作者|范亮

编辑|丁卯

封面来源|企业官网

2022年，卖金针菇的万辰集团通过设立子公司的方式，切入量贩零食赛道，并逐步运营陆小馋、好想来等多个零食店品牌。

2024年，万辰集团量贩零食的收入达到317.9亿元，收入占比98.3%，业务结构转型的完成，带动公司股价从2022年底的12.0元/股上涨至2025年4月的164.3元/股，累计涨幅超12倍。

近年来，量贩零食店成为继奶茶店之后又一现象级消费业态，资本市场对这类新消费业态也颇为认可。除了万辰集团股价暴涨这一直接印证外，港股市场蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金等“新消费”股持续走高也证实了这一观点。

在这个大背景下，量贩零食行业另一家龙头鸣鸣很忙向港交所提交招股书，尝试分享这场资本盛宴。鸣鸣很忙手握零食很忙、赵一鸣零食等多个零食店品牌，营收体量、门店数量也均与万辰集团非常接近，在行业内素有“北万辰、南很忙”的称号。

那么，量贩零食店是不是一个好生意？鸣鸣很忙又能拿到什么样的估值？

模式类似蜜雪冰城

如果只用一个字形容鸣鸣很忙近年来的业务进展，这个字只能是“快”。

收入方面，2022年鸣鸣很忙的总营收是42.86亿元，2024年这一数字为393.44亿元，增长8.14倍。

门店方面，2022年鸣鸣很忙共1902家，2024年这一数字为14394家，增长6.57倍。万辰集团同样类似，2023年底公司零食店数量为4726家，2024年则达到14196家。

鸣鸣很忙门店能够快速破万，虽有2023年以换股方式并购赵一鸣获得2433家门店的助力，但底层原因还是采用了加盟模式进行扩张。2022-2024年，鸣鸣很忙加盟店数量分别为1898、6569、14379家，自营店分别仅4、16、15家，可以看到公司在自营门店扩张方面相当谨慎，并不愿意被门店租金、店员费用等拖入重资产模式。

图：鸣鸣很忙营收、门店变化情况 资料来源：招股说明书，36氪整理

既然鸣鸣很忙门店扩张以加盟为主，就不可避免落入公司是靠加盟费还是商品销售挣钱的讨论。招股说明书披露，2024年鸣鸣很忙向旗下加盟和自营门店的商品销售额为391.51亿元，占比99.5%，包含加盟费、服务费在内的销售收入金额仅1.92亿元，占比0.5%。

因此，鸣鸣很忙业务模式与蜜雪冰城类似，均是通过加盟门店的持续经营，向加盟店销售商品而非加盟费盈利，公司本质上也是一个供应链管理公司。但与蜜雪冰城全力转向自有产能不同的是，鸣鸣很忙目前仅在试水自有品牌、布局自有产能阶段，其当下主要以贸易手段向加盟商供货。

图：鸣鸣很忙营收结构 资料来源：招股说明书，36氪整理

财务表现上，鸣鸣很忙的业务模式可以用低毛利、轻资产、高周转三个词精准概括。

2022-2024年，鸣鸣很忙的毛利率分别为7.45%、7.50%、7.62%，维持在一个稳定的低水平区间，高于万得贸易指数毛利率平均值5.66%，接近毛利率中位数7.44%。

由于鸣鸣很忙销售规模大，且不承担门店租金，因此有效摊薄了销售、管理等期间费用。公司2024年销售费用率、管理费用率分别仅3.75%、0.99%，低期间费用率也使得公司在低毛利率下依然获得一定的利润空间，2022-2024年，鸣鸣很忙净利率分别为1.67%、2.11%、2.11%,高于万得贸易指数1.14%的平均值、1.03%的中位数。

图：鸣鸣很忙毛利率、净利率 资料来源：招股说明书，36氪整理

资产结构上，在上游供应上，由于鸣鸣很忙在自有零食品牌方面处于初步探索状态，销售产品主要依靠外采；在下游渠道上，鸣鸣很忙主要采取加盟模式，自身不承担高昂的租金和人工成本，因此整体属于轻资产运营模式。招股书披露，截至2024年鸣鸣很忙总资产为101.68亿元，其中固定资产仅1.58亿元，是典型的轻资产特征。

不过，鸣鸣很忙资产负债表中也藏有瑕疵，其2023年以换股方式收购赵一鸣共产生22.5亿元商誉，以及9.03亿元的商标无形资产，二者合计31.53亿元，在总资产中占比31.01%。但就公司当下的开店进度和营收增长情况来看，鸣鸣很忙短期内发生商誉减值的可能性非常低。

周转率方面，2024年鸣鸣很忙的存货周转天数仅11.42天，应收账款周转天数仅0.98天，这意味着公司的销售货款基本是现结，同时货物的采购和配送效率也极高，公司及下游门店不需要大量囤货。

根据招股书披露，鸣鸣很忙的仓储物流体系一般可实现24小时内向门店供货，同时鸣鸣很忙通过向零食供应商支付预付款的方式保证自身可以及时拿货，一系列操作极大地提升了鸣鸣很忙自身的供应周转能力，从而保证了线下门店货品的丰富度和稳定性。

从财务的角度看，鸣鸣很忙除毛利率偏低这一缺点外，其他的数据表现堪称优秀。

低价如何产生？

零食行业主要拥有超市、杂货店、电商、零食专卖店四大零售渠道。从历史数据看，根据弗若斯特沙利文，2019-2024年零食行业零售额复合增速为5.5%，其中专卖店渠道复合增速13.9%、电商复合增速9.6%，而超市和杂货店渠道复合增速仅约4%。

一个比较明显的趋势是，尽管零食行业大盘是处于增长之中的，但专卖店、电商渠道还是吃掉了超市和杂货店渠道的一部分增量份额。

图：零食行业GMV（按渠道划分） 资料来源：招股说明书，36氪整理

站在消费者角度，对零食购买渠道的选择无非从三个方面考量：性价比、品类、即时性。作为线下零食专营店，量贩零食店本身就具备品类丰富、即时性高的特征，因此关键在于分析量贩零食店的性价比如何产生。

以超市、杂货店、零食店三个线下业态进行对比，影响零食零性价比的因素，主要在于生产端到零售端销售链条的长度，以及零售商的租金、销售等运营成本。

杂货店渠道尽管店铺租金和销售等运营成本相对较低，但往往要经过多级经销，层层加价。部分超市渠道虽形式上是带量直采，销售链条较短，但在租金、销售等运营成本压力下，会收取货架费等额外服务费用，因此这两个渠道零食售价均偏高。

量贩零食店则兼具杂货店的低租金，以及超市的带量直采、短销售链条的特点。从零食生产到销售给消费者，仅经过零食生产商—量贩零食品牌商（鸣鸣很忙）—量贩零食加盟店—消费者几个环节，并无经销商层层加价。同时，量贩零食线下门店以货物销售，而非收取货架费等各类服务费盈利，因此其可以从零食生产商低价拿货并售卖。

2024年，鸣鸣很忙零食营业收入达到391.51亿元，线下零售额达到555.31亿元，这个零售额甚至接近综合性商超高鑫零售的总营收，因此大规模的采购能力令鸣鸣很忙相对零食生产商产生了较高的议价能力。

以不久前递交招股书的溜溜果园为例，其在大规模增加对鸣鸣很忙、万辰集团等量贩零食店的销售后，零售商渠道毛利率从2022年的48.2%下降至36.3%，洽洽食品直营渠道（包括商超、零食店）毛利率从2023年的29.33%下降至2024年的25.01%。

鸣鸣很忙等量贩零食店可以从零食生产商获得价格折扣，除了带量采购这一因素外，也有付款周期快等因素。

招股说明书披露，2024年鸣鸣很忙的应付账款金额为14.95亿元，周转天数仅10.5天，同时鸣鸣很忙账面还有16.39亿元对供应商的预付款，这意味着其对供应商的采购款几乎相当于现结。根据申万食品饮料指数，行业内平均的回款周期约为2个月，因此鸣鸣很忙的快速结款方式无疑对零食生产商有着比较高的吸引力。

鸣鸣很忙通过低价采购获得的零食产品，同样也以很低的加价率卖给了线下加盟门店，如其毛利率多年在7.5%左右就是印证。在门店销售这一环节上，如果以GMV作为门店收入，鸣鸣很忙的营业收入作为门店的营业成本，那么按此计算平均毛利率约为29.50%。

但根据中金公司、华创证券等研报数据，鸣鸣很忙以前对量贩零食加盟店的毛利率预估为18%，与前述测算的29.5%的毛利率相距甚远，导致差异的原因可能是没有考虑积分体系、会员价、会员日活动对收入的影响。

总的来说，鸣鸣很忙及其加盟门店在整个销售链条中的加价率并不高，这是其产品性价比的主要来源。

门店扩张接近尾声？

财务视角看，鸣鸣很忙轻资产、高周转的运营模式很难陷入传统意义上如资金链断裂、巨额亏损等财务困境，即便鸣鸣很忙自身的毛利率、净利率水平均偏低，但只要公司规模采购+快速结款的模式依然保持，毛利率和净利率就不会出现大幅波动。

目前最核心的问题在于，线下加盟店的低毛利率可能会制约公司的成长性。背后的逻辑是，低毛利率会制约线下加盟门店的租金、人工成本承受能力，导致其无法向人员更密集、消费能力更强的高线城市大幅扩张。另一方面，当终端门店扩张受限时，鸣鸣很忙的规模采购优势则无法再进一步放大，进而使得公司的营收、利润增长均受到限制。

站在加盟门店角度计算成本收益，按GMV除以门店总数的计算方式，2022/2023/2024年鸣鸣很忙线下门店平均年零售额为339/233/386万元，2023单店营收偏低主要是当年并表赵一鸣，仅包括其12月数据所致。按招股书披露的日均订单数*单均价格*365天的计算方式，2022/2023/2024年鸣鸣很忙线下门店平均年零售额为517/513/567万元。

粗略将后者计算方式作为门店营业收入，给予18%的毛利率，对应单店平均毛利额约为93.06、92.34、102.06万元，在这个毛利额基础上，还要继续减掉房租、人工费用等才是门店的最终利润。

根据Wind数据，北京、上海商铺平均租金约6-7元/日/平米，武汉、南京、成都等城市商铺平均租金约3-4元/日/平米。假定二线城市商铺租金4元/日/平米，一家140平门店的年租金约为20万；如果按6名员工，月均工资3000元计算，年人工成本约21万元；年水电费5万元。前文估算的毛利额扣除租金、人工成本、水电等剩余约56万利润，对应60万初始投资额约1年回本周期。当然这只是理想状态，实际情况中可以达到1.5万日销售额以上的商铺租金可能远高于平均数，如果是在一线城市，即便是年100万的毛利额也无法覆盖几乎翻倍的租金和人工费用。

因此，加盟门店的毛利率水平较难支撑一二线城市核心地段的房租、人工费用，在数据上的体现就是其加盟门店主要集中在县城等下沉市场。根据招股书披露，截至2024年鸣鸣很忙58%的门店位于县城和乡镇，覆盖国内66%的县城。如果按城市规模划分，2024年鸣鸣很忙68.9%的门店位于三线及以下城市，而蜜雪冰城同期则约有57%的门店位于三线及以下城市。

图：鸣鸣很忙门店分布 资料来源：招股说明书，36氪整理

在租金和人工成本的制约下，量贩零食行业的竞争就主要着眼于乡镇（特别是镇）一级，而乡镇市场也正在饱和。

从量贩零食店数量看，截至2024年鸣鸣很忙、万辰集团两家公司的合计门店数超2.8万家，另外零食有鸣官网披露门店超4000家，糖巢零食门店超2000家，戴永红门店超1000家，因此预计2024年量贩零食门店总数至少在3.5万家以上。假定上述零食店60%的门店位于乡镇，那么在乡镇级别的量贩零食门店数已经达到2.1万。

根据民政局数据，2024年四季度我国共有2.15万个建制镇，这意味着从平均角度看，当前量贩零食店密度已经达到一镇一店的程度。另根据住建部数据，2023年我国建制镇建成区常住人口约1.8亿，镇均建成区均常住人口约0.84万人，这意味着常住人口需每年消费675元才可以满足鸣鸣很忙店均567万零售额，另一个可参考的数据是2024年我国城镇人均食品烟酒消费支出为9957元，零食支出占比已经达到6.78%。

这意味着，如果鸣鸣很忙等量贩零食店继续在乡镇一级进行扩张，随着门店密度的增加，在人均消费支出的约束下，未来可能会出现新增门店争夺存量市场的情况。

因此，鸣鸣很忙等量贩零食店当下面临着向高线城市突围艰难，低线城市竞争日趋激烈的局面，自然业绩也很难保持过往的高增状态。

估值几何？

2025年以来，港股市场对各类新消费业态是近乎热烈的追捧状态。

茶饮赛道，蜜雪冰城2025年上市后股价涨幅已经超过160%。非茶饮赛道，2025年上市的拼搭玩具企业布鲁克股价上涨160%，老铺黄金上涨200%，泡泡玛特上涨141%。

毫无疑问，当下的市场环境对鸣鸣很忙是非常友好的，即便有前文提到的扩张受限的因素存在，鸣鸣很忙大概率还是会获得一个高于食品饮料行业平均数的估值水平。

从想象空间看，即便公司在收入端无法继续大幅扩张，利润端还可以通过增加自营品牌产品占比以提升利润率。打造自营品牌一方面可以参考山姆等，筛选优质白牌供应商；另一方面则是走入食品企业的重资产模式，自行建厂供应食品，但目前鸣鸣很忙虽已经开始试水自营品牌，但还未就是否扩张自有产能表现出倾向。

估值方面，以万辰集团作为参照，其对应2024年PS约为0.91倍，对应PE为100倍，但对万辰集团而言，目前使用PE估值法与鸣鸣很忙对比并不合适，原因是万辰旗下零食店只有一半股权并表，少数股东收益较高，而鸣鸣很忙零食店股权是全部并表，同时考虑到二者毛利率和净利率均偏低，因此PS估值相对更合适。如果以0.91倍PS赋予鸣鸣很忙，那么鸣鸣很忙的估值约为358亿元。

如果以奶茶龙头参照物蜜雪集团作为对比，目前蜜雪集团的市盈率为43倍，将这个市盈率水平赋予鸣鸣很忙，其2024年8.29亿元的净利润对应的估值约为356亿元。

不难发现，在两种截然不同的估值方法下，鸣鸣很忙的估值水平接近，因此其若在港股成功上市，市值突破300亿元将会是大概率事件，但之后想象空间能否进一步打开却是一个未知数。

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