聚水潭，太难了。

2025年5月22日，电商运营SaaS厂商—聚水潭向港交所递交了招股书，闯关IPO。值得注意的是，这已经是聚水潭第4次递表“冲港”了。

过去两年时间里，聚水潭分别于2023年6月、2024年3月和2024年11月递表。此次是公司数据“失效”后的又一次更新。

都说是“一鼓作气，再而衰，三而竭”。

迟迟没通过聆讯、连招股书都交了四次了的聚水潭，在坚持什么呢？

IPO拖后腿，对赌或引发现金流危机

虽然SaaS乍一看十分陌生，但实际上就是做“数据统筹”的软件平台。而聚水潭ERP主要“掌管”的是不同电商平台店铺的订单运营或财务数据。

随着电商的急速发展，聚水潭也曾迎来过自己的“春天”。

2015-2020年，短短5年时间，聚水潭的估值涨了71.29倍，达到了60亿元。

尤其是在高盛、红杉领投C轮之后，不仅带来了资金，还形成了背书，再次拔高了聚水潭的估值。

但是谁也不曾想到彼时就是聚水潭在一级股权市场最后的“高光时刻”。

接下来，从2020下半年至今的五年里，聚水潭没有再得到过任何一笔股权融资，并且在多次IPO失利之后，资本对聚水潭的“反噬”似乎也在拉开序幕。

机构融资是好事，但也迫切要看到“成果”。

从2023年开始，聚水潭一心寻求上市，但这条上市之路却似乎充满崎岖坎坷，前三次递表聚水潭都以失败告终。

所以，在第四次递表前夕，昔日的金主股东们也开始与聚水潭“分道扬镳”。

2025年5月19日，聚水潭以约5.44亿元回购了C轮领投的 Broad Street Investments Holding (Singapore) Pte. Ltd.、StoneBridge 2020, L.P. 及 StoneBridge 2020 Offshore Holdings II, L.P.三家机构的股份。而这三家机构背后站的是高盛。

换句话说，“等不到”IPO的高盛，已经锁定收益，提前退出了。

然而，5.44亿元，对现在的聚水潭来说，不是一个小数目。

要知道2024年末聚水潭的在手货币资金仅为10.85亿元资产负债率达到了260%。如果2025年5月花掉5.44亿元回购高盛的股份，那将花费公司一半的财力进去。

再加上截至2025年3月底，聚水潭还结算了2024年底7.5亿元“贸易及其他应付款项”负债的88.7%，花掉了6.7亿元。

根据招股书，聚水潭2024年的“贸易及其他应付款项”中包含4.18亿元的商家授权费，这种授权费属于临时收取，一般需要在短期内就退还客户，一定程度上对聚水潭现金流形成压力。

2025年以来聚水潭以上两项支出就超过12亿元，其现金流很可能已经捉襟见肘。

更让人担忧的是，高盛有可能引起的“破窗效应”。

作为全球顶级投资机构，高盛“撤资态度”一旦发酵，可能对其他股东造成影响。并且聚水潭这次是按照原始购买价150%回购高盛股份，对应公司估值为90亿元，而2024年营收高于聚水潭的有赞目前在港股市值也才30亿港元，对比之下，要求聚水潭回购对于股东们来说可能收益更大。

如此一来，聚水潭2024年底的30亿元的可转换可赎回优先股，就是一颗“定时炸弹”。

事实上，2025年5月聚水潭就签署了新的股东协议。协议表明，如果2025年12月31日前，聚水潭未完成上市，某些投资者或将要求进行股权回购。

也就是说，就算没有高盛的“回购发酵”，今年IPO未果的聚水潭，本就有大规模回购的风险，届时，聚水潭的现金流恐难以支撑。

到这或许也找到了前面公司坚持四次更新招股书，也要上市的答案：一方面机构“对赌”给的压力很大，另一方面聚水潭本身的高额负债，资金需求就不低。

所以，上市的“迫切”，使聚水潭这次交表之前“调整”到了最佳状态。

“勉强”盈利，难掩成长困境

本次递表前，聚水潭在2024年才刚实现扭亏为盈，取得净利润0.1亿元。

而这来之不易的盈利，是在聚水潭“努力”下达成的。

一方面，所得税“回补”。

其实，2024年聚水潭剔除所得税前依旧亏损近8000万元，正式递延了9000多万元的所得税，才使得公司实现盈利。

另一方面，低价竞争、大幅压缩成本。

从招股书看，2024年聚水潭SaaS产品的平均合同价值为2.36万元，相较于2022年的3.11万元、2023年的2.6万元持续大幅下滑；并且2024年SaaS产品平均客单价仅为0.99万元，也低于2022年、2023年的1.09万元、1.08万元。

聚水潭似乎正在通过卷低价换取一时增长。

再加上，虽然2024年聚水潭收入9.09亿元，较2023年的6.97亿元增长了30%，但是公司的行政开支、研发开支以及销售开支在总营收中的占比却一直下降。

收入大幅增长，但费用率却大幅降低，这放在高投入的SaaS行业是不正常的。

值得注意的是，2024年聚水潭研发开支仅为2.4亿元，在营收中的占比从2023年的44.8%大幅降低到了26.4%。

然而，降低研发费用率也许有利于控制成本，但绝对不是现在。

AI已经席卷全球，也是真正能够决定电商SaaS的差异化优势的壁垒。

同是提供SaaS服务的金蝶通过“智能体+平台化”策略，将AI技术深度嵌入企业管理核心场景，2024年花费了超14亿元做深度研发；而微盟则是聚焦营销自动化领域，其WIME AI工具在用户行为预测、智能广告投放等场景表现突出。

在AI技术快速发展背景下，聚水潭的研发投入停滞不前，研发费用率大幅下降似乎并非明智的选择，甚至在聚水潭的招股书中都基本找不到关于AI或人工智能的描述。

聚水潭如此靠递延所得税、异常压缩成本换来的盈利，其可持续性却需要画上一个问号。

最后，总结一下

聚水潭四冲港股仍然存在负债高企、调节财务、现金流吃紧等诸多问题。

尤其值得注意的是，本次递表前，聚水潭已经斥巨资5.4亿元回购高盛股权，结算6.7亿元“贸易及其他应付款项”，合计花费超过12亿元。

2025年以来的这些巨大开销，可能已经耗尽了聚水潭截至2024年底的账面现金流，甚至还不够。如果高盛的退股对其他投资人产生示范效应，引发天价回购，对聚水潭已经“捉襟见肘”的现金流来说，无疑是不可承受之重。

调节所得税换来的盈利持续性存疑，天价对赌的“利剑”仍然高悬头顶，聚水潭四冲IPO可能还面临着很大不确定性。