本报（chinatimes.net.cn）记者张斯文 于娜 北京报道

曾被誉为国产创新药“标杆”的康方生物（股票代码：9926.HK），其核心产品依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）似乎正在走下神坛。

前不久，康方生物被野村东方国际证券将目标价下调7%，由120.64港元降至112.73港元，并维持“中性”评级。

这家券商在报告中指出，由于PD-1/VEGF领域与同业差距缩小，因此调整目标价。报告预计，康方生物2025年下半年药品销售额或为18亿元人民币，但整体盈利表现偏弱。

这款全球首个头对头击败“药王”帕博利珠单抗（K药）的明星药物，在凭借“硬临床数据”奠定差异化龙头地位的同时，也因医保谈判的降价压力、销售放量不及预期以及赛道竞争，正面临不小的压力。

“神药”诞生

依沃西单抗的崛起始于其过硬的临床数据。

作为全球首个获批的“肿瘤免疫+抗血管生成”协同机制的双抗，依沃西在2024年9月公布的头对头Ⅲ期临床研究（HARMONi-2）中，单药治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）显著超越了K药，不仅在无进展生存期（PFS）上取得统计学显著获益，客观缓解率（ORR）也以50%对38.5%展现出优势。

这一结果直接撼动了K药（抗癌药帕博利珠单抗，商品名“可瑞达”的俗称。它由美国默沙东公司研发，曾被誉为划时代的癌症免疫治疗药物）在全球肿瘤治疗领域的标杆地位，也引领了PD-1/VEGF这一靶点的研发热潮。

凭借这一里程碑式的突破，依沃西早在2022年就达成了总额50亿美元的海外授权交易，首付款高达5亿美元，仅凭一个药物就撑起了公司市值的半壁江山。

彼时，市场为其描绘了“完美蓝图”，即全球首创、疗效最佳；海外市场手握巨额授权费；国内市场则预期年治疗费维持在16万元左右，年销售额在2025年冲击50亿元，并在2028年达到销售峰值，实现年利润20亿元。市场情绪高涨，将四年后的巅峰利润提前折现至股价之中。

然而，现实市场的运行并非只涨不跌，其内在逻辑远比简单的上升曲线更为复杂。

首先是价格“暴跌”。

依沃西在2024年底被纳入国家医保目录，自2025年1月1日起，医保执行价格大幅降至每支736元（100mg规格），相比此前2299元的单价，降幅超过70%。

据此测算，患者年治疗费用从16万元左右骤降至约3.2万元。如此深度的降价直接压缩了八成的利润空间。

其次是该销售放量远未达到预期。

据康方生物2025年中报，公司上半年商业化收入为14.02亿元，同比增长49.20%，主要得益于依沃西等核心产品纳入医保后的销量增长。

然而，这一数字若拆解至依沃西单品的全年预期，与早前市场憧憬的年销50亿元相去甚远。

专业机构野村国际证券在最新研报中预计康方生物2025年全年收入约为33亿元人民币，这一数据虽然符合市场预期，但也印证了依沃西的实际放量节奏远未达到此前极度乐观的预估。

康方生物曾提出2025年营收40亿元、2026年100亿元的目标，但机构预测的2025年营收数据距离目标有一定差距。《华夏时报》记者曾就“公司管理层对这一业绩表现如何评价？”“未达预期的核心原因是什么？”“后续是否会调整营收目标，调整的依据是什么？”等一系列问题试图联系公司进行采访，但一直未收到答复。

对于业绩未达预期，方融科技教授，高级工程师，科技部国家科技专家库专家周迪对《华夏时报》记者表示，康方生物2025年营收未达40亿元目标且亏损扩大，这符合创新药企商业化初期的成长规律：双抗产品纳入医保后处于“以价换量”阶段，叠加7.31亿元高额研发投入、Summit股权投资损失及产能折旧，短期亏损是行业共性。核心盈利障碍包括：医保降价导致毛利率承压（2025H1毛利率79.4%，同比下滑12.3pcts）；双抗+ADC管线临床推进仍需持续投入；商业化规模效应尚未完全显现，销售费用率偏高。

周迪认为，康方生物盈利拐点取决于三个关键：核心产品销量持续放量（依沃西预计2026年国内销售额达54亿元）；海外授权收入兑现（依沃西FDA获批后可获里程碑及15%销售分成）；ADC2.0管线进入收获期，形成新的收入增长点。

行业内卷加剧

依沃西的临床成功虽然自己赢得了声誉，且在全球范围内激活了整个PD-(L)1/VEGF双抗赛道。

但“后来者”迅速跟进也对其造成了不小的威胁。

目前已知的消息是，默沙东引进了礼新医药的LM-299；BioNTech通过收购普米斯获得BNT327并将其部分权益授权给BMS，辉瑞则以创纪录的12.5亿美元首付款引进三生制药的SSGJ-707。

在国内，神州细胞、华奥泰（华海药业旗下）、荣昌生物、君实生物等企业的同类产品也已推进至临床后期。其中，荣昌生物的RC148已与艾伯维达成授权合作。随着越来越多竞品进入Ⅱ期、Ⅲ期临床，依沃西在定价权和市场份额上或将面临多方挤压。

与此同时，竞争已从单药疗效比拼升级为“IO+ADC”联合疗法的体系化对抗。辉瑞、BioNTech等巨头正在围绕各自的PD-1/VEGF双抗，与自研或引进的ADC管线展开大规模、多适应症的联合用药布局。

这意味着，未来的市场领导者不仅需要一款好药，更需要构建一套覆盖多个瘤种的治疗体系。

也就是说，康方生物虽然依靠依沃西为自己吸引了泼天的流量，但也可能引来体量更大的竞争对手。

市场的悲观预期直接反映在公司股价上。

自去年8月28日，公司公告创始人夏瑜、李百勇合计套现近4.5亿港元以来，公司股价一泻千里。

“精准减持”前后，康方生物股价在2025年8月27日收跌7%，28日盘中一度跌超7%至145.2港元。

据Wind数据统计，2025年8月27日—2026年3月12日，公司股价累计下跌33.73%，而同期Wind二级行业指数仅下跌10.93%。

未来，康方生物能否在激烈的竞争中确立地位，《华夏时报》记者将会持续关注。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏