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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　2023年舍得酒业实现营业收入70.81亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%，扣非净利润增长5.61%。净利润增速降至2016年以来的最低点，并且出现明显的增收不增利。

　　造成增收不增利的一个重要原因是产品结构降级，在白酒行业整体消费走弱的大背景下，高举老酒和次高端旗帜的舍得酒业也不得不转向大众品，这使得去年中高档酒吨价下降幅度超9%。

　　去年舍得的业绩增速远低于此前股票激励设置的业绩目标，而公司的管理费用率一直排在行业前列。2022年原董事长张树平和联席董事长、总裁蒲吉州薪酬均在290万元左右，在上市白酒企业中仅次于口子窖董事长徐进356万元的年薪，远超其他酒企。2023年董事长蒲吉州薪酬进一步增至352万元。

　　舍得酒业产品结构降级 增收不增利

　　舍得酒业增收不增利的主要原因是，去年营业成本和销售费用均在大幅增长，导致毛利率同比减少了3.22个百分点，净利率同比减少了3.05%。

　　公司披露称，营业成本涨幅超过营收涨幅原因为原材料等生产成本增加所致，事实上还有产品结构降级的因素。

　　2023年白酒行业整体消费不及预期，批价走弱，库存问题凸显。大众价格带增长较好，次高端价格带则比较弱势。此前打出次高端和老酒战略的舍得酒业，开始转向中低档产品。

　　根据东吴证券研报估算信息，2023年算沱牌盒装酒通过招商扩张实现显著增长，舍之道实现 50%+ 同比增长，品味增速慢于整体，藏品及以上产品下滑较多。目前在京东平台上，52度500ml舍之道售价258元，属于中端白酒。品味舍得售价在400元以上，处在次高端价格带，藏品则属于高端价格带。这说明次高端以上销量增长情况并不乐观。

　　从吨价来看，2023年贡献了86%收入的中高档酒吨价从上年的32.66万元降到29.61万元，下降9.34%。与此相对应，中高档酒毛利率下降2.76个百分点。普通酒吨价则从2.95万元提升至3.71万元。由于普通酒销量占了总销量的56%，拉升了总体吨价。

　　从销量来看，普通酒销量去年减少了7.63%，中高档酒销量则增长了27.92%，中高档酒销量增速超出收入增速近12个百分点。这与券商研报 “大众和中端价位产品获较好增长”的判断相吻合，同样可以证实公司的产品结构降级。

　　早在去年下半年，券商就在陆续调低舍得酒业全年的净利润增速。现在来看，产品结构降级对舍得酒业净利润影响比预计的大。

　　经销商频繁变动 产销量增速降低情况下为何加大原材料采购？

　　去年16.93%的营收增速背后，也有经销商扩张的因素。去年舍得酒业经销商数量达到2655家，在经历了2022年的停滞后，继续开始高增长。去年净增了497家，与2021年增加数量持平。

　　另一方面，公司经销商仍在频繁变动，2022年新增796家，退出890家，退出家数占初期经销商总数的40%；2023年新增897家，退出400家，退出家数占19%。对厂商来说，经销商频繁变动一直属于负面因素。

　　在营收增长16.93%的情况下，合同负债反而下降了7.05%至2.77亿元。应收账款和票据则同比增长93%至4.79亿元。在白酒市场需求减弱的背景下，舍得酒业一定程度上放松了经销商打款要求。今年2月4日，接受机构调研时，舍得酒业管理层透露，通过建立多个共享仓库、降低经销商单次打款要求等方式，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平。

　　从回款率上看的更清楚，去年舍得酒业回款率相比2022年有所提升，但是跟2020年及2021年相比，仍出现大幅下滑。

　　回款率降低，经营活动支付的现金增加（购买商品接受劳务支付的现金大幅增长51%，再加上广告宣传市场开发费用等经营活动支出增加），导致经营活动现金流净额减少了31%，创出2020年以来的最低值。

　　只有存货在大幅膨胀，去年舍得酒业存货一举增长23.47%达到44.24亿元，而销量仅增长5.2%。

　　在产销量增速均大幅下滑的情况下，为什么舍得酒业要加大原材料采购呢？

　　2023年业绩低于股票激励业绩目标 高管薪酬在白酒行业“遥遥领先”

　　从2022年起，舍得酒业销量就进入了低速增长，2022年及2023年分别增长5.73%及5.2%。在销售增速降低，产能增长的情况下，2023年产能利用率相比2022年降低4个百分点至64%。此前高调推出的70多亿元的扩产能项目进度缓慢。

　　根据原来的规划，该项目总投资70.54亿元，建设工期预计5年，建成后预计新增年产原酒约6万吨，当时产能为6万吨，相当于产能扩张100%。该项目2022年开始投建，到2023年底工程进度仅为10%。舍得酒业的产能利用率本来就不高，未来新增产能能否消化是个很大的问题。

　　舍得酒业股利支付率一直比较低，2020年到2022年均值仅为25.58%，这导致大量现金沉淀在账面上。截至2023年底，账面货币资金24.21亿元，扩产能项目投资金额是货币资金的近3倍。管理层这笔巨额投资能否获得预期回报同样是个问题。

　　2022年10月，舍得酒业推出过一期股票激励计划，设定的考核目标是2022年到2024年，营收增速目标分别为19.54%、24.75%、35.22%；净利润增速目标分别仅为12.36%、12.14%、30.57%。2023年营收增速和净利润增速大幅低于预期。

　　当时设定的目标并不算高，较低的增速目标已经反映了管理层对未来的预期，没想到2023年的实际增速比当初预期的还要低。

　　事实上，近几年舍得酒业为了拉动增长，在渠道扩张的同时，还在不断提高营销投入，销售费用率从2020年的10.51%提升至2022年的16.78%，2023年进一步提升至18.21%。不断攀升的销售费用率与不断降低的营收增速形成鲜明对比。

　　另一方面，公司的管理费用率一直居高位，2022年达到10.95%，排第5名，同规模酒企管理费用率一般在5%左右。

　　从人均创收这个指标来看，舍得酒业2022年只排到倒数第五，经营效率明显较低。而公司的高管薪酬则遥遥领先，2022年原董事长张树平和联席董事长、总裁蒲吉州薪酬均在290万元左右，在上市白酒企业中仅次于口子窖董事长徐进356万元的年薪，远超其他酒企。用金额前三的高管薪酬这一指标衡量，舍得酒业以741.18万元的薪酬总额排第三，仅次于古井贡酒和水井坊。