高瑞东 刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年5月31日，国家统计局公布2025年5月PMI数据，制造业PMI 49.5%，前值 49.0%，预期49.5%；非制造业PMI 50.3%，前值 50.4%，预期50.5%。

核心观点：

5月制造业PMI回暖，建筑业和服务业景气度保持在扩张区间。

一是，随着外需形势好转，企业加快“抢出口”带动制造业产需活动回暖，生产指数升至荣枯线上方，采购量、从业人员、原材料库存指数相应回升。

二是，分行业来看，以装备/高技术制造业为代表的经济新动能保持较快增长，高耗能行业景气度继续回落，指向新旧动能加速切换。

三是，服务业PMI小幅上行，源于“五一”节日效应下，居民旅游出行、餐饮住宿活动表现活跃。

四是，受房建需求拖累，建筑业活动扩张放缓，但各地基建进度继续加快。5月以来，各地专项债发行加速，后续随着新型政策性金融工具落地，配合专项债、超长期特别国债发行使用，将对投资端形成重要支撑。

风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

一、制造业：“抢出口”带动产需指数回升

5月制造业PMI录得49.5%，读数与去年同期一致，较上月大幅回升0.5个百分点，处在往年季节性水平的下沿。

从指数构成来看，5月制造业PMI回升，主因中美互降关税后，出口形势边际好转，带动需求活动趋稳，且当前处在90天豁免期内，企业“抢出口”加快生产活动。其中，生产指数较上月回升0.9个百分点至50.7%，带动PMI回升0.23个百分点；新订单指数较上月回升0.6个百分点至49.8%，带动PMI回升0.18个百分点；从业人员指数较上月回升0.2个百分点至48.1%；原材料库存指数较上月回升0.4个百分点至47.4%；反向计算的供应商配送时间指数较上月下降0.2个百分点至50.0%。

从结构看，大型、小型企业景气度均改善，而中型企业继续回落。5月大型企业PMI升至50.7%，较上月大幅回升1.5个百分点；小型企业PMI较上月回升0.6个百分点至49.3%；而中型企业PMI较上月继续下降1.3个百分点至47.5%。

分行业看，经济新动能保持较快增长，高耗能行业景气度则继续回落。5月高技术制造业PMI为50.9%，较上月回落0.8个百分点，仍保持在扩张区间；装备制造业PMI由降转升，较上月回升1.6个百分点至51.2%；消费品行业PMI也升至荣枯线上方，较上月回升0.8个百分点至50.2%。表现较差的是高耗能行业，PMI指数已连续三个月回落，5月降至47.0%，较上月回落0.7个百分点。

1.1 供需：生产活动加快，需求指数趋稳

5月，随着中美经贸活动恢复，前期积压订单需求释放，企业加快“抢出口”活动，制造业生产指数明显回升，需求指数呈现企稳趋势。其中，5月企业生产活动明显加快，与之相关的采购量、从业人员、原材料库存指数均出现回升。5月，制造业生产指数升至荣枯线上方，为50.7%，较上月回升0.9个百分点；采购量指数升至47.6%，较上月回升1.3个百分点；从业人员指数升至48.1%，较上月回升0.2个百分点，原材料库存指数升至47.4%，较上月回升0.4个百分点。需求方面，制造业新订单指数升至49.8%，较上月回升0.6个百分点，指向出口形势好转后，需求侧趋稳。

从行业来看，出口形势好转，带动经济新动能加快释放。5月，装备制造业和高技术制造业的新订单指数均运行在52%以上，装备制造业生产指数较上月上升超过4个百分点，升至54%以上，高技术制造业生产指数较上月小幅下降0.2个百分点，但仍保持在52%左右的较好水平；消费品制造业新订单指数较上月上升1.6个百分点至51%以上，生产指数较上月上升超过1个百分点，连续15个月运行在扩张区间。而部分劳动密集型行业、高耗能行业表现较差。如5月，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业产需指数均低于临界点。

1.2 外贸：中美贸易活动修复，进出口景气度回升

5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美互减91%关税，并设置90天豁免期，中美贸易活动迎来修复，企业迎来一轮“抢出口”窗口期。

5月企业进出口情况均有所改善。其中，新出口订单指数升至47.5%，自上月短暂回落后快速回升，较上月大幅上行2.8个百分点；进口指数升至47.1%，较上月大幅回升3.7个百分点。

随着前期积压订单释放以及美国进入圣诞备货季，我国二季度出口有望保持高增速。年内来看，预计出口仍能保持较强韧性。一方面，在新关税水平下，我国产品仍然具备较强的价格优势，尤其是高技术产品。目前关税税率下，美自华进口单价低于自全世界（除中国外）进口单价的产品种类占比仅小幅下降7.9个百分点至54.5%。另一方面，我国出口对美依赖度近年来已持续下降，出口转向多元化趋势，美贸易保护主义将进一步加速我国与东盟、欧盟、“一带一路”沿线国家的产业链和供应链深化合作。（详见2025年5月15日外发报告《我国哪些产品可以无惧关税压力？——<见微知著>第二十二篇》）

1.3 价格：价格指数降幅收窄，产成品库存指数下降

5月，原材料及产成品价格指数呈现止跌趋稳迹象。5月原材料购进价格指数降至46.9%，出厂价格指数降至44.7%，二者较上月均小幅回落0.1个百分点，降幅较上月明显收窄。

从库存指数来看，5月随着企业生产活动恢复，进口、采购量增加，带动原材料库存指数同步回升。5月，原材料库存指数较上月回升0.4个百分点至47.4%。同时，中美90天豁免期内，企业加快“抢出口”带动产成品库存回落，5月产成品库存指数较上月回落0.8个百分点至46.5%。

二、服务业：景气度延续扩张

5月服务业商务活动指数为50.2%，较上月上行0.1个百分点，保持在扩张区间。

其中，在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮住宿活动表现活跃。如铁路运输业商务活动指数升至60%以上，航空运输业的商务活动指数升至65%以上，表现均高于去年同期；住宿业和餐饮业的商务活动指数均结束连续3个月50%以下运行走势，升至50%以上，环比升幅均超4个百分点。

同时，生产性服务业相关的景气度继续向好，指向经济新动能加快培育。5月，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间，保持较好增长态势。

三、建筑业：基建需求加快释放

5月建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点，扩张有所放缓。建筑业PMI放缓，主要受房建需求拖累，但基建需求有所加快，5月土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升，表明各地工程项目施工继续加快。

向前看，为对冲外需的不确定性，国内投资需求将进一步扩大，实物工作量加快将对建筑业活动形成支撑。4月25日，政治局会议提出，“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，加力实施‘两重’建设”。4月28日，国新办发布会上，国家发改委表示，“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”。5月以来，各地专项债发行加速，5月新增专项债发行4432亿元，高于4月发行的2301亿元。随着后续新型政策性金融工具落地，配合专项债、超长期特别国债发行使用，将对投资端形成重要支撑。

四、风险提示

政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。