来源：估值之家

半导体产业链可分为上中下游，上游为半导体技术服务、软件、材料及设备等；中游为半导体的设计与制造；下游为半导体产品及应用。因发展时间久、市场规模大、产业链条长、生产工序多、专业分工细等特点，半导体产业链条形成了诸多细分行业。探针卡作为一种应用于半导体制造中游环节的晶圆测试硬件，是测试机与待测晶圆的接触媒介，是半导体生产过程中晶圆测试阶段的“消耗型”硬件，能够直接影响芯片良率及制造成本，也是芯片设计与制造不可或缺的一环，对半导体产业链具有重要意义。

强一半导体（苏州）股份有限公司（本文简称：“强一股份”或“发行人”），系一家专注于服务半导体设计与制造的高新技术企业，聚焦晶圆测试核心硬件探针卡的研发、设计、生产与销售。招股书中信息显示，其具备探针卡及其核心部件的专业设计能力，是市场地位领先的拥有自主MEMS探针制造技术并能够批量生产、销售MEMS探针卡的厂商，打破了境外厂商在MEMS探针卡领域的垄断。

强一股份本次拟于科创板公开发行的普通股不超过3,238.99万股，募资150,000.00万元，其中120,000.00万元用于南通探针卡研发及生产项目，30,000.00万元用于苏州总部及研发中心建设项目。本次上市的保荐人中信建投，审计机构为立信会计师事务所。强一股份于11月12日通过上交所上市委审核，目前处于已提交注册阶段。

上交所上市委会议现场问询的主要问题为两类，一为发行人对单一客户的重大依赖问题，二为发行人与关联供应商的关联交易是否公平合理的问题。估值之家本次通过研究发行人的招股书等公开信息，对上市委关注的两类问题，以及发行人本次上市可能存在的其他方面的问题一一解析，以供投资者决策参考。

一、行业天花板值得商榷

如上文所述，发行人“聚焦晶圆测试核心硬件探针卡的研发、设计、生产与销售。”何谓聚焦，应为专注于某领域解，这点从这句话的前句“公司是一家专注于服务半导体设计与制造的高新技术企业”也能得到验证。

招股书中披露的报告期内（下同）主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现主营收入22,361.86万元、31,979.83万元、63,063.21万元，主营收入呈折现上升的高额增长，同时报告期内发行人营业收入的复合增长率也高达58.85%。无论从发行人报告期初主营收入2亿余元的起点，还是从发行人2024年单个财年实现主营收入高达6亿余元，以及主营收入的折线式的高额增长来看，似乎发行人专注的探针卡业务想象空间很大，但实际情况值得商榷。

招股书中发行人在选择可比企业时表示：“目前A股上市公司不存在与发行人在产品结构、产品种类等方面完全可比的公司。”另一方面招股书同时披露：“根据中国半导体行业协会数据及公开资料，2014-2024年，我国集成电路产业销售额由3,015亿元增至14,313亿元，复合增长率达16.85%。2021年起，我国集成电路市场规模持续突破1万亿元，约占全球市场规模的1/3。”但即便在我国自身强大的集成电路市场需求下，时间跨度十余年，本身并未产生一个类似发行人专注于探针卡业务的上市企业，相反国内半导体产业本身及其配套的其他行业已经产生数量众多的上市企业，此种情况可能直接说明探针卡对半导体产业而言，相对占比并不高，甚至就某区域市场而言，也不足以孵化一个专门从事探针卡的上市企业。

与此相对应的是，招股书中同时披露了探针卡的全球及国内市场规模：“根据TechInsights的数据，2024年全球及中国半导体探针卡行业市场规模分别为26.51亿美元和3.57亿美元，总体规模相对较小。”以2024年度国内市场3.57亿元规模而言，除发行人专注该行业外，发行人还披露国内存在上海泽丰、上海韬盛、上海依然、深圳市道格特等4家探针卡业务相关企业，经计算可知上述五家探针卡企业年均国内市场规模约为0.714亿美元每家，而该平均值中并未包含发行人未列举的国内探针卡及其相关企业。

从探针卡业务的国内端视角，以上述发行人列举的上海泽丰而言，其之前为上市公司兴森科技(002436.SZ)的并表孙公司，兴森科技曾对其持股比例达59.9999%，2020年3月兴森科技发布减持公告，通过两转让股权方式将持有的上海泽丰股权比例减至40.4999%而从合并报表中剔除，而截至2025年4月最新公开信息显示，兴森科技持有上海泽丰股权比例已降至24.528%。我们不得而知，兴森科技的减持动作是否基于不看好上海泽丰所从事探针卡行业、抑或是基于探针卡市场规模天花板不高而做出的决策，因为从技术上上海泽丰已经实现高端3D MEMS探针卡的国产化替代并具备高可靠性。与此形成对比的是，招股书中显示发行人目前量产的核心产品为2D/2.5D MEMS探针卡，而且下文的发行人设立境外子公司表明，发行人同样也志在3D MEMS探针卡产品的开发。

二、业务发展的非寻常之处

招股书中披露：“2018年以来，全球前十大厂商占据了全球市场份额的80%以上，其中前三大厂商为美国的FormFactor、意大利的Technoprobe以及日本的MJC，合计占据了全球超过50%的市场份额。根据TechInsights的数据，2024年我国半导体探针卡市场规模接近全球的15%，但国产探针卡厂商全球市场份额占比不足5%……”

而关于发行人的市占率情况，招股书中披露为：“根据Yole以及TechInsights的数据，2023年、2024年公司分别位居全球半导体探针卡行业第九位、第六位。”事实上发行人取得如此排名靠前的原因是客户的高度集中，甚至招股书中发行人大大方方地坦诚了其对单一的客户重大依赖。关于此发行人相关的披露为：“报告期内，公司向前五大客户销售金额占营业收入的比例分别为62.28%、75.91%和81.31%，集中度较高。同时，由于公司客户中部分封装测试厂商或晶圆代工厂商为B公司提供晶圆测试服务时存在向公司采购探针卡及相关产品的情况，若合并考虑前述情况，公司来自于B公司及已知为其芯片提供测试服务的收入分别为12,781.77万元、23,915.10万元和52,487.55万元，占营业收入的比例分别为50.29%、67.47%和81.84%，公司对B公司存在重大依赖。”对此上交所上市委现场审议会议关注的第一个问题即与此有关。

对于上述发行人2024年度收入依赖高达的81.84%的B系列公司（包括B1公司、B2公司以及B3公司等），发行人表示B公司是全球知名的芯片设计企业，拥有较为突出的行业地位，其芯片系列多且出货量大……且招股书中披露基于实质重于形式的原则，发行人将与B公司之间的交易披露为关联交易。我们将此问题换一个角度看，如果发行人在B公司的鼎力相助下事实上坐上了2024年度全球探针卡行业第六位的宝座，那么B公司本身的芯片业务能否跻身全球前十大半导体企业规模，以及发行人是否为B公司的探针卡唯一或核心供应商，当然招股书中也主动披露了发行人只是B公司探针卡主要供应商之一，但这个问题的表象背后可能意味着什么仍值得我们思考。

如果如招股书中所述，发行人与B公司的高度绑定的战略合作，且B公司通过指定发行人为供应商而强推发行人的业务模式，使得发行人的探针卡业务，能够在国际市场的排名上弯道超车跻身行业世界前六，那么显然发行人因此获得的好处还不止于此，还部分表现在发行人获得优异的盈利能力上。

招股书中披露的发行人毛利率与同行业可比公司毛利率的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人毛利率分别为40.78%、46.39%、61.66%，从低于50.78%的行业平均值的绝对值10个百分点，至2023年度接近45.31%的行业平均值，再至2024年度超过44.97%的行业平均值的绝对值17个百分点左右，发行人实现了披露的盈利能力从低于到接近再到反超的几乎完美逆袭之路。上表中行业龙头40.33%的最高毛利率水平，在发行人处而言只是发行人报告期初的起点水平，而且在2024年度发行人以61.66%的毛利率水平已经当仁不让地在可比公司中没有对手了。而此情况背后自然离不开B公司的鼎力相助，对发行人而言不但业务上对B公司存在重大依赖，在盈利能力上甚至也形成对B公司的绝对依赖。

当然发行人录得上述超高毛利率水平除了B公司的贡献外，还存在一家在招股书中显名的关联供应商企业与发行人超高盈利能力可能有关。招股书中披露：“报告期内，公司向南通圆周率采购PCB、MLO等产品及PCB贴片服务，其采购金额占营业成本的比例分别为18.32%、8.91%和5.04%。”而该供应商实际为发行人的控制人所控制企业，从发行人与其采购的内容共涉三项，且前两项PCB、MLO为发行人的重要核心原材料，发行人对其采购较为齐全。

2022年度该供应商为发行人第一大供应商，发行人向其采购PCB类材料2,756.98万元，占发行人当年总采购额的比例为20.33%。2023年度为第二大供应商，发行人向其采购PCB、MLO类材料1,692.55万元，占发行人当年总采购额的比例为20.33%。2024年度为第三大供应商，发行人向其采购PCB、MLO类材料1,240.42万元，占发行人当年总采购额的比例为7.67%。招股书中也披露了该供应商2024年度录得营收10,886.15万元，但净利润仅为-3,479.20万元，对比发行人2024年度净利率高达36.35%，形成一正一负截然相反的天地反差。该关联供应商对发行人而言极具重要性，而上交所上市委会议现场关注和问询的第二个问题即为与该供应商之间的关联交易是否公平合理的问题。

发行人与该供应商联系并不止关联交易表面那么简单，2020年6月发行人通过换股的方式吸收合并同一控制下的正见半导体（苏州）有限公司，发行人承继及承接正见半导体的全部资产、负债、人员、业务、合同及其他一切权利与义务，2020年8月正见半导体法人资格注销。2021年4月南通圆周率注册成立，2022年、2023年发行人为进一步聚焦主业，将功能板、芯片测试板业务相应人员转至南通圆周率，使得2024年度发行人其他业务收入大幅下降。先不说发行人为何将部分核心原材料业务转至南通圆周率，同时发行人是否真的全部承接了正见半导体的全部业务和资产也不得而知，该供应商成立的时间几乎紧接正见半导体注销之后，且该供应商的规模发展速度也相当之快，到2024年度该供应商的缴纳社保人数已达200多人。

关于该次与正见半导体的资产重组，据招股书中披露：该次重组前本次重组前，发行人主要进行悬臂、垂直探针卡的研发、设计、生产和销售；而正见半导体主要从事MEMS探针卡的研发、设计、生产和销售。该次吸收合有助于发行人取得MEMS探针卡的先进技术……巧合的是本次发行人上市的主打核心产品即为MEMS探针卡，而MEMS探针卡较悬臂、垂直探针卡更先进，且报告期内MEMS探针卡贡献了发行人一半以上收入。但天眼查平台信息显示，正见半导体于2018年8月成立，2018年度缴纳社保人数为8人，2019年缴纳社保人数仅为2人，至2020年6月被发行人吸收合并时的社保缴纳人数未知。然而发行人回复交易所关于此次重组问询时回复：“正见半导体设立于2018年，设立时仅有几人，主要人员为何静安、郭靖等人，2019年正见半导体逐步发展到30人左右……”面对如此巨大的人数差异，不知发行人该作何解释。

此外发行人的实控人参股或控股的其他相关企业除上述南通圆周率外，还有泰将半导体（南通）有限公司、苏州微飞半导体有限公司、思特为（苏州）科技有限公司等。

而就发行人可能的国际市场业务而言，发行人披露境外营收分别为666.19 万元、133.60 万元和168.45 万元，占比较低。且发行人唯一次真正出海但仅2余年后因注销该境外子公司而告失败。招股书中披露，发行人唯一海外子公司韩国强一成立于2022年1月，2024年2月，韩国强一两名前员工来自于Soulbrain SLD株式会社，而该株式会社作为3D MEMS探针卡行业国际排名前五的业内企业，因该两位员工因不当使用前东家相关商业秘密，而连同韩国强一一起被韩国所调查，2024年8月韩国强一解散并注销，为此韩国强一的6名劳动者还曾以韩国强一非法解雇为由提起救济申请的情形存在。

三、财务方面的异常之处

招股书的核心为财务数据。发行人会计报表显示其各期末并表的末分配利润余额依次为-3,738.69万元、-2,344.51万元、19,022.16万元，可见发行人报告第一年末的累计亏损为3,738.69万元，至2024年末则巨额盈利为19,022.16万元。对比审计报告中记载的报告期初发行人累计亏损为8,159.84万元，则发行人本次上市明显存在报告期内突然扭亏的异常。

还不可思议的是，发行人在B公司大力扶持之下，其净利率水平也同步表现出对国际一线厂商的绝对碾压态势。依据招股书中披露的2024年度一线厂商的营收及净利润数据，计算出一线厂商净利率与发行人2024年度净利率水平与对比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人该年净利率水平高达36.35%，一线厂商中最高的旺矽科技该年的净利率水平为22.61%，发行人值为其1.61倍，而行业龙头FormFactor的净利率水平为9.16%，发行人值直接是其3.97倍。

与发行人报告期内突然扭亏对应的是，发行人收益率指标上也同步出现了异常。招股书中披露的净资产收益率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人扣非后的加权平均净资产收益率分别为3.18%、1.66%、22.76%，从2023年度同比数据来看，在发行人该年度净资产额同比增长率不足3%的情况下，其净资产收益率却降幅几近50%，明显可能变化幅度过大。而2024年该指标同比又直接上升近13倍，则可能直接说明发行人的盈利状况极不稳定。

与发行人上述净资产收益率变化差异大相同是，发行人毛利率指标也表现出极不稳定性与部分极稳定的两极分化。招股书中披露的毛利率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人四类产品中的后三类毛利率表现出极不稳定的情况，尤其是上表中的薄膜探针卡，毛利率值从2022年度的51.40%骤降为2023年度的0.19%（几近为0），而至2024年度又骤升为61.18%。上表中垂直探针卡毛利率则从2022年度的27.18%下降为2024年度的7.10%，以此发展趋势该类产品很快可能会成为发行人的不赚钱产品。上表中的悬臂探针卡毛利率依次为22.73%、12.68%、35.26%，2024年度同比增加又近两倍。反观上表中发行人本次主打产品2D/2.5D MEMS探针卡，其毛利率依次为56.13%、62.69%、69.49%，表现出极其稳定的上升趋势，且绝对值每年规律性上升7%左右，该类核心产品毛利率的上升趋势，与上表中后三类产品毛利率形成巨大反差。从发行人产品类别角度，发行人核心的2D/2.5D MEMS探针卡产品盈利能力真实性也恐存疑，当然如果我们考虑到如上文所述的B公司客户对发行人的鼎力相助，那么出现此种情况也就可能不难理解了。

而从人均年产值角度出发，发行人的该指标也同样表现出的不稳定的波动性。发行人经计算的人均年产值情况，如下表所示：

从上表可见，发行人人均年产值依次为43.08万元/年、57.73万元/年、94.46万元/年，平均值约为66.38万元/年，从其2024年度值94.46万元/年为2022年度值43.08万元/年两倍而言，报告期内发行人在几乎不增加员工人数的情况下，将年产值翻了一番有余，真实性可能存疑。

与发行人上述盈利状况不稳定性相对应的是，发行人按季度收入实现的非正常性。招股书中披露的发行人按季度实现的营业收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第四季度分别实现各年度收入占比为51.16%、49.72%、39.18%，且无一例外地表现出第四季度收入占比最高情形。且上表可见的，发行人第一季度均实现全年度7%左右收入，第二季度均实现全年度22%左右收入，第三季度前两年实现全年度20%左右收入、仅2024年第三季度增加了约有10%的收入，第四季度前两年实现全年度50%左右收入、仅2024年第四季度减少了约有10%的收入，总体可以看出发行人的收入表现出一定程度的按季度分布实现的精准性。

对于上述季度实现收入分布情况，招股书中发行人的解释则显得较为牵强。如发行人解释的：“验收对账在第四季度相对较多”、“公司营业收入保持快速增长”。对于前者发行人第四季度收入占比最高，自然第四季度验收对账多，相当于没解释。对于后者发行人营业收入保持快速增长，则与第四季度收入占比最高几乎不存在逻辑上的直接因果关系。

至于发行人重点解释的：“2023年度、2024年度，因相关消费电子产品出货量在下半年大幅增加，B公司对晶圆测试探针卡的需求大幅增长，特别是第四季度交付重复订单的探针卡大幅增加。”即便是B客户相关消费电子产品出货量在下半年大，也要考虑晶圆代工厂的排程安排以及发行人探针卡产品应用于设计验证与制造环节的检验，理论上存在一定的生产前置期，而不大可能会造成发行人第四季度稳定实现全年50%收入的情况出现。

而从会计角度而言，第四季度作为财年最后季度，与收入相关的舞弊风险多在此季度产生。企业第四季度收入占比过高，则可能存在一定收入真实性风险。而发行人表现出连续三年第四季度表现出收入占比最高，意味着发行人的营业收入数据客观性可能需要进一步解释披露。

而与发行人报告期内分别录得1,657.87万元、1,691.01万元、25,756.39万元净利润不相称的是，发行人六席非独立董事席位中有三席为持股比例并不高的股权投资基金（机构）所派驻。丰年君和持发行人股权比例为7.91%，派驻王乾任发行人董事，任期自2023年9月至2025年8月。哈勃科技持发行人股权比例为4.80%，派驻姜达任发行人董事，任期自2025年6月至2025年8月。元禾璞华持发行人股权比例为4.40%，派驻沈一凡任发行人董事，任期自2024年4月至2025年8月。尤其是哈勃科技在发行人2024年当年巨额盈利25,756.39万元的前提下，仍然向发行人派驻常任董事，说明发行人在面对外部低比例股权投资者时的话语权之弱，与招股书中表现出的强劲盈利能力不太相称。

此外发行人在偿债能力指标的可比上也表现出一定的异常。招股书中披露发行人的流、速动比率与可比公司的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人流动比率分别为10.11、8.46、5.67，从2022年度为行业平均值4.44的2.23倍，至2023年度为行业平均值5.96的1.42倍，再至2024年度与行业平均值5.75几乎持平，发行人流动比率指标表现出期初严重高于行业平均值到中期差异幅度减小再到后期与行业平均值持平，表现出逻辑上的一定严谨性，且发行人的该指标还存在前两年连续可比第一的情况存在。上表中显示发行人速动比率依次为8.92、7.27、4.90，与上述流动比率指标表现相同的是，期初严重高于行业平均值到中期差异幅度减小再至后期与行业平均值持平，且发行人该指标也同样表现出连续前两年可比第一的情况存在。甚至上表中未包括的发行人的资产负债率指标也是如此，报告各期末发行人的并表的资产负债率分别为8.06%、7.95%、12.07%，而行业平均值分别为15.58%、12.77%、13.83%，其与行业平均值的比值依次为1.93、1.61、1.15，也是同样表现出期初严重低于行业平均值到中期差异幅度减小再至后期与行业平均值几乎持平的变化趋势。

从财务数据尤其是发行人会计报表直接数据本身角度而言，发行人又存在多项直接报表数据呈现规律性变化情形，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人会计报表内存在7项报表级数据的规律性变化，范围涵盖了资产负债表、利润表及现金流量表三张全部会计报表，其中现金流量表中即出现了三项。但如上文所述的2D/2.5D MEMS探针卡毛利率每年规律性上升7%并不包含上表之中，且招股书中诸如比率类的间接数据以及二级会计科目及以下的数据也未统计在上表之列。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉7项数据总体呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-3行以自然数增加变化，第4行以数字2、第5行以数字4等额增加规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第6行以自然数但不依次出现变化，第7行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第二类数据规律性变化不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要显现作用，因此我们也加以应用。当然发行人上述报表级数据并没有出现等额递减规律变化现象，可能此与发行人报告期内一直高额递增的业绩表现以及发行人报表编制的底层逻辑相关。

综上所述：强一股份作为半导体行业中检测环节耗材提供商，在单一客户的大力扶持下部分年度跻身国际探针卡厂商前六的位置，但发行人对单一客户的重大依赖之下，其经营风险骤升似乎不可避免。而多种信息表明行业探针卡行业本身天花板似乎不高，在发行人专注于探针卡业务的战略安排下，其未来业绩想象空间值得商榷。

从招股书中披露的报告期内唯一次同一控制下的业务并购来看，此次并购也可能缺少合理性，以此为代表的问题，从一定程度上反映出发行人业务发展的非同寻常之处。

而以净利率水平为代表的发行人盈利能力远超一线国际厂商的水平，以及收入按季度分布实现的解释的可能异常，甚至多项报表级直接数据的规律性变化，都暗示着发行人本次可能存在的财务方面存在一定的异常，而这些异常则需要发行人进一步披露解释以消除投资者疑虑。