一个540亿美元的超级IPO诞生

今年美股最大IPO诞生了

Medline,一家业务遍布全球的医疗公司,产品从外科手套到轮椅,从面罩到温度计均有涉及,至今已有五十多年历史。2021年,黑石联合凯雷、Hellman&Friedman组成的财团,从创始家族手中买下该公司多数股权。四年过去,在黑石等股东推动下,Medline再次在纳斯达克上市。这场收购终于到了看牌时刻——上市首日市值超540亿美元(约合人民币超3800亿元),为三家PE带来可观回报。粗略估计,黑石们的潜在账面收益或达数百亿元。

上周三晚间,当Medline在纳斯达克正式敲钟时,这场IPO创造了多项纪录:获得超过10倍的超额认购,最终发行2.16亿股,发行价为29美元,募资总额为62.64亿美元。其中,仅新加坡主权财富基金GIC等在内的基石投资者就认购了23.5亿美元。以募资额算,Medline不仅是今年美国最大规模IPO,还超越了宁德时代5月份在港股53亿美元的IPO,成为2025年全球最大新股。更重要的是,这也创下了史上规模最大的私募股权支持型IPO纪录。

上市首日,Medline开盘大涨,截至收盘涨幅扩大至超41%,市值至540亿美元,约合人民币超3800亿元。这个涨幅背后,是市场对这家连续58年营收增长企业的高度认可,也是对黑石等PE机构四年运营成果的充分肯定。

一个连续58年增长的医疗巨头传奇

要想了解Medline,还得先从背后神秘的米尔斯(Mills)家族聊起。成立于1966年,Medline由吉姆·米尔斯(Jim Mills)和约翰·米尔斯(John Mills)兄弟俩创立。但这兄弟俩的创业灵感来自他们的祖父A.L.Mills。1910年,他们的祖父在芝加哥经营着一家缝纫小作坊。从这时开始,米尔斯家族就一直从事着围裙、手术服和制服的制造工作。

这个家族与医疗用品的缘分,可以追溯到一个多世纪前。那时的芝加哥,正值美国工业化浪潮,医院系统开始规模化发展,对标准化医疗纺织品的需求日益增长。米尔斯家族敏锐地捕捉到了这个机会,从简单的围裙、制服制造,逐步延伸到医用纺织品领域。直到1966年后,吉姆和约翰正式创办了Medline。基于祖父的积累,这家公司刚成立,就拥有约185平方米的仓库空间和一个装卸码头。第一年,兄弟俩仅靠销售病号服、床单和毛巾就获得了100万美元的收入。

这是一个不起眼的开始,但却蕴含着巨大的潜力。在20世纪60年代的美国,医疗行业正在经历深刻变革——医疗保险制度建立、医院连锁化趋势加速、医疗服务标准化需求提升。Medline恰好站在了这个时代的风口上。

1972年,Medline曾短暂上市,但仅仅五年后因股价低迷最终被私有化。这次失败的上市尝试,让米尔斯家族意识到:短期的资本市场波动,可能会干扰企业的长期战略。于是,在之后的五十多年里,Medline一直保持着家族企业的身份,专注于业务发展而非资本运作。1997年,吉姆·米尔斯卸任后,家族第四代正式来到权力中心——首席执行官查理·米尔斯、总裁安迪·米尔斯,以及他们的妹夫吉姆担任首席运营官。这三位年轻人接手时,Medline已经是一家拥有数十亿美元营收的企业,但他们并不满足于守成。

接手公司后,三位年轻人在发展公司自身业务的同时,还通过并购的手段不断丰富产品线。从最初的病号服、床单,到手套、口罩、消毒用品,再到病床、轮椅等医疗设备,Medline的产品线越来越丰富,业务覆盖面越来越广。这种内生增长+外延并购的双轮驱动策略,让Medline逐步成长为一家全球领先的医疗保健公司。目前,该公司在全球100多个国家和地区开展业务,生产包括手术服、手套、口罩、消毒用品、病床、轮椅等海量产品,SKU(库存单位)数量超过35万个。

2020年疫情期间,Medline迎来了历史性的暴发时刻。当时,他们向养老院、药房和医院系统分发医疗物资,由此产量大增。在全球医疗物资短缺的背景下,Medline凭借其完善的供应链体系和快速响应能力,成为美国医疗系统的稳定器。2020年,该公司销售额达175亿美元,同比增长25.9%。

但疫情的红利并非Medline增长的全部。根据Medline此前提供的招股文件显示,自公司1966年成立至今,每年销售额都在保持增长,复合年增长率达到18%。长达半个世纪的连续增长纪录,放眼全球二级市场都不算多见。

这种逆周期增长的能力,源于医疗行业的刚需属性,也源于Medline深耕产业链、持续创新的战略定力。无论经济周期如何波动,医院总需要手套、口罩、病床,而Medline恰恰是这些不起眼但不可或缺产品的核心供应商。

一场顶峰的340亿美元豪赌

谁是这场IPO的最大赢家?根据招股文件,公司主要股东包括黑石集团、凯雷集团、Hellman&Friedman和米尔斯家族。正如这次Medline还创下另一项纪录——史上规模最大的私募股权支持型IPO。这一切还要从四年前说起。据彭博社披露,起初米尔斯家族只计划出售其持股的一小部分,以便让部分家族成员套现。毕竟,作为一家运营了五十多年的家族企业,米尔斯家族的财富几乎全部锁定在Medline的股权中,缺乏流动性。

但2021年的市场环境,完全超出了米尔斯家族的预期。由于出售时机恰逢疫情后并购交易热潮的顶峰,公司估值大幅上涨,最终改变了主意。那是一个现金为王的时代。疫情期间,全球央行大放水,市场流动性泛滥,PE机构手握天量干粉却找不到好标的。而Medline恰好踩在了所有风口上:医疗刚需、疫情红利、连续增长、家族企业治理优化空间大。

很快,全球各大PE找上门。据悉,当时竞标Medline的机构包括黑石、KKR、凯雷、阿波罗等顶级PE,竞争异常激烈。最终,由于Medline这一标的规模过大(估值超过340亿美元),黑石、凯雷集团、Hellman&Friedman联手组成的财团完成了这笔LBO(杠杆收购)。那时,它们收购了Medline近80%的股份。

这笔交易的对价约为340亿美元,成为当时全球最大的LBO之一。三家PE机构采用了股权+债务的经典杠杆收购模式,其中股权出资约170亿美元,剩余部分通过银行贷款和债券融资解决。

但这笔交易的时机,事后看充满争议。2021年正值疫情红利的顶峰,Medline的估值被推到了历史高位。很多人质疑:黑石们是否买贵了?毕竟,一旦疫情结束,医疗物资需求回落,Medline的业绩还能维持吗?

如今,四年过去,答案揭晓:黑石们赌对了。

一次从家族企业到专业化管理的深度运营

自PE入主以来,Medline的收入增长了近50%,从2020年的175亿美元增至2024年的255亿美元。2025年前9个月,公司营收已达206亿美元,同期净利润为9.77亿美元。更关键的是,Medline成功穿越了疫情周期。2021-2022年疫情红利消退后,很多医疗物资公司业绩大幅下滑,但Medline依然保持了稳健增长。这证明,公司的增长并非完全依赖疫情红利,而是有着扎实的基本盘。

这背后,是PE机构四年深度运营的成果。

第一步:推动治理结构现代化。期间,PE机构成功推动米尔斯家族企业向专业管理团队的平稳过渡。2023年,拥有28年资历的内部老兵Jim Boyle被任命为CEO,成为首位担任此职的非家族成员。这个变化看似简单,实则意义重大。在家族企业中,血缘关系往往高于职业能力,决策效率受到制约,战略执行容易走样。通过引入职业经理人,Medline可以更加聚焦于业务本身,而非家族内部的权力平衡。米尔斯家族并未完全退出,而是转型为战略投资人和董事会成员,这种所有权与经营权分离的模式,正是现代企业治理的核心。

第二步:优化业务结构与运营效率。

黑石等PE机构擅长的,不只是财务工程,更是运营改善。在Medline的案例中,PE机构主要做了几件事:优化供应链体，医疗物资行业的核心竞争力在于快速响应+稳定供应。黑石帮助Medline优化了全球供应链布局,提升库存周转效率,降低物流成本；拓展产品线与市场。通过并购整合,Medline进一步丰富了产品线,从传统的医疗耗材延伸到医疗设备、家庭护理等领域。同时,加大对海外市场的拓展力度,尤其是新兴市场；数字化转型。在PE机构推动下,Medline加大了对数字化系统的投入,包括智能库存管理、客户关系管理(CRM)、电子商务平台等,提升运营效率和客户体验；成本控制与盈利能力提升。通过精细化管理,Medline的毛利率和净利率都有所提升。尽管疫情红利消退,但公司依然保持了稳健的盈利能力；这些改善措施的效果,最终体现在财务数据上:四年间收入增长50%,净利润持续改善,为IPO打下了坚实基础。

第三步:把握上市时机,实现估值最大化。

2024年,全球资本市场回暖,IPO窗口重新打开。黑石等PE机构迅速推动Medline重启IPO进程。去年底,就有消息传出该公司向美国证监会(SEC)秘密提交了上市申请,筹资逾50亿美元,引发市场高度期待。但由于市场环境波动,直至今年上月才公开提交文件。这种秘密提交-观察市场-择机公开的策略,是PE机构常用的手法:既为IPO做好准备,又保留根据市场情况灵活调整的空间。

最终,Medline选择在市场情绪最好的时候上市,并获得了超预期的认购效果:超10倍超额认购,首日暴涨41%,市值突破540亿美元。

一笔数百亿账面收益的退出大戏

四年时间,造就了黑石等PE又一经典并购案例。

据悉,作为此次规模扩大交易的一部分,Medline将出售超过3700万股股票所得款项指定用于从IPO前股东手中回购股票。也就是说,黑石、凯雷以及Hellman&Friedman或将在不直接出售股票的情况下获得收益。

同时,Medline还承诺将上市相关的某些税收优惠的90%支付给部分IPO前股东。据彭博社,预计这些款项的价值超过31亿美元。

这是一个非常精妙的退出设计:通过股票回购,PE机构可以部分套现,但不会直接在二级市场抛售股票,避免对股价造成压力通过税收优惠分享,PE机构可以额外获得31亿美元收益保留大部分股权,继续享受未来股价上涨的红利。

当然,更大的价值还握在手中。以540亿美元市值为计,四年时间Medline价值增加超200亿美元。本次IPO完成后,米尔斯家族通过一家名为Mozart Holdco的实体持有17.8%,黑石、凯雷和Hellman&Friedman则各持有18%的投票权,并通过董事会席位深度参与战略决策。

粗略计算,当时收购财团合计注资约170亿美元(股权部分),而如今他们所持市值均在百亿美元级别:

黑石持有18%,对应市值约97亿美元

凯雷持有18%,对应市值约97亿美元

Hellman&Friedman持有18%,对应市值约97亿美元

如果按照170亿美元的股权投资计算,三家PE机构的账面回报约为(97×3-170)=121亿美元,回报倍数约1.7倍。

但这只是账面数字,实际回报可能更高:通过股票回购和税收优惠,PE机构已经提前套现超过31亿美元；PE机构通常会在未来1-2年内逐步减持,如果股价继续上涨,实际回报会更高。

四年时间实现1.7倍回报,年化回报率约14%,虽然不算惊艳,但考虑到Medline的体量和稳健性,这已经是非常优秀的表现最新一幕是,本周一Medline披露公司内部人交易情况。当中,黑石相关主体Mozart Aggregator II LP卖出约1346万股,实现套现约3.82亿美元,开始落袋为安了。

这只是开始。按照PE机构的常规退出节奏,未来6-12个月内,黑石等机构会逐步减持,最终实现完全退出。

一个IPO退出季的全面到来

Medline的成功上市,只是黑石IPO退出季的一个缩影。

就在刚刚过去的三季度,黑石成功完成了三宗IPO项目:

第一,西班牙博彩巨头Cirsa。7月,Cirsa在巴塞罗那交易所上市,市值27亿欧元。7年前,黑石从创始人手中收购Cirsa 100%的股权。据估计,Cirsa给黑石带来的回报超20亿欧元。

第二,Knowledge Realty Trust。这家印度房地产信托在孟买交易所上市,总市值约54亿美元。黑石在印度房地产市场深耕多年,这次IPO为其带来丰厚回报。

第三,特种建筑服务商Legence。Legence在纳斯达克上市,市值超过46亿美元。后者同样是早年间由黑石收购而来,通过管理运营再推动上市,估值实现翻倍增长。

三季度三个IPO,加上年末的Medline,黑石2025年已经完成四个IPO退出项目,总退出规模超过600亿美元。黑石在三季度财报中表示,若未来12个月的IPO储备项目顺利推进,黑石将有望迎来历史上发行规模最大的年份之一。

目前,黑石还有多个项目都已传出IPO消息:黑石控股的制冷设备公司Copeland已秘密提交IPO申请,正为明年首次股票发售做准备。黑石2023年收购时Copeland的估值高达140亿美元。如果成功IPO,这势必为黑石带来又一个超级回报。

一场四年翻倍的经典并购教科书

Medline的故事,是PE并购的一个经典范本。从2021年收购,到2025年IPO,黑石联手凯雷、Hellman&Friedman用四年时间,将一家家族企业打造成全球医疗巨头,估值从340亿美元提升至540亿美元,实现了近60%的增长。

这个过程中,PE机构做了什么?第一,推动专业化管理。从家族企业向专业管理团队的平稳过渡,是PE入主后的第一步。2023年,内部老兵Jim Boyle被任命为CEO,成为首位担任此职的非家族成员。这标志着Medline从家族治理向现代企业治理的转型。

第二,优化业务结构。四年间,Medline的收入从175亿美元增长至255亿美元,增长近50%。这不是简单的自然增长,而是PE机构通过优化业务结构、拓展市场、提升效率实现的。

第三,数字化转型。在PE机构推动下,Medline加大了对数字化系统的投入,提升运营效率和客户体验。

第四,把握上市时机。2024年市场环境改善后,黑石等PE机构迅速推动Medline重启IPO,并在市场最好的时候完成上市,获得超10倍的超额认购,首日暴涨41%。

第五,设计退出路径。通过股票回购+税收优惠支付的方式,黑石等PE机构在不直接出售股票的情况下实现部分退出,既锁定收益,又保留未来进一步退出的空间。

这就是顶级PE的打法:不是简单的买壳-装资产-卖壳,而是通过深度参与企业运营、优化管理结构、提升业务能力,最终实现企业价值的真正提升。

Medline的案例,还提供了几个值得思考的启示:

启示一:医疗行业的刚需属性。Medline能够实现58年连续增长,核心在于医疗行业的刚需属性。无论经济周期如何波动,医院总需要手套、口罩、病床。这种”不起眼但不可或缺”的产品,往往具有最强的抗周期能力。

启示二:家族企业的治理优化空间。很多家族企业都有优秀的业务基础,但受制于家族治理,难以释放全部潜力。PE机构的介入,可以帮助家族企业完成”所有权与经营权分离”,实现专业化管理。

启示三:退出时机的精准把握。黑石选择在2024年市场回暖时推动IPO,并在2025年初完成上市,时机把握堪称完美。这种对市场节奏的精准判断,是顶级PE机构的核心能力之一。

而对于黑石来说,Medline只是一个开始。三季度完成三宗IPO,年末再添Medline,未来12个月还有更多储备项目——黑石正在迎来一个IPO退出季。

而这,或许也预示着全球PE行业正在走出退出困境,进入一个新的周期。

从2020-2021年的疯狂扫货,到2022-2023年的退出冰冻,再到2024-2025年的IPO复苏,全球PE行业正在完成一个完整的周期轮回。

而黑石,始终站在这个周期的最前沿。

（触手可及的全球并购投资交易资讯管家）

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