本文来源：时代商学院 作者：陆烁宜

图源：图虫创意

来源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨郑琳

多年来，在线旅游（OTA）服务行业催生出众多企业，其中就包括手握“高铁管家”和“航班管家”两大应用软件（APP）的活力集团控股有限公司（下称“活力集团”）。

因向港交所递交的招股书失效，4月30日，活力集团再次递表，继续冲击港股IPO。此次IPO，活力集团拟将募资用于加强研发、拓展全球市场、优化及丰富产品等。

招股书显示，2022—2024年（下称“报告期”），活力集团营收快速增长，背后或与该公司砸钱营销换取业绩增长有关。另外，跟携程集团（09961.HK）、同程旅行（00780.HK）等行业龙头不同，活力集团还存在业务结构单一的问题，其营收高增长的可持续性存疑。

5月9日、20日，就公司用户投诉与合规、业务结构单一、市场竞争激烈及市场份额小、IPO前估值下降超30%等问题，时代商业研究院向活力集团发送邮件并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复。

营销开支增长近8倍，营收翻倍估值却下降超30%

随着国内旅游热度上升，过去两年，活力集团的业绩呈高增长趋势。

招股书显示，报告期各期，活力集团的营收分别为2.80亿元、5.02亿元、6.47亿元，跟2022年相比，2024年的营收实现翻倍。同时，其净利润分别为0.02亿元、0.56亿元、0.46亿元，整体呈增长趋势。另外，Wind数据显示，2021年活力集团的净利润为-3.38亿元，可见，自2022年以来，该公司已实现扭亏为盈。

然而，在业绩高速增长的背景下，活力集团的估值却不升反降。

招股书显示，活力集团已在Huoli Holdings（根据前VIE架构）、经营主体深圳市活力天汇科技有限公司（下称“活力天汇”）及其公司层面进行过多轮融资。

其中，2021年2月，深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“领汇基石”）、王耀海分别以5000万元的价格认购活力天汇615.43万股股权，每股成本约为8.9港元，此次融资的投后估值达到33亿元。

2024年8月，活力集团再次进行融资，投资机构FontusSPC以1.83亿元的对价认购其3738.47万股股权，每股成本约为5.4港元，此次融资的投后估值仅为20.87亿元。由此计算，跟2021年2月相比，2024年8月活力集团的估值下降了36.76%。

时代商业研究院发现，报告期内，活力集团的业绩增长与“烧钱”营销不无关系。

活力集团在招股书中表示，2024年营收增长29%，主要是受旅游业显著复苏、加强营销及宣传力度以及提升捆绑式增值服务，使得平台用户基础及交易量增加、旅行相关服务收入增加的驱动。

报告期内，活力集团的资源正从研发端向销售端倾斜。

招股书显示，报告期各期，活力集团的销售及营销开支分别为0.44亿元、1.16亿元、1.45亿元，占总收入的比例分别为15.7%、23.1%、22.5%。无论是金额还是占比，均呈持续上升趋势。

与之形成鲜明对比的是，活力集团的研发开支分别为0.59亿元、0.71亿元、0.81亿元，占总收入的比例分别为21.1%、14.2%、12.6%。虽然投入金额有所上升，但是占比呈大幅下降趋势。

具体来看，活力集团的销售及营销开支主要分为营销及推广开支、雇员福利开支两大部分。报告期各期，该公司营销及推广开支分别为0.11亿元、0.77亿元、0.99亿元，占总收入的比例分别为4.0%、15.3%、15.3%。跟2022年相比，2024年的营销及推广开支增长了近8倍，且2023—2024年的投入规模已超过研发开支。

活力集团在招股书中指出，营销及推广开支主要包括在移动应用程序商店投放营销活动以推广公司的APP、在主要高流量的平台上进行线下品牌推广活动及在线营销活动、向用户提供推广优惠等产生的开支。

业务与12306形成竞争，曾因违规被要求整改

从收入结构来看，活力集团的收入虽然可以分为旅行相关服务收入、线上营销服务收入、数据及技术服务收入三大部分，但是整体仍存在业务结构单一的问题。

招股书显示，旅行相关服务收入是活力集团最主要的收入来源，报告期各期的收入分别为2.41亿元、4.42亿元、5.51亿元，占总收入的比例分别为85.8%、88.1%、85.2%。

旅行相关服务可以进一步分解为交通票务服务（由机票服务和火车票服务构成）、商旅管理服务、网约车服务、住宿预订及其他旅行相关服务，而交通票务服务占收入来源的“大头”。

报告期各期，活力集团交通票务服务收入占总收入的比例分别为62.6%、68.5%、68.2%，其中，机票服务收入占总收入的比例分别为34.5%、36.6%、41.3%，火车票服务占比分别为28.1%、31.9%、26.9%。另外，商旅管理服务收入占比分别为20.2%、16.7%、15.0%。相比之下，虽然活力集团早在2015年就推出网约车业务，但是报告期各期其收入占比分别仅为1.4%、1.6%、0.9%，占比较小。

可见，“高铁管家”和“航班管家”分别提供火车票服务和机票服务，是活力集团最主要的收入来源。

不过，从功能来看，“高铁管家”与“铁路12306”软件一样，都提供火车票查询、预订、信息查询（如车次、列车正晚点等信息）等服务，因此“高铁管家”在一定程度上与“铁路12306”形成了直接竞争。然而，“铁路12306”作为官方软件，票源直接来自铁路系统，数据准确可靠，而“高铁管家”作为第三方软件，可能存在票源不稳定、合规等风险。

需注意的是，“高铁管家”和“航班管家”还频频遭用户投诉。据新浪旗下消费者服务平台“黑猫投诉”官网显示，“高铁管家”相关的投诉超过6000条，投诉问题包括退款售后不到位、未告知情况下引导购买附加服务、手续费不合理等；“航班管家”相关的投诉也超过3000条，投诉问题包括申请退票被拒、退款售后不到位、手续费不合理、虚假宣传与误导消费者捆绑销售等问题。

此外，由于存在过度索取权限、账号注销难、涉嫌隐私不合规、强制用户使用定向推送功能等问题，“高铁管家”不同版本号曾分别于2019年12月19日、2020年1月15日、2020年12月3日被工信部官方政务新媒体账号“工信微报”点名。

而在“工信微报”2020年12月3日通报的60家侵害用户权益行为APP中，活力集团的“航班管家-特价机票”（7.9.4.1）也因强制用户使用定向推送功能而被点名。据工信部官网2023年3月21日披露的《关于侵害用户权益行为的APP（SDK）通报（2023年第2批，总第28批）》公告显示，“航班管家”（8.4.9）因APP强制、频繁、过度索取权限而遭到通报。频频违规除被工信部要求整改外，还存在被下架的风险。

从业务模式来看，活力集团属于OTA行业，竞争对手包括携程集团、同程旅行等。Wind数据显示，2024年，携程集团、同程旅行的营收分别为532.94亿元、173.41亿元，远高于活力集团。

而根据浙商证券2024年12月21日发布的《春暖花开，奔赴山海—OTA行业深度报告》显示，2021年，携程集团、美团（03690.HK）、同程旅行、去哪儿、飞猪的市占率（GMV口径）分别为36.3%、20.6%、14.8%、13.9%、7.3%，前五大企业的市占率共计92.9%，市场集中度较高。

在这样的竞争格局下，活力集团或面临定价权低、用户获取成本高等多重挑战。

（全文2654字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。