赵伟 屠强 贾东旭（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：4月，社零当月同比5.1%、预期5.5%、前值5.9%；固定资产投资累计同比4%、预期4.3%、前值4.2%；房地产开发投资累计同比-10.3%、前值-9.9%；新建商品房销售面积累计同比-2.8%、前值-3%；工业增加值当月同比6.1%、预期5.2%、前值7.7%。

核心观点：前期强劲的“旧力量”进入退坡期，“新力量”继续蓄势修复。

消费：商品以旧换新速度放缓，拖累社零回落，必需消费仍稳健增长。4月社会消费品零售总额增速回落0.8pct至5.1%，主要受限额以上商品零售增速（-2.0pct至6.6%）回落拖累。从结构看，虽然家电（+3.7pct至38.8%）仍保持高位，但汽车（-4.8pct至0.7%）、通讯器材（-8.7pct至19.9%）等增速有所回调。必需消费整体稳定，粮油食品（+0.2pct至14.0%）保持高增长；餐饮收入（-0.8pct至5.2%）回落或与居民出行小幅回落有关。

投资：固定投资走弱，主因设备更新周期退坡影响制造业与公用事业投资。4月固定投资累计同比4.0%，当月同比回落0.8pct至3.6%。投资走弱主因设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，4月设备购置（-3.1pct至16.7%）与制造业投资增速（-1pct至8.1%）均出现回落。公用事业设备更新放缓也导致投资增速下行2.2pct至24.3%，拖累广义基建投资增速下行1.1pct至9.9%。

服务业：服务业投资仍有韧性，生活性服务业积极回补。2023年前，服务业投资保持高增长，2024年下半年开始明显回落，反映地方财政支出放缓与企业投资预期转弱等影响。但2025年以来服务业投资明显反弹，4月继续回升（+0.4pct至3.9%），其中文体娱投资（+1.3pct至6.9%）上升明显；4月服务业零售额累计同比（5.1%）也小幅改善。

地产：供给问题仍在改善，但积压刚需的释放进入“退坡期”。供给端，住建部提出“严控住宅增量”后，房企过度竣工未售现房、累高现房库存的现象明显好转，4月住宅竣工增速回落（-25.8%），推动房价边际企稳。房企信用融资增速回升4.9pct至-1.3%。需求端，地产建安投资持续弱于融资，4月地产投资（-11.3%）也进一步下滑，反映存量项目减少的问题；4月商品房销售面积回落1.2pct，积压刚需集中释放过程阶段性结束。

总结：经济进入“旧力量”退坡、“新力量”蓄势的“转换期”，未来需紧密跟踪增量政策情况。“旧力量”表现退坡包括商品消费以旧换新速度放缓，设备更新自然周期尾声拖累制造业与公用事业投资，以及存量地产项目减少与积压刚需释放阶段性结束。但“新力量”也在蓄势，服务业投资明显回补，房价供给端压力也在边际好转。短期叠加“抢出口”影响，二季度经济预计运行平稳，后续重点在于增量政策如何对冲三季度后的外需风险。

常规跟踪：工业生产有所回落，投资、消费均有走弱

生产：工业生产有所回落，服务业生产也有下行。工业增加值当月同比回落1.6pct至6.1%；其中制造业生产边际下行0.8pct至7.1%。服务业生产边际回落0.2pct至6%。

投资：固定资产投资不及市场预期，制造业投资降幅较大。固定资产投资当月同比为3.6%、边际回落0.8pct；其中，制造业投资当月同比下行1.1pct至8.1%。

消费：社零增速边际走弱，结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比边际回落0.8pct至5.1%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回落0.8、0.4pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件： 4月，社零当月同比5.1%、预期5.5%、前值5.9%；固定资产投资累计同比4%、预期4.3%、前值4.2%；房地产开发投资累计同比-10.3%、前值-9.9%；新建商品房销售面积累计同比-2.8%、前值-3%；工业增加值当月同比6.1%、预期5.2%、前值7.7%。

1. 核心观点：新旧结构“转换期”？

商品以旧换新速度放缓，拖累社零回落，必需消费仍稳健增长。4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，较前值下降0.8个百分点，主要受限额以上商品零售增速（-2.0pct至6.6%）回落拖累。从结构看，以旧换新政策受益商品消费出现分化，汽车（-4.8pct至0.7%）、通讯器材（-8.7pct至19.9%）等增速有所回调，但家电（+3.7pct至38.8%）仍保持高位。必需消费整体稳定，特别体现在粮油食品（+0.2pct至14.0%）和中西药品（+1.2pct至2.6%）中。限额以下商品零售表现平稳，餐饮收入（-0.8pct至5.2%）的回落或与居民出行小幅回落有关。

4月固定资产投资明显走弱，主因设备更新周期退坡影响制造业与公用事业投资。4月固定投资累计同比4.0%，当月同比回落0.8pct至3.6%，剔除价格后实际增速回落1.2pct至4.3%。分结构看，投资走弱主要源于设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，4月设备购置（-3.1pct至16.7%）与制造业投资增速（-1pct至8.1%）均出现回落。公用事业设备更新放缓也导致投资增速下行2.2pct至24.3%，拖累广义基建投资增速下行1.1pct至9.9%。

地产存量项目减少亦拖累地产投资，但服务业投资仍有韧性，狭义基建相对稳定。投资拖累之二是地产投资下滑（当月同比，名义-1.3pct至-11.3%，下同），我们地产领先指标持续显现效果，当前形成地产投资的在建项目仍是22Q3的开工项目，彼时新开工进一步下滑，意味着今年前三季度地产存量项目均有减少风险。但服务业投资仍保持较强回补势头（+0.4pct至3.9%），文体娱投资（+1.3pct至6.9%）也明显反弹，显示服务业修复仍在加快、尤其是供给领域；狭义基建稳定于5.8%附近。

地产供给问题仍在改善，但积压刚需的释放进入“退坡期”。供给端，在住建部提出“严控住宅增量”之后，地产企业过度竣工未售现房、累高现房库存的现象明显好转，4月住宅竣工增速回落17.8pct至-25.8%，相应推动房价边际企稳，4月70城新房、二手房价格同比均回升0.5pct，分别回升至-4.5%、-6.8%。此外，房企信用融资增速也回升4.9pct至-1.3%，国内贷款增速积极改善（14.5%）。但需求端，地产建安投资表现近两年来持续弱于信用融资增速，反映上文提到的存量项目减少的问题。同时，4月商品房销售面积、销售额增速分别回落1.2pct、5.1pct至-2.1%和-6.7%，反映前期积压刚需集中释放后、进入“退坡期”，新开工增速也较低（-22.1%）。

工业生产：制造业生产有所回落，上游地产相关、下游消费相关行业降幅较大。4月工业增加值实际同比6.1%，较3月回落1.6个百分点。其中采矿业（-3.6pct至5.7%）降幅较大，公用事业（-1.4pct至2.1%）、制造业（-1.3pct至6.6%）也有回落。制造业内部，上游生产表现分化，有色压延（+1pct至7.5%）生产保持韧性，而非金属矿物（-0.5pct至0.4%）、黑色金属（-1.9pct至5.8%）等行业生产在地产投资下行的拖累下明显走弱。中下游行业中，汽车（-2.3pct至9.2%）、计算机通信（-2.3pct至10.8%）生产也在消费回落的拖累下有较大回落。

总结：经济进入“旧力量”退坡、“新力量”蓄势的“转换期”，未来需紧密跟踪增量政策情况。一季度经济开局良好，但4月出现修复放缓的迹象。结构上“旧力量”的表现在退坡，一是商品消费以旧换新速度放缓，二是设备更新自然周期接近结束，拖累制造业投资与公用事业投资，三是存量地产项目减少与积压刚需释放阶段性结束，房地产修复速度也放缓。但“新力量”也在蓄势，服务业投资出现明显回补，房价供给端压力也在边际好转。短期叠加“抢出口”影响，二季度经济整体预计运行于平稳区间，后续重点在于跟踪增量政策如何对冲三季度后的外需风险。

2. 常规跟踪：工业生产有所回落，投资、消费均有走弱

生产：工业生产有所回落，服务业生产也有下行。4月，工业增加值当月同比较3月回落1.6个百分点至6.1%。采矿业生产增速降幅较大，当月同比边际回落3.6pct至5.7%；公用事业、制造业生产也有回落，当月同比分别较3月下行1.4、1.3pct至2.1%、6.6%。主要行业中，煤炭采选、纺织业生产降幅较大，边际分别下滑4.3、2.8pct至6.3%、2.9%；汽车、计算机通信业生产也有走弱，当月同比均下行2.3pct。此外，服务业生产也有回落，4月服务业生产指数当月同比较3月回落0.3个百分点至6.0%。

投资：固定资产投资不及市场预期，狭义基建投资小幅回落。4月，固定资产投资累计同比回落0.2个百分点至4%、不及市场预期（4.3%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为3.6%、较3月回落0.8个百分点；其中，狭义基建投资保持韧性，当月同比较3月小幅回落0.2个百分点至5.8%。

制造业投资降幅较大，特别是食品制造、化学原料等行业。4月，制造业投资降幅较大，累计同比较上月回落0.3个百分点至8.8%；当月同比较上月回落1.1个百分点至8.1%。分行业看，食品制造、化学原料业投资增速降幅较大，边际分别下滑56.9、53.3pct至13%、-1.1%；同时汽车、运输设备、通用设备等装备制造业投资也有明显回落，分别较前月下行35.3、29.2、21.8个百分点至21%、4%、20%。

地产投资有所回落，竣工面积降幅较大。4月，房地产开发投资也有回落，累计同比较前月下行0.4pct至-10.3%，当月同比较前月下滑1.3pct至-11.3%。分不同阶段看，新开工、商品房销售面积当月同比分别下行5.3、3.8pct至-23.4%、-4.7%；而竣工面积降幅较大，当月同比较前月下行17pct至-28.5%。

消费：社零增速有所走弱，结构上商品零售涨幅显著。4月，社零当月同比较上月回落0.8pct至5.1%，整体仍在高位。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回落0.8、0.4pct至5.1%、5.2%。分品类看，金银珠宝、文化办公用品涨幅较大，边际上行14.7、12.0个百分点至25.3%、33.5%；相比之下，通讯器材、汽车销售增速回落较大，当月同比分别下行8.7、4.8pct至19.9%、0.7%。

就业：城镇调查失业率有所回落，外来、本地户籍人口就业压力均有好转。4月，城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.1%，低于过往5年均值0.3个百分点。其中，外来户籍（4.8%）、本地户籍（5.2%）人口失业率较前月均回落0.1pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。