2025.07.01

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作者 |第一财经 周艾琳

稳定币第一股Circle Internet Group（下称“Circle”，股票代码CRCL）一上市便众星捧月，但经历了近1个月的炒作，面对畸高的估值，散户、机构炒家开始纷纷获利离场，华尔街投行也纷纷发布中性观点报告以提示风险。

Circle在6月5日上市，短短两日内股价暴涨至138.57美元，相较发行价（31美元）的累计涨幅高达347%。6月16日跳空高开后，公司股价再创新高，在6月23日触及298.99美元的上市以来高点，但在随后的四个交易日屡遭重挫，累计回落幅度接近40%。截至6月30日收盘，Circle股价报181.29美元。

高盛发布的最新研报，首次覆盖Circle便给予中性评级，目标价仅为83美元。该机构认为，尽管对公司成长性看好，但是估值水平短期过高，目标价是基于60倍的市盈率估值（但当前Circle的静态市盈率已高达544倍）。多位美国资管公司投资经理日前对第一财经记者表示，部分机构在Circle股价为100美元附近获利了结，但随着股价持续飙升，更多获利了结的卖盘涌现。“木头姐”凯茜·伍德（Cathie Wood）的ARK基金也已迅速减仓，据报道套现约156万股，价值2.43亿美元。

Circle股价暴跌

6月5日，Circle在美上市，市场投资情绪高涨，首日股价收涨近170%，这种热潮一直持续到了6月下旬。

某加密货币交易所产品负责人对记者表示：“Circle上市必然受到投资者追捧，现在币圈刚从‘对等关税’冲击的影响下反弹，美国整体利率又比较高，但最终可能大家会关注到Circle的利润增速上。”

相较于全球最大稳定币USDT的发行商Tether，Circle的最大优势就是合规透明。随着美国《引导和推动美国稳定币国家创新法案》（GENIUS法案）落地，未来合规稳定币的体量会越来越大，Circle需要把握先发优势。当前，Circle发行的稳定币USDC流通量超过610亿美元，USDT则约为1500亿美元，但去年USDC体量增长了40%，远超USDT的10%。

但由于近期降息预期再度升温，叠加炒家越发开始意识到Circle的高估值。相比之下，即使经历了近期的暴涨，加密货币概念股Coinbase（股票代码COIN）当前股价为350.49美元，市盈率TTM为60.79倍，静态市盈率为33.63倍，远低于Circle。而且在整个生态中，交易所是最赚钱的一环，2024年Coinbase的净利润高达25.8亿美元。

本周，高盛针对Circle发布最新报告，给予“中性”评级，基于未来四个季度调整后盈利的60倍市盈率，12个月目标价为83美元，意味着相较当前价格有大约五成的下行空间。

高盛预测USDC的供应在2024年至2027年间的年复合增长率（CAGR）为40%，同期Circle的营收和调整后每股收益的CAGR分别为26%和37%。高盛设定的健康增长预测基于USDC市占率的提升和加密生态系统的扩展，而不依赖于USDC在新的可服务市场中实现大规模渗透。换言之，USDC在新的使用场景中的可能性被各界关注，例如跨境支付、其他支付形式以及作为法币交易中的抵押品，但这些“故事”尚未兑现。

目前，USDC的主要用途是在加密生态系统中，其次是作为获取美元的工具（如应对外汇贬值时持有美元）。高盛认为，Circle的上行动力在于，加密市场市值增长，USDC与加密市场市值的强相关性意味着市场扩张将直接推动USDC需求；网络效应强化，USDC规模扩大可能形成正反馈，减少对分销激励的依赖，提升利润率。

但下行风险也并不少。高盛认为，如果加密资产价格下跌可能抑制交易活动，导致USDC增长放缓；若币安等平台停止向USDC倾斜，或竞争对手推出更具吸引力的稳定币，可能导致USDC份额下降。同时，利率下调压力亦不可忽视。有机构预计2025年-2026年美联储可能实施5次降息，每次25个基点（BP），这可能导致Circle收入减少5.5%、EPS（每股盈利）减少10.5%。另外，合规成本上升也可能影响盈利。若USDC被认定为证券，将面临额外监管要求，大幅增加运营成本。

其中，利率的变化影响可能最大。当前，美国利率市场隐含的美联储9月降息概率升至76%，多家机构将今年首次降息时间从12月提前到了9月。

据高盛测算，每加息25BP，Circle的储备收入将增加约1.14亿美元，但降息时则相反。此外，目前超过60%的储备收入分配给了分销合作伙伴，这在一定程度上对冲了利率变动带来的冲击。根据当前市场预期利率路径，2025年-2026年预计将有5次降息，Circle的储备回报率将在2024年-2027年下降约160BP。

除了高盛，近期多家投行也纷纷警告Circle的高估值与波动性。例如，摩根大通给予Circle低配评级（Underweight），目标价仅80美元，该机构认为Circle目前市值（约410亿美元）偏高，缺乏资产和盈利支撑；摩根士丹利也表达了类似看法，设定目标约80美元，认为需要警惕Circle的回调风险。

热钱暂时获利离场

当前，稳定币的作用更多局限于投资加密货币的工具（大多数加密交易所不支持直接用法币买卖代币，需要先兑换成稳定币后才能投资加密资产），但Circle此前被炒作的核心故事是稳定币可能会重塑全球货币体系的格局，即当前以代理行和清算行关系为基础的跨境支付格局。

然而，这一故事仍在初期，且可能面临传统金融体系的合规障碍，因而在一轮炒作过后，投资者倾向于先获利了结。

多位美国资管公司投资经理日前对第一财经表示，部分机构在Circle股价为100美元附近获利了结。“木头姐”凯茜·伍德的ARK基金也已迅速减仓，据报道套现约1.56百万股，价值2.43亿美元。

有观点认为，Circle的IPO回报惊人，但股价飙升过快，投资者或许应参考科技投资人凯茜·伍德的ARK基金做法，逐步兑现利润。当前，即使是看多的投资者也开始变得谨慎。这反映出市场普遍担忧——尽管Circle前景光明，其股价可能已超越基本面支撑。

不过，未来Circle可能也存在新增长点，主要是在稳定币市场中提升市占率，以及在整个加密生态系统的持续扩张，特别是在稳定币监管立法持续推进的背景下。

根据 Circle披露，从2022年至2024年，持有超10美元USDC的钱包（即MeW，“有意义的钱包”）年复合增长率为46%，证明USDC在加密生态中的快速渗透。高盛预计，2024年-2027年MeW仍将以27%的年增长率扩大。

早年，USDC的崛起来源于Coinbase的分销网络。未来，Circle与币安（Binance）的合作伙伴关系将为USDC的增长提供重要推力。作为USDC的发行与分销平台，币安有经济激励去推广USDC——它能获得USDC储备收入的75%-80%，而在其平台上市值最大的稳定币USDT则没有这种激励。

目前币安平台上USDT和USDC总余额为380亿美元，自2024年12月与Circle合作以来，USDC余额已增加60亿美元，而USDT仅增加20亿美元。因此，USDC在币安平台中所占比例从2024年12月的9%上升至2025年6月的23%，年化增速为120亿美元。2024年-2027年间，USDC预计将通过市占率提升累计获得300亿美元增长（2025年和2026年分别为120亿美元，2027年为60亿美元）。

尽管稳定币距离重塑金融体系仍颇为遥远，但非美国家的消费者和企业出于多种目的需要美元，尤其是在本币易贬值的市场，稳定币可能扮演了一个“类美元”的角色。Circle致力于通过合作伙伴提供USDC来实现这一目标,例如与巴西数字银行Nubank（巴西用户可使用USDC）、拉美电商巨头Mercado Libre（拉美用户可使用USDC）、跨境电商平台Shopify（美国与欧洲商家可接受USDC支付）的合作。

微信编辑| 小羊