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（5月24日）

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（5月22日）

｜会员晚报（5月26日）

Headline

摩根士丹利:中国消费活动指标较此前有所改善

高盛：美国对华出口与中国对美出口结构不对称明显

中国对美出口集中高复杂度产品，替代性弱

中美贸易主要通过海运完成，占比远高于其他地区

中国对格陵兰岛出口突然激增，月度增长十倍

美团一季度净利润大增，但预警竞争将导致利润承压

克鲁格曼指出美国去工业化主因非贸易逆差

美国市值增长七成集中西海岸科技巨头

美企财报会议频提消费疲软，创二十年新高

高盛警告削弱美联储独立性将推高通胀预期

美医疗行业工资涨幅超价格通胀，利润承压

美小企业支撑近半劳动力市场，贡献四成GDP

美债市场流动性面临挑战，监管推进清算改革

加拿大股指创历史新高，受贸易乐观情绪推动

英国下调能源价格上限，仍高于工党上台时水平

日本计划释放库存大米，称零售价有望减半

印度银行贷款增速跌破一成，创三年最低

政府支出占比与经济增长呈显著负相关

发达国家就业率上升抵消老龄化冲击

中国

1.摩根士丹利发布的报告显示，其专有的中国消费者活动五因素Z分数在2025年4月有所改善，但仍处负值区间，显示消费动能复苏不稳。家庭贷款、乘用车零售和航空出行有所回升，餐饮零售持平，商品零售受关税因素拖累转弱。该Z分数与MSCI中国指数历史相关性高，当前反弹或阶段性利好市场表现。但摩根士丹利指出，以旧换新政策效应递减、财政刺激有限且落地延迟，三季度或将再次压制消费回暖，Z分数大概率难以持续上行。

来源：摩根士丹利（《数据快报：中国五因素消费者活动Z分数与MSCI中国指数》，）

2.美国对中国的进口依赖显著高于中国对美国的依赖。在美国进口自中国的产品中，超过40%的品类中，中国的市场份额占比高达60%以上；而在中国进口自美国的品类中，逾60%的产品类别中，美国的市场份额低于30%。

来源：高盛（《中国经济展望：逆风前行》，）

3.中国对美出口集中于高复杂度产品，特别是半导体、通信设备等高技术制造品，这些商品在全球范围内供应替代性较弱，为中国带来了结构性优势。相比之下，美国对华出口则以燃料等低复杂度产品为主，替代性强。一旦贸易冲突升级，中国相对更易转向其他进口来源，而美方短期内难以替代关键中国产品，从而可能在博弈中处于更被动地位。

来源：金融时报

4.2025年第一季度，美国自中国进口中有69%通过海运完成，高于2017年的62%；欧盟这一比例则为60%。相比之下，美国和欧盟自全球其他地区的海运进口占比分别仅为44%和51%。除高价值电子设备等商品倾向空运外，如玩具、家具、金属制品和化工品等中低价值商品多经海运。大宗商品因体积和单价原因也主要走海运。近年来电子产品逐步转向海运，如苹果以减少碳排为由，已将更多智能手机和平板通过海运运输。

来源：高盛（《中国数据洞察：利用航运数据预测中国贸易流量》，）

5.在特朗普多次表达控制格陵兰岛意图的背景下，2025年4月中国对格陵兰岛的出口突然飙升至近500万美元，较此前月均不到50万美元的水平异常激增。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.美团公布2025年第一季度业绩，当季净利润达100.6亿元人民币，同比增长87.3%，大幅超出市场预期78，4元；总营收为865.6亿元，同比增长18.1%。核心本地商业板块营业利润同比增长39.1%至134.9亿元；新业务板块收入增长19.2%至222.3亿元，亏损由去年同期的27.6亿元收窄至22.7亿元。管理层表示，受国内竞争加剧和全球扩张计划影响，公司短期利润将承压，核心本地商业板块二季度收入增速将放缓、经营利润同比大幅下降。CEO王兴表示将“不惜一切代价”赢得竞争，并表示公司长期目标是成为全球性平台。

来源；边际Lab x FinGraph财经图集

7.香港银行同业拆息（HIBOR）连日回落，但摩根士丹利预计，未来数月有反弹可能。该机构指出，当前下跌主要受三因素驱动：金管局为维稳汇率注入流动性、美元抛压减弱，以及股票资金流入减少对港元需求。摩根士丹利认为，若美元兑港元汇率触及7.85、本地企业进入派息期、外汇基金加大票据与债券发行、零售债券发行增多，以及IPO活动回暖，均可能收紧流动性、推高HIBOR。

来源；边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.自2004年12月以来，美国市场在MSCI全球指数中的权重上升了18.3个百分点，这一增长主要由盈利增长（+8.5个百分点）和估值扩张（+9.8个百分点）共同驱动。美元走强也带来3.6个百分点的正面效应，而成分股摊薄则略有负面影响（-3.6个百分点）。但是，当前美股一致预期的EPS增长已降至个位数，是否还能支撑高估值成为关键问题。

来源：富达

2.诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼指出，美国制造业占GDP比重已从高峰下降约15个百分点，但同期贸易逆差仅扩大约4个百分点，显示“去工业化”主要原因并非贸易赤字。即便消除制造业贸易逆差，考虑到制造业每一美元支出中仅约63美分为本部门实际增加值，最终对GDP的净贡献仅约2.5个百分点，只能将制造业比重从当前约10%提升至12.5%，远低于“黄金时代”的25%，反映结构性转型远非贸易所能逆转。

来源：Paul Krugman

3.2000年至2024年间，美国市值增长的重心显著向西海岸集中，前50家最大的上市公司中，有70%的市值增长来自于西海岸的公司。苹果、微软、亚马逊、Meta、英伟达等巨头均集聚于这一区域。

来源：Andrew McAfee，The Geek Way

4.美国上市企业财报会议中，对“消费者疲软”（Consumer Weakness）的提及频次在2025年再度上升，创下至少二十年来的新高，表明市场对消费者支出前景的担忧加剧。

来源：摩根士丹利

5.高盛研究指出，提升央行法定独立性，尤其是强化央行官员免职保护，能显著降低通胀。历史数据显示，在此类改革后8年内，平均每年通胀降幅在0.5至1个百分点。当前G20大多数央行官员享有类似于美联储现行“因故罢免”条款的保护，若美国修改相关法律，削弱对美联储官员的任期保障，将使美联储在主要经济体中处于例外地位。高盛警告，若美联储被赋予“随意罢免”机制，可能削弱市场对其独立性的信心，进而推高通胀预期并削弱政策效果。

来源：高盛（《美联储独立性：多令人担忧？》，）

6.自2021年起，美国医疗保健行业的工资增速持续快于医疗服务价格通胀。由于人工支出是医院、家庭护理及临终关怀机构的最大成本项，工资上涨快于提价能力将持续压缩利润率，构成该行业盈利能力的关键下行风险。

来源：美国银行

7.尽管美国大多数小企业为无雇员个体户，但雇佣员工的小企业却支撑了美国近一半的劳动力市场。数据显示，员工人数低于250人的企业在3月贡献了约80%的新增就业。根据美国小企业管理局，小企业整体对GDP的贡献达43.5%。在贸易不确定性上升之际，小企业对经济增长的支撑作用尤为关键。

来源：美国银行

8.美国国债市场作为危机对冲工具和流动性储备，应具备在危机中迅速变现的能力。然而，随着其市场规模持续扩张，单靠做市商撮合已难以满足大规模卖出的流动性需求，削弱了国债作为避险资产的功能。为增强市场韧性，美国监管层正推进中央清算机制改革，即要求更多交易通过第三方清算机构结算，以降低对少数中介机构的依赖。

来源：Darrell Duffie， Journal of Economic Perspectives

加拿大

受特朗普将欧盟进口商品加征50%关税的计划推迟至7月9日提振，投资者对贸易谈判前景更趋乐观，加拿大S&P/TSX综合指数周一上涨0.75%，收于历史新高的26073点。科技板块领涨，其次是工业和能源板块（尽管油价变化不大）。个股方面，ATS Corporation大涨逾20%，Brookfield和Shopify分别上涨2.3%和2.7%；Ivanhoe Mines因刚果地震暂停运营，股价下跌近16%。

来源；边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

受美国推迟对欧盟加征50%关税提振，欧洲股市周一显著反弹。斯托克50指数收涨1.3%至5,397点，斯托克 600指数上涨1%至550点。对美依赖度较高的行业普遍反弹，Stellantis、宝马、大众和奔驰涨幅在2%至5%之间，西门子涨3%，诺和诺德涨4%。

来源；边际Lab x FinGraph财经图集

英国

受批发天然气价格下跌影响，英国能源监管机构Ofgem宣布7月起将能源价格上限下调7%，从1926英镑降至1720英镑，部分缓解家庭与企业面临的成本压力。然而尽管价格下调，能源成本仍较去年工党上台时高约10%。能源与基础设施费用正成为选民关注焦点，此前数据还显示，英国水费价格在4月同比上涨26%，创历史纪录，加剧了生活成本压力。

来源：Bloomberg

亚太

日本农林水产省称，政府计划以约每60公斤1万日元的批发价，通过协商合同额外释放30万吨库存大米。这应该会使5公斤大米的零售价从目前的平均4268日元减半至约2000日元。过去一年，日本的大米价格翻了一番，在参议院选举即将到来之际，控制这一主粮价格的飙升已成为当务之急，因为消费者感受到了生活成本上升的压力。上个月，日本大米价格上涨了98.4%，创下上世纪70年代以来的最高水平。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

截至5月初，印度银行贷款同比仅增长9.95%至182.9万亿卢比（约2.1万亿美元），为2022年3月以来首次跌破10%，并创三年多来最低增速。企业在经济前景不明及债市融资成本更低的背景下趋于谨慎，贷款需求明显降温。

来源：Bloomberg

全球

1.各国政府支出占GDP比例的变化与人均实际GDP增长之间存在显著负相关（相关系数为-0.60）。政府支出占比每上升10个百分点，经济增长平均下降约1.21个百分点。

来源：Research Affiliates

2.尽管发达经济体劳动适龄人口占比持续下降，但整体就业率自2000年以来显著上升，显示延迟退休和劳动参与率提高在一定程度上抵消了老龄化对劳动力供给的冲击。

来源：高盛

大宗商品和能源

高盛指出，若市场对美国制度公信力的担忧加剧，除央行外，私人投资者也可能加速减少美元资产配置，转而增持黄金。这将在黄金市场引发巨大价格反应。当前全球黄金ETF持仓规模仅为美股市值的0.5%、美债市场的1%左右，市场体量相对极小，意味着即使是美股或美债中的微小资金流出，也可能对金价造成巨大推动。

来源：高盛（《美联储独立性：多令人担忧？》，）

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