2月7日，因发行人及保荐机构主动撤回上市/保荐申请，深交所公布了关于终止对无锡江松科技股份有限公司（简称：江松科技）首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定。

江松科技创业板IPO申报于2025年6月14日获深交所受理，2026年1月5日完成首轮问询答复，但一个月后上市进程就因主动撤回而宣告了终止。

本篇中，汉鼎咨询结合招股书、问询答复内容等进行了梳理。从招股书及审核问询函来看，江松科技所在的光伏行业发展情况及公司业绩下滑风险、公司技术路线及核心竞争力、募投项目合理性等问题受到了监管的重点关注。

下游行业“反内卷”，公司在手订单下滑业绩稳定性为首个问询问题

申报材料显示，江松科技是一家高端智能装备生产厂商。目前主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，是国内光伏电池智能自动化设备领域的龙头厂商。公司主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备，能够为客户提供智能、高效的全流程智能装备整体解决方案。

2022年至2024年，公司分别实现营业收入8.07亿元、12.37亿元及20.19亿元；同期扣非归母净利润分别为8583.64万元、1.28亿元及1.87亿元。在下游持续扩产的利好下，报告期内公司业绩持续增长。

但2023年以来，光伏行业因持续扩产致使产业链出现产能过剩问题，部分光伏电池厂商出现收入下滑甚至业绩亏损现象。且在“反内卷”整治及多家光伏企业主动呼吁严控产能等背景下，江松科技下游的产能及产量增长均有所放缓。而2025年分布式光伏发电开发建设管理办法、新能源上网电价市场化改革等政策，可能会增加光伏项目投资增长的不确定性。同时，有媒体报道欧美国家新出台的相关贸易政策可能对我国企业光伏产品出口产生不利影响。

也因此，尽管江松科技表示，根据下游光伏产线新增扩产及存量替换情况，估算未来三年光伏电池自动化设备市场规模合计为147.53亿元，并判断公司业绩大幅下滑风险较小。但在2024年以来公司大规模减员减产，且新增订单规模明显减少，截至2024年末公司客户逾期未提货或验收，部分客户有取消订单意向的事实下，深交所海还是在问询的首个问题中要求江松科技结合产业政策及欧美相关贸易政策的主要内容、公开数据等，分析对公司所处行业的具体影响； 分析是否存在业绩大幅下滑风险。

江松科技答复称，《分布式光伏发电开发建设管理办法》 、《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》两项政策短期内将给光伏行业带来抢装潮和短期阵痛的影响，但中长期将加速落后产能出清与技术升级，推动光伏设备行业向高质量发展。而欧美政策虽对中国光伏行业及光伏设备行业带来一定挑战，但整体影响有限。从市场方面看，中国光伏企业及光伏设备企业积极布局全球化市场，积极拓展除美国、欧盟外的其他市场；从产业链方面看，中国光伏企业及光伏设备企业在全球布局生产基地，在美国、欧洲及其他地区进行投资建厂；从技术方面看，中国光伏企业及光伏设备企业具有领先的光伏技术优势，不断增强对美国、欧盟客户的黏性。

此外值得注意的是，2024年，公司新增订单仅4.72亿元，较2023年的49.86亿元下滑超90%。当年莫公司在手订单较2023年末降幅达30.18%，为36.13亿元。对此，江松科技解释称2024年公司新增订单规模较小，主要系：一方面，由于下游市场需求旺盛，光伏厂商在2023年布局了未来一两年的产能规划，并且提前下达了产线设备采购订单，使得2024年订单规模减少。另一方面，2024 年光伏行业面临阶段性、结构性的供需失衡情形，下游客户新增产线需求有所放缓，订单有所减少。

而假设江松科技在手订单在2025年实现验收比例为60%，按照2025年客户逾期履行、变更或取消订单的比例分别为10%、20%、30%三种情形，采用谨慎性假设（以2024年净利率9.14%）进行测算，公司预计实现营业收入和净利润情况如下表所示：

即从敏感性分析来看，客户取消订单对于公司的经营业绩确实存在一定影响。

对此，江松科技补充披露称，若未来国内外宏观经济下行，光伏行业产业政策及国际贸易政策发生不利变化，光伏行业阶段性供需失衡情况不能有效改善，将导致公司不能持续获得新产品订单或公司不能有效拓展市场，公司在手订单亦有可能存在逾期履行、变更或取消的情形，最终导致公司经营业绩不如预期。以2024年末公司在手订单为基础，假设在手订单在 2025 年实现验收比例为60%，按照2025年客户逾期履行、变更或取消订单的比例分别为10%、20%、30%三种情形，采用谨慎性假设（以2024年净利率9.14%）进行测算，2025年公司预计实现营业收入分别为19.51亿元、17.34亿元和15.18亿元，净利润分别为1.78亿元、1.59亿元及1.39亿元。

技术路线、核心竞争力及市场地位等被问询后，删除“市占率第一”相关表述

除业绩稳定性外，由于江松科技所属行业技术迭代周期短、速度快，且不同技术路线间竞争激烈，深交所也重点关注了公司的技术路线及核心竞争力情况。

江松科技在首版招股书中披露称，与同行业可比公司相比，公司产品加工效率、碎片率等关键指标表现良好，技术水平处于国内领先、国际先进水平。 2023年全国光伏电池产量前十大的企业均为公司客户。根据中国光伏行业协会出具的说明，公司在光伏电池自动化设备领域2022年市场占有率居于国内及全球第一。中国光伏行业协会《2022-2023 年中国光伏产业年度报告》显示，江松科技位列光伏电池自动化设备代表厂商第一位。

近年来，光伏电池片技术呈现出持续的创新和变革趋势，以TOPCon、XBC和 HJT 为代表的新型高效光伏电池片技术开始逐步进入规模化应用阶段。申报材料显示，2023年至2024年，光伏自动化设备行业扩张的主要逻辑之一是TOPCon电池替代PERC电池引发的技术迭代及设备更新。但2024年TOPCon电池市场份额已从上年的23%上升至71.1%，未来进一步替代需求相对有限。

而江松科技的在手订单以TOPCon路线为主，且近年来市场上具有更高转换效率的N型异质结及XBC电池片占有率逐步上升，但江松科技的XBC收入金额由2023年的3.28亿元下降至2024年的4233.04万元。

对此，深交所在问询中要求江松科技分析所在各细分领域是否存在需求饱和情形及其依据，未来三年所处行业的下游需求变化趋势、预计市场规模及其对公司业绩的具体影响；分析相关数据能否支撑公司技术处于“国内领先、国际先进水平”的结论；披露公司核心竞争力的具体体现。 分析公司目前的市场占有率及排名情况，以及招股说明书披露公司2022年市场占有率位居国内和全球第一是否准确。

江松科技解释称，公司在目前市场主流的各个技术路线均有产品布局，能够有效应对电池技术的未来发展趋势。未来三年，公司一方面在主营业务光伏电池自动化设备领域预计将取得较大规模的销售收入，并且在配套的光伏电池工艺设备领域亦将不断获取订单，进一步提升公司经营业绩；另一方面，公司积极丰富产品线，拓展自动化技术的其他应用场景，包括光伏组件设备、超智立体库和锂电自动化设备等。截至回复出具日，公司已经获得相应自动化订单规模合计超过3.07亿元，未来有望成为公司新的业绩增长点。因此，公司经营业绩短期面临一定承压，但从中长期来看，公司核心业务具备充足在手订单支撑，新业务板块已取得实质性突破并形成订单储备，整体业务布局符合国家“双碳”战略及新能源产业发展方向，经营业绩增长具有较强的可持续性。

行业地位方面，公司技术受到了客户的认可，相关客户对公司与同行业可比公司的设备产能和碎片率具有可比性出具了说明，同时，CPIA对公司技术处于“国内领先、国际先进水平”出具了说明。相关数据能支撑发行人技术处于“国内领先、国际先进水平”的结论。公司在技术和产品、客户资源以及综合服务方面积累了较强的竞争力。但对于市占率第一的描述，江松科技表示，公司目前的市场占有率相对较高，处于行业前三，位列行业第一梯队水平。招股说明书披露公司2022年市场占有率位居国内和全球第一系根据CPIA出具的说明内容，CPIA根据对CPIA会员调研统计出具关于公司2022年市场占有率的说明，相关披露信息准确。但CPIA未就公司2023年和2024年的国内市场占有率或具体排名情况出具说明，并且相关排名数据系报告期第一年占有率排名情况。出于谨慎性考虑，公司已在招股说明书中删除相关表述。

2024年大规模减员减产，募投项目合理性、必要性及产能消化风险被关注

本次IPO，江松科技拟募资10.53亿元，主要用于“光伏智能装备生产基地建设项目”、“研发中心建设项目”、“智慧运营平台项目”、“宿迁智能装备精密机械加工基地建设项目”以及补充流动资金。

但江松科技在2024年因主要产品产量下滑，进行了大规模减员减产。截至2024年末，公司员工人数为887人，同比减少超半数。而与此同时，公司新建厂房投入使用，宿迁江松机加工基地产能规模进一步扩大。减员减产后，公司又募资扩产的合理性、必要性及产能消化风险也受到了监管重点关注。

此外，分项目来看，公司光伏智能装备生产基地建设项目建成后主要用于光伏电池核心工艺设备及组件设备生产，公司将新增180台光伏电池工艺设备、100台/套组件设备生产制造能力。但江松科技目前主营自动化设备，工艺设备的订单金额较小。公司当前用于研发的长期资产规模较小，而本次募投研发中心建设拟大额购置机器设备资产，新增投资机器设备规模将远超现有规模。 智慧运营平台项目主要借助先进的技术手段，提升光伏电池生产过程的智能化、自动化水平，但公司未在招股书中说明智慧运营平台项目的具体内容以及独立于其他募投项目存在的必要性。

问询中，深交所要求江松科技说明工艺设备募投项目实施的必要性，2024 年大规模减员减产但未来仍大额投资新产线的合理性，相关工艺设备及机加工扩产项目产能消化的可行性；单独设立“智慧运营平台项目”的必要性、合理性；分析报告期内未大额购置设备即可开展研发工作，但募投项目拟大额购置研发设备的必要性、合理性。

江松科技在答复中表示，工艺设备募投项目可丰富公司产品矩阵，提高公司市场竞争力；提升公司生产能力，带动业绩可持续增长；顺应行业发展趋势，完善光伏工艺设备产业布局，因此具有必要性。

2024年，受光伏行业阶段性供需影响，公司光伏自动化设备产品产量规模有所下降，人员缩减。本次募投项目之“光伏智能装备生产基地建设项目”主要用于光伏电池工艺设备及组件设备。 一方面，光伏电池工艺设备及组件设备是公司在光伏设备领域拓展的新产品，市场空间相较光伏自动化设备更大。根据前文测算，未来三年，光伏电池设备市场规模约为1312.53亿元。 另一方面，从生产需求来看，光伏工艺设备及组件设备相较于自动化设备对于生产加工场地及生产、检测设备有一定差异性，公司新增生产厂房投产，有利于提升生产效率，满足高质量生产要求。公司部分工艺设备为真空及高温设备，涉及的生产加工要求较高，对于生产场地洁净度、真空检测等设备要求较高；公司组件设备具有体积大、重量大的特点，其对生产空间及厂区布置要求较高。因此工艺设备及组件设备的生产场地与自动化设备生产场地具有差异性，建设独立的生产场地可以进一步提升公司生产效率和运营效率，以最大化释放公司产能。 综上，公司虽然2024年大规模减员减产，但未来仍大额投资新产线具有合理性。相关工艺设备及机加工扩产项目产能消化具有可行性。

公司基于项目建设目的和建设要求将“智慧运营平台项目”单独立项的具体原因，一是该项目建设目标独立于其他项目，将采集公司的各类产品在生产过程中的各种数据，通过深度分析为产品的优化运行和智能化升级提出建议，同时建立增值服务体系增强客户黏性。二是项目需要独立于其他募投项目的建设场地和软硬件投入，无法与其他募投项目合并，其建设过程也需独立于其他募投项目实施。除单独规划运营场所外，公司还计划单独为平台运营组建团队，新团队将以外部招聘方式组建，与现有生产、技术团队相独立。“智慧运营平台项目”建成后，将作为独立的部门运营。

报告期内，公司研发设备金额相对较少，主要系公司研发活动主要以自动化设备的性能改进及少量光伏电池工艺设备研发为主。一方面，受制于公司资金有限，公司主要将相关资源投入生产领域，购置机器设备等规模较小。另一方面，自动化设备领域的研发难点在于产品结构设计，对于研发设备的需求相对较小。而“研发中心建设项目”将通过购置先进的研发设备、检测设备，加大对新一代光伏设备，尤其是光伏电池工艺设备的深入研究，进一步提高公司的研发能力和自主创新能力，保障公司产品在后续技术迭代中的竞争优势，为公司长期可持续发展提供技术保障。公司现有用于研发的设备数量以及性能等难以满足新产品的开发需要。因此，公司根据未来研发项目开展情况购置对应的研发设备，以提高研发活动开展的效率。

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