过去几年，内需消费确实面临下行压力已经是不争之实。以许多人的真实体感而言，魔都综合商场的人流减少了，去一些网红餐厅吃饭也不用提前预约或者排队了。

更直观的是，这几年来，我们看国内股票市场的传统消费类公司，从白酒、牛奶、榨菜、酱油、零食到家电、家具无不处于股价低迷状态，投资人预期消费低迷会持续。

而近期，从上海居民的体感上看，情况确实有所改善：商场的人流有所增加，饭店的上座率也有所提升。

数据最能说明问题：上海上半年（1–6月）社会消费品零售额同比增长（扭转此前下滑态势），其中8月社零同比增长13%。2025年国庆中秋假期线上线下消费支付金额796亿元，同比增长3.0%。服务消费与文旅商体融合紧密，假期餐饮销售额同比增长7.5%，休闲玩乐服务消费订单全国第一，离境退税开单数同比增长6倍，显示国际消费吸引力。

不过同样从数据上看，国内另一个大都市北京的情况有所不同，2025年1-8月，北京社会消费品零售总额同比下降约5.1%，而8月北京社零同比下降11.4%（商品零售、餐饮皆显著下降）。

上海的消费回升的动因是什么？

1. 上海在商业地产、零售物业、写字楼活跃度有改善迹象。报告显示上海第三季度办公楼与零售物业空置率环比下降，净吸纳量上升，加上商业地产租赁需求有回升趋势，故而经济活跃度明显有所改善。

2. 上海调整了房地产政策、供应释放、房产交易活跃度或更好；在城市更新、老旧小区改造、租赁市场升级等方面可能带来相关配套消费机会。

3. 同时，上海在“以旧换新”补贴政策推动下，家电、家具、家居消费得到拉动。

4. 上海虽然也面临城市高成本压力，但凭借其国际化、就业机会、产业多样性，对人才仍有吸引力。一些新经济、服务业岗位、外企总部在沪集聚，有利于维持年轻人群体与消费基础。

5. 上海作为国际经济、贸易、金融中心，其外向型、服务型产业占比高，全球化连接较强，可能在外需改善或开放政策下率先受益；加之其政策组合、商业氛围、消费资源丰富，对居民预期和信心有支撑作用。

总之，上海消费的回暖，是其“消费之都”的定位、积极的市场政策、活跃的外向型经济和强大的市民消费意愿共同作用的结果，可以看作是其城市基因在经济复苏期的正常体现。

我认为，目前的“回暖”可能仍处于 刺激政策与商业活力恢复的“中段”；且部分新业态、新商业模式（文化、旅游、演出、电商融合）可能带来新的消费增长点。

消费的回暖能否得以持续？

实际上，消费是基于可支配收入与预期的，若就业不稳、收入增长乏力、预期悲观，则即使有补贴刺激，其边际拉动也可能只是有限的增量空间。因此，消费的继续回暖有赖于居民对收入增长的预期以及就业市场的稳定。

有不少专家指出，股市最近的活跃是上海等地消费近期回升的原因。我认为实际情况并非如此。

经济学诺奖得主席勒（Robert Shiller）做过15个国家的股市研究，他发现股市没有财富效应。 股市短期大涨了，并不会让居民消费更活跃。而在A股的实际情况是，股市活跃反而让更多的居民资金追高而入，最终的亏损概率比市场低迷时还要大，财富效应更是无从谈起。

因此，试图通过促进股市走牛来促消费的想法是完全不现实的。特别是在房地产价格还在寻底当中的时候，还需要稳定就业、继续加大力度派发消费券增加居民可支配收入；进一步减税、进一步降息减少居民的负担都是继续提振消费的正道。

消费的回暖带来什么样的投资机会？

我们都知道，股市是经济的晴雨表。消费的提升，会拉动生产，改善上市公司的经营利润，反而会让股市更具向上的动力。特别是对于A股市场已经长期低迷的传统的老消费赛道而言，更是个大机会。

其实，在过去一段时间的国内消费低迷期，这些赛道的老牌上市公司经营也并不是全面低迷。

从A股上市公司的财务报表就可以看到，即使是大家最不看好的白酒行业，其龙头公司茅台、五粮液等今年上半年的营业收入与利润都是在增长的。至于其它的刚需消费细分赛道，其经营业绩就更稳定了。

这其实是符合逻辑的，消费降级了，大家少去餐厅聚餐吃饭，那回家吃饭，总得用酱油烧菜吧，早餐总得喝牛奶吧，吃泡面总得加点榨菜吧……这些的消费必需品在国内十四亿人口的大市场的销量是不愁的。只是市场的钟摆效应，从一个极端到另一个极端罢了！

5年前，现在被认为的老消费，白酒、牛奶、酱油、榨菜等也同样被市场赋予故事溢价以及情绪溢价。比如2021年初，茅台股价对应的市盈率就达到80倍，海天酱油也是长期接近100倍市盈率。只是现在由一个极端走到了另外一个极端而已。

下面，我更愿意以保守的分析框架来分析一下被市场反复无情碾压的“老消费”公司的投资价值：

以A股上市的名牌白酒“五粮液”公司为例：4年前股价330多元，投资人们当时说是难得的稀缺投资品而去积极追捧，今天这家公司股价120元左右，而且4年间公司盈利能力提升了差不多一倍，但投资人们对之无情抛弃。

其实以现在的股价算，假设公司经营维持现状，股息收益率为4.7%，比一年期银行定期存款高好几倍，也比投资不少银行股的股息收益率更高。

如果以当长期股东的心态来投资，我们不妨算一笔大账：公司的市值是4500亿，根据2025年公司第一季度的财务报表，目前公司账上现金1400亿左右，存货200亿左右，几乎无负债，也就是说如果有4500亿就把公司整个买下，马上回收了现金1600亿，剩下的2900亿靠公司每年利润获取回报，2024年净利润318亿。即使今后业绩不增长，9年就回本。之后呢？就是妥妥的现金奶牛了。

常识告诉我们，是可以期待市场的钟摆又会在某个时候甩回到中位，然后又会被推到另一个极端的。

现在，若是国内整体的居民消费能如数据显示的上海一样全面回升，那么，很可能就是让钟摆回归另一面的契机。

综上所述，我更愿意乐观地相信，目前上海的居民消费回升，对于国内消费的回暖而言是“春江水暖鸭先知”的效应。

目前A股中，确实是有不少经营稳定、业绩良好的上市公司估值处于低位，这些性价比高的好公司多在消费赛道。

国内消费全面回暖将是这些好公司真正体现其投资价值而为坚守其中的投资人创造丰厚回报的契机所在。