牵走这头“牛”，未来是否光明。

作者 | 方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

一家业绩明显下滑的标的公司，一家自身也身处业绩下滑泥潭的收购方，一场看似“不合时宜”的交易，背后却是一份四年前就已埋下伏笔、如今不得不履行的资本合约。

1月12日，光明乳业再次就青海小西牛生物乳业股份有限公司（简称“小西牛”）收购案，发布上海申威所做的长达71页小西牛资产评估报告，将自身与小西牛的发展情况做庖丁解牛式披露，详述双方洽谈过程。1月10日，光明乳业曾公告回复上交所关于其收购控股子小西牛剩余40%股权的问询。公告显示，小西牛2025年前八个月净利润同比暴跌60.48%，仅为2621.61万元。更令人关注的是，这笔价值5亿元的收购，是按照四年前一份协议约定必须执行的“强制购买”。

四年前的那份股转协议，早已为今日的交易埋下了伏笔：光明乳业及原股东湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。当小西牛业绩承诺期结束后，原股东巧妙行使了出售选择权，而光明乳业则“不得不买”。

独立乳业分析师宋亮认为，光明乳业收购小西牛，从本质上讲，图的是布局耗牛酸奶，耗牛酸奶比现在挺火的奶皮子酸奶口感还要好，但光明乳业收购小西牛后，并没有整合好。小西牛的亏损，会拖累光明乳业的营收和利润，毕竟作为上市公司需要并表，会拖累其业绩。如果没有履约这件事，那么光明乳业“肯定不愿意花一分钱去干这件事”。与小西牛捆绑以后，究竟会迎来一个怎样的未来，取决于对小西牛的定位，以及光明乳业能否将小西牛的产品推广起来。

截至1月15日收盘，光明乳业报收于8.17元/股，涨幅0.25%，总市值112.62亿元。

01

顶住质疑收购剩余股权

四年前，光明乳业斥资6.12亿元收购小西牛60%股权。针对小西牛剩余的40%股权，双方设立了业绩对赌条款，约定2022-2024年业绩承诺期届满后，光明乳业及小西牛创始人王维生控股的湖州福昕商务合伙企业（有限合伙）（简称，湖州福昕）——分别拥有购买选择权和出售选择权。

当初双方有多看对眼？光明乳业行使购买选择权后，湖州福昕不得拒绝出让所持有的标的公司股份；湖州福昕行使出售选择权后，光明乳业不得拒绝购买湖州福昕所持有的标的公司股份。这种定向强制履约权，相当于互相点了对方的穴。

这笔收购时间跨度比较长。2025年1月，湖州福昕来“敲”光明乳业的门，要求其按照约定购买所持的小西牛40%股份。2026年1月9日，光明乳业公告披露，根据2021年11月签订的《60%股份收购协议》的约定，光明乳业在业绩承诺期满后，拥有购买选择权，可择机用行权价格收购创始股东王维生先生通过其控制的湖州福昕所持有的小西牛40%股份。同时，湖州福昕在业绩承诺期满后拥有出售选择权，可择机要求光明乳业以行权价格购买小西牛40%股份。行使购买选择权后，湖州福昕不得拒绝出让所持有的标的公司股份；行使出售选择权后，光明乳业不得拒绝购买湖州福昕持有的标的公司股份。本次小西牛40%股份转让是履行《60%股份收购协议》。

如果不履约会怎样？光明乳业表示，根据《60%股份收购协议》的约定，鉴于小股东于2025年1月9日已发出《关于行使出售选择权的通知书》，公司若不履约，将可能会导致违约责任；公司若拒绝购买，可能面临诉讼风险。小西牛股东间的诉讼，将给小西牛的日常经营带来不利影响，给小西牛和光明乳业带来损失。

图源：罐头图库

2025年11月29日，光明乳业发布以5亿元收购小西牛40%股份的公告。早在2021年12月，湖州福昕已将其持有的40%股份质押给光明乳业。对于转让款金额，较原先双方约定的调减了约1.22亿元，较评估报告溢价15.74%；以小西牛2024年度经审计净利润8941.57万元为基础计算，对应的PE倍数为13.98倍，该倍数显著低于可比上市公司平均PE倍数。

5个亿成交，低于原先定价。最终成交价更低，因为要减去约3242.57万元的业绩承诺期估值补偿金。光明乳业最终拿下小西牛四成股份的金额约为4.68亿元。加上第一笔交易金额，光明乳业控股小西牛的总收购价约为10.8亿元。中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，账面估值“买贵了”，现金折扣“少付了”，算打了个平手；真正输赢要看2026-2028年利润能否回到0.8-1亿元区间，否则商誉减值会把这点折扣全吃回去。

这笔生意是否赔本？据柏文喜分析，用2025年1-8 月年化净利润≈0.52亿元、收购对价5亿元测算，静态PE≈9.6 倍，低于当初15倍的上限，也低于A 股乳企平均12-14倍。只要2026年能稳住0.5亿元利润就不算贵；若2026年继续下30%，PE会抬到14倍，边际上“不便宜”但也谈不上巨亏。真正风险在商誉，2021年第一次收购已产生约3.8亿元商誉，若2026年小西牛利润低于0.4亿元，光明乳业必须计提减值，届时一次性冲击利润表，那才是“赔本”的账面体现。

上交所的质疑同样包括对小西牛业绩下滑的担忧。当初双方对赌，小西牛2023、2024年均未达成业绩承诺，扣非净利润分别为0.79亿元、1.04亿元，业绩承诺完成率分别为82.56%、95.22%。业绩承诺期满后，小西牛业绩出现明显下滑。2025年1-8月，小西牛扣非净利润3458万元，明显低于2024年。上交所质疑此次收购的必要性和合理性，要求光明乳业解释小西牛是否存在持续性业绩下滑风险。

图源：罐头图库

2026年1月10日，光明乳业在回复问询时强调，会令小西牛实现经营业绩企稳回升，其业绩波动是暂时的。但在宋亮看来，这笔买卖并不划算。光明乳业若想做牦牛酸奶，建议其参股即可，不可控股，因为控股的话，要行使管理权，进行财务管理及实际经营管理，这对光明乳业而言有难度，因此参股就好，拿到牦牛酸奶的资源，再去做全国推广。

02

避免违约“迎娶”小西牛

“牵走”青海小西牛后，光明乳业这几年并没闲着。光明乳业表示，小西牛借助其在华东、华南渠道资源，取得了华东地区销售拓展的显著成效。小西牛在青海及部分周边城市也有成熟渠道体系，这些渠道同样存在对高端产品的需求，可嫁接光明乳业产品进行售卖。

与此同时，光明乳业在宁夏布局了牧业资源，认为小西牛产能尚有富余，且预留了产能扩建的土地，未来可作为光明乳业在西部地区的乳制品加工厂，提升产能利用率和经济效益。光明乳业由此在西部可形成产能新格局，支撑整个西部地区的销售。

因此，光明乳业对于小西牛的前途问题看法很光明。

但现实是，光明乳业2024年大本营上海地区营收减少5.39%，外地减少14.73%，境外仅增长1.61%。尤其是，光明乳业境外业务还尚需止血。2010年，光明乳业投资入股新西兰新莱特，主要从事工业奶粉、婴儿奶粉等生产和销售，2023、2024和2025年上半年，新莱特分别亏损2.96亿元、4.5亿元、6345.59万元。西北地区本就不属于光明乳业此前重点布局区域，未来能助力业绩提升几分，尚需时间考验。

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在柏文喜看来，2026-2027短期看，利用光明乳业冷链，小西牛高端酸奶在华东铺货，收入增速有望回到10-15%，利润0.6-0.7亿元，商誉安全垫增厚；2028-2030中期看，若西部人均饮奶量提升20%，小西牛收入规模可翻番；否则产能利用率仍低，固定资产折旧拖累ROE。极端情况下，若消费持续低迷叠加管理整合失败，利润跌破0.3亿元，光明乳业一次性计提3-4亿元商誉减值，小西牛成为“财务包袱”。

柏文喜强调，综合来看，光明乳业“咬牙履约”是避免诉讼和品牌失信的理性选择。未来三年能否把故事兑现，取决于华东渠道能不能真正帮小西牛“清空产能”。

2026年1月12日，光明乳业披露上海申威针对小西牛所做的资产评估报告，报告显示，小西牛股东全部权益价值评估值为10.8亿元。较单体报表所有者权益，评估增值约7.4亿元，增值率217.57%；较合并报表归母所有者权益，评估增值约6.2亿元，增值率134.54%。

小西牛成立于2002年9月，从2010年4月算起，创始人王维生运作下的小西牛历经多次股权转让，直到2021年8月，王维生、张玉琴夫妇将所持股份分别转给湖州福昕、湖州辰丰商务合伙企业（有限合伙）（简称“湖州辰丰”）和湖州启瑞。

转让完成后，湖州福昕、湖州辰丰、湖州启瑞分别对小西牛持股20.22%、22.31%、40%。天眼查APP显示，湖州福昕成立于2021年8月9日，王维生持股99%，张玉琴持股1%。而湖州辰丰于2022年2月注销，湖州启瑞则如前述系湖州福昕曾用名。换言之，万变不离其宗，操盘者仍然是王维生本人。

2021年11月，光明乳业进场——与湖州福昕、湖州辰丰等签署股转协议。光明乳业以6.12亿元向小西牛8位股东收购其所持有的约1954.48万股。转让完成后，光明乳业持股60%，湖州启瑞持股40%。至此，故事与前述续上。

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那么问题来了，王维生究竟算什么身份？据柏文喜分析，王维生2002年创办小西牛，19年中多次倒手股权又买回，2021年8月将股份全部装进自己控制的湖州福昕，两个月后即以超10亿估值卖给光明乳业，堪称“养壳-对赌-变现”的标准套路。从交易时点、对赌设计、出售选择权一条龙看，其明显是“精准出售”，而非被动退出。但只要合法披露、业绩承诺真实，资本层面无可厚非。

柏文喜进一步分析，光明乳业为何签下“不得拒绝”条款，是因为当初要快速锁住西北牦牛乳赛道，又怕创始人王维生三年后套现走人，于是用“出售选择权”把对方绑定——你放心把60%卖给我，剩下的40%我承诺一定接盘，但价格与业绩挂钩，实质是给创始团队的“退出通道”，换当时高估值和三年业绩对赌。

江瀚认为，此类“强制回购权”在分步并购中并不罕见，尤其当卖方保留少数股权并承担业绩对赌时，用以保障其退出通道，属于典型的“控制权过渡安排”。其次，2021年光明乳业急于获取小西牛控股权以布局西北乳源与区域品牌，而王维生团队希望保留经营权并锁定未来退出价格，双方博弈下形成“先控后赎”结构。再者，该条款本质是风险再分配：光明承担未来估值波动风险，换取当下较低的初始收购成本。因此，“不得拒绝”的限制并不奇怪，而是特定情境下的理性契约设计，反映中小股东在不对称谈判中的自我保护机制。

至于光明乳业对“吞下”小西牛后，消化过程是顺畅还是有难度，截至发稿，多次联系光明乳业董秘办，无人接听。

03

业绩承压

冤种赢家一步之差

光明乳业近几年业绩承压，2025年前三季营收与净利润双降，第三季度亏损约1.3亿元。步履艰难的情况下，能否带得动小西牛，这是外界的真正担忧所在。

前述宋亮认为，光明乳业拿下小西牛主要图牦牛酸奶。实际上，近几年，小西牛旗下酸奶比重的确逐年提升，主因是乳制品行业竞争激烈，市场供给过剩。小西牛产品线比较简单，主要包括纯牛奶、酸奶、饮品及其他，从2025年1-8月数据看，产品占比分别为54.66%、40.6%、4.74%。

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宋亮强调，牦牛酸奶是一个很好的产品，只要运作得当，盈利没有任何问题。另外，小西牛毕竟体量小，要想实现盈利同样很容易。这就要看光明乳业对产品的市场推广能力了，因为小西牛酸奶参照的是常温酸奶标准，在国内市场有很好的铺设条件，接下来就看光明乳业如何操作。小西牛若一直盈利，光明乳业自然不存在风险，如果小西牛接下来继续亏损，会给光明乳业整个业务板块带来很大风险。

据宋亮分析，光明乳业收购小西牛本质上讲，是当初2020-2023年期间，公司急速扩张下所进行的标的项目之一。到2023年以后，从光明乳业整个业绩看，出现很大滑坡，且光明乳业全面收缩减亏，如此一来，这种收购就变成了一种负担，所以收购小西牛本身是履约协议责任。结合小西牛目前直接出现了亏损，光明乳业肯定是要承担这个收购风险，无法提前规避，当初既然选择了就要承担相应风险。

回顾2023年，光明乳业营收同比减少6.13%，归母净利润约为9.67亿元，同比增加168.19%。乍一看，净利润猛增，但其实，主要因报告期内上海市浦东新区成山路777号地块实施收储，当期确认了土地补偿款收入——后面一句更有意思，加上本年度原料成本同比下降，销售费用同比减少。意即，2023年净利润猛增是卖地以及缩减费用所得，而非卖奶主业。

业绩承压数年，光明乳业此番全资拿下小西牛，究竟是冤种还是赢家？据柏文喜分析，光明乳业2025年前三季收入下滑1%，归母净利下滑25%，Q3单季亏损1.3 亿元，账面货币资金约31.61亿元，5亿元现金支出不会伤筋动骨。利在于，西北产能空白补齐、牦牛乳差异化卖点、利用华东渠道把高端酸奶卖到一线城市，理论上1+1>2；弊在于，行业整体产能过剩、小西牛产能利用率仅26-50%，短期贡献增量有限；若整合不力，反而多了一块固定成本。综合看，这次收购战略上该做，财务上可控，执行上高风险。

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至于为何光明乳业敢拍胸脯说小西牛业绩波动是暂时的，柏文喜表示，小西牛在青海液态奶市占率60%，具备定价权；光明乳业计划把小西牛牦牛乳产品通过自己华东1800个冷链网点卖到长三角，提升产能利用率；西部人均饮奶量不到全国一半，随城镇化提升，长期天花板高。但所有这些故事都建立在“消费复苏”假设上，若2026年需求继续疲软，以上逻辑将全部失效。

光明乳业在回复上交所监管工作函时列举了6个同行收购的案例，如，新希望乳业斥资17.11亿元现金收购宁夏寰美乳业发展有限公司100%股权、兰州庄园牧场股份有限公司斥资2.49亿元现金收购原股东合计持有的西安东方乳业有限公司82%股权等。在柏文喜看来，站在光明乳业角度看，2021年，伊利、蒙牛在西北布局牧场，区域乳企新希望、三元也在抢特色奶源，光明乳业若不出手，小西牛可能被竞品拿走，华东渠道就永远缺“牦牛乳”这张牌，再加上2021年光明乳业账面资金宽裕，按理说算时间窗口最为宽裕的一年。

结合现况冷静思考，此一时彼一时，今非昔比。江瀚认为，此前正值乳企“跑马圈地”高峰，伊利、蒙牛加速并购区域品牌，光明为避免被边缘化，确有最强收购动机。彼时小西牛尚处增长期，估值相对合理。但当前行业进入存量竞争阶段，消费者更认全国性品牌，区域品牌溢价消退，叠加光明自身盈利承压，此时完成收购已错过最佳窗口。从资源禀赋匹配度看，光明乳业强在低温鲜奶与华东渠道，而小西牛地处西北、以常温及传统发酵乳为主，协同效率低于收购华东或华中区域品牌。

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