增长呈现爆发式的回暖。但在利润端则缺乏惊喜。并未呈现出利润随营收一同大涨的迹象。

首先，本季的毛利率为 23%，环比小幅走高了 0.3pct。考虑到营收的显著增长，改善幅度相当有限，也低于卖方一致预期的 23.5%。详细看，本季度分佣成本（包括对内员工和对外平台商家）占总营收的比重，从上季的 42.4%，明显增加到了 48.7%（是在营收环增约 38% 的情况下）。可见分佣比重的上升是利润率没有明显改善的重要原因（之一）。

5、此外，本季贝壳三费合计较上季度增长了 40%，甚至稍高于营收环增的幅度。暴涨的业务和营收规模，并没有带来费用率的稀释和规模效应。反而由于公司更乐观、激进的投入态度，导致经营三费费率环比提升了 0.3pct。

因此毛利率微增的 0.3pct，完全被费用所侵蚀，导致本季的经营利润率仅同比持平在 3.2%，明显低于预期的 3.8%。在总营收高出预期 23 亿的情况下，实际经营利润额 10.1 亿，反稍低于预期的 10.8 亿。

6、更 “难看” 的是，调整后口径下本季的净利润为 13.4 亿，较上季的 17.8 亿反而大幅下滑。虽然卖方对本季净利润的预期也不高，仅是与上季持平 (即市场一定程度上预期了利润并不会随着收入规模大涨而明显改善)。但实际环比明显下降的，较本不高的预期仍跑输。

不过，主要是本季确认了整整 10 亿的税费支出，环比上季翻倍，从而导致净利润环比下跌且显著不及预期，要关注管理层对税费大幅增加的解释。若该税费的影响更多是一次性的，则说明贝壳本季 “真实” 的利润也没有那么差，至少是能大体环比持平的。

海豚投研观点：

显然本季度贝壳的业绩是相当割裂的，一方面在支持政策的利好下，主业的交易中介业务，无论是存量房、还是新房都有同比约 50% 的暴涨，复苏力度相比已不算低的预期仍是更强。也体现再度验证了贝壳在行内的优秀市场地位，逆风能抗周期，顺风扩张更快。

但是，正如我们在火线解读中提到的。在巨大的行业复苏红利之下，贝壳虽享受到了业务体量的快速扩张，但却并未能带来增量的利润是本次财报最大的问题。在不对员工 “苛责”，管理员工分佣比例的情况下。住房中介天然重人力和履约的特性，使得毛利率并没有呈现天然随规模扩张，自然提升的特性。

而在观察到宏观和行业环境改善的情况下，公司在费用投入上转向更乐观和激进的速度也很快。费用支出环增幅度甚至高于了收入。换言之，公司一定程度上已结束了下行周期内收缩挤利润，重回了扩张做规模的阶段。

虽然，海豚投研并不认为应当过分强调短期利润的影响，而妄加评判现在重回扩张是对是错，毕竟管理层在改变策略重新重视利润上，永远有转弯回头的机会。但也确实会让市场在如何看待公司后续利润增长的问题上多一层担忧。毕竟在宏观环境已经明显改善的情况下，都没能释放出增量利润。那么在公司仍处于投入周期内时，是不是应该降低对利润释放的预期？这是需要管理层解答的问题。

并且由于政策的利好和国内楼市去年 9~10 月以来不俗的成交情况，早已是明牌，业绩前贝壳的股价一度拉升至去年 9~10 月高点的每股$25，市场预期是不低的。而按这个季度的趋势看，明年全年能实现 80~100 亿的调整后净利润已算不错，对应已下跌的市值仍有约 20x~25x PE 的估值（且这是 non-gaap 口径）。横向对比其他互联网同行，贝壳可谓是享受着估值溢价的。

展望后续，国内楼市似乎是出现了企稳的迹象，但需求仍存在较高的不确定性。而房屋中介生意太过受行业影响，即便对贝壳而言也依旧是 beta 重于公司自身 alpha。因此海豚投研也只能是且行且看。至于家装等新赛道，更有可能走出 alpha 的逻辑，但本季度家装营收和利润率双降，则也暂时给这个逻辑蒙上了一些阴影。关注管理层的解释吧。

本季度财报详细解读：

一、存量房：“最强” 政策支持之下，存量房长期拐点已到？

核心中核心的存量房业务，本季 GTV 为 7448 亿，同比暴涨 59%。虽然市场预期的增速不低也达 45%，实际市场之火热仍是明显好于预期，也体现出公司作为市场龙头，逆风抗周期，顺风扩张更快的能力。并且从高频数据来看，核心 1~2 城市的存量房成交面积 2025 至今明显好于去年同期，今年一季度公司存量房业务的增长大概率仍会不错。

不过营收上，存量房业务的营收增长则为 47%，小幅跑输 GTV 增速。并且近期由于是核心 1~2 城市的楼市更好，链家自营 GTV 的比重实际是上升的，因此并非是因为平台型 GTV 占比走高。据解释，是贝壳主动降低了自营存量房业务的抽佣率导致（可能是出于降低交易成本刺激成交的动机，但也不排除有一定监管指导）。

二、新房：贝壳渠道越发重要，首破 130 亿营收

贝壳的新房业务增长也同样强劲，成交额同比增长了 49%，到 3553 亿，比市场预期多出约 280 亿（8.5%）。相较而言，全国百强房企在 4Q 的操盘成交额同比增速是从上季度-29% 改善到 0%，贝壳则是由 18% 改善到 49%。可见贝壳相比市场的改善幅度是大体一致的，但绝对表现依旧显著领先行业（合作房企和项目更优质）。但是高频数据来看，今年头两个月，新房市场的销售势头稍有下滑，没有存量房那么坚韧。

新房业务的营收表现则更加强劲，不同于存量房业务变现率走低，新房业务本季的综合变现率环比大增了 0.3pct 到 3.7%。因此，新房业务营收额暴涨 79%，超 130 亿，比市场预期高出近 17%。再度验证了贝壳作为渠道对房企获客的重要性在进一步提升。即便在大环境改善，买房难度相对下降的情况下依旧如此。

也符合我们先前对重点城市中心区域的土地会越发稀缺，远郊项目缺乏自然客流、去化不易的情况下，渠道商对开发商的议价权中期内是呈现走高趋势的观点。

三、家装营收环比下滑，租赁继续稳步增长

一航道的住房交易业务之外，贝壳以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到 91.3 亿。并未过多受到楼市刺激政策的利好，随着基数上升，营收增长平稳趋缓到 39%，略微好于市场预期。

具体来看，二航道中或许最重要的家装业务本季收入 41.1 亿，环比上季不增反降，同比增速也下滑到仅 13%，显著低于预期。公告中并为解释家装增长大幅下滑的原因，需特别关注管理层在电话会中有无解释。

租赁业务则继续高速增长，本季营收达 45.8 亿，已超过家装业务，环比增速达 16%。不过由于本业务的大部分收入需要转移给房东，贡献利润率仍不超过 5%，因此营收略显 “虚胖”，对公司的利润贡献相对有限。

加总所有业务后，贝壳本季的总收入为 311 亿，在一航道住房成交显著回暖的拉动下，总营收同比大增 54%，比卖方一致预期多出约 23 亿。

四、空有收入暴涨，利润率却不增反降？

虽然增长角度相当强劲，但在利润端则缺乏惊喜。在营收环比增长仅 40% 的情况下，各板块的利润率却并没明显提升，甚至部分出现了下滑。分板块具体来看：

1）存量房业务本季的贡献利润为 36.1 亿，虽然利润额环比显著增长，且稍高于预期的 35 亿。但贡献利润率为 40.4%，相比上季的 41% 反而是下滑的，应当是因为本季存量房的变现率是下降的。即利润额的增长和超预期完全源自收入体量的增加，利润率却并未随着规模增加而提高（至少本季是如此的）。

2）新房业务则因为本季的变现率大幅走高，贡献利润率由 24.8% 上升到 25.6%，但同比角度仍是下滑的（-0.8pct）。考虑到营收同比暴涨近 80% 的前提条件，利润的弹性也并不算很喜人。

3）二航道中的家装业务，不仅营收环比下降，贡献利润率也从上季的 31.2% 收窄到 29.8%。业务体量和盈利能力双降，大概率出现了一定的业务变动，关注管理层解释。

不过，租赁业务的贡献利润率依旧在小幅改善中，由上季的 4.4% 小幅提升到 4.6%。后续随着业务体量的进一步提升，利润率应当还有上升空间。

整体来看，贝壳本季整体的贡献利润率为 28%，环比上季还下降了 0.1pct。此次在营收体量大增的情况下，利润率却没有展示出多少向上弹性（尤其是一航道的房屋中介业务），海豚投研认为一定程度上是体现出该业务重人力、重履约的特性。业务的利润率未必会虽体量增大而自然提高，更依赖与对员工分佣比例的调整（否则，逻辑上无论营收规模是增长几倍，需要分配给员工的分佣比重并不会自然下降）。

五、员工分佣率上升是利润弹性不足的主要原因

从成本和费用的角度来观察本次利润表现并不佳的原因：

1）首先毛利润角度，本季的毛利率为 23%，环比小幅走高了 0.3pct。虽有小幅改善，但考虑到营收巨大的增长，改善幅度相当有限，低于卖方一致预期的 23.5%。分细项看，本季度分佣成本（包括对内员工和对外平台商家）占总营收的比重，从上季的 42.4%，明显增加到了 48.7%。（在此强调这是在营收环增近 40% 的情况下），分佣比重的上升是利润并没有展现出明显弹性的重要原因之一。

费用层面，本季贝壳三费合计较上季度增长了 40%，反而稍高于营收环增 38% 的幅度。同样呈现出，暴涨的业务和营收规模，并没有带来费用率的稀释和规模效应。反而由于公司更激进、乐观的投入态度，导致经营三费费率环比提升了 0.3pct。其中，研发费用同比增长约 38%，是投入增长最多的费用项。

由于分佣比重的上升，导致毛利率仅微增 0.3pct，又完全被稍高于收入增长的费用完全侵蚀（三费合计费率环增了 0.3pct），导致本季的经营利润率同比持平在 3.2%，明显低于预期的 3.8%。尽管在总营收高出预期 23 亿的情况下，实际经营利润额 10.1 亿，反稍低于了预期的 10.8 亿。

而净利润层面，相比持平的经营利润率，表现更为不佳。调整后口径下本季的净利润为 13.4 亿，较上季的 17.8 亿反而大幅下滑。虽然卖方对本季净利润的预期也不高，仅是与上季持平 (换言之市场一定程度上已经预期了利润并不会随着收入规模大涨而大幅改善)。但实际反而环比明显下降的表现还是低于了预期。

原因上，除了上述导致经营利润环比持平的因素外。本季确认了整整 10 亿的应交税费，环比上季翻倍。大幅增加的税费是导致净利润不及预期的主要原因。要关注管理层对税费大幅增加的解释。不过换言之，若该税费影响仅是一次性的，那么贝壳本季 “真实” 的利润并没有那么差。