对赌协议在融资并购中发挥着关键作用，但实践中，对赌协议也存在一些“隐秘角落”，例如协议被过度使用、对赌条款设置不当等，种种问题正引发司法领域的高度关注。

“在资本市场上，一些新型的、与二级市场股价挂钩的投资对赌协议开始出现，这对司法实践和证券监管带来挑战，亟需引起相关部门的高度重视。”中国人民大学法学院院长杨东表示。

据业内观察，实践中，规避监管、“钻空子”利用对赌协议操纵股价的情况时有发生。例如，企业IPO之前，股东之间先口头约定一个与股票价格对赌的协议，待上市完成后再正式签署协议。

与此同时，与市值挂钩的对赌协议，会迫使企业为完成短期股价指标而牺牲长期战略。长此以往，对赌协议在实践中或异化为资本侵蚀实体经济的工具。

综上种种，对赌困局如何破解？多位法学专家呼吁，应构建一套融合“穿透式监管”与“技术赋能”的综合治理体系，具体举措包括探索建立协议备案系统，要求所有对赌协议必须实时录入证监会指定的监管平台，未经备案一律视为无效，从源头上杜绝私下协议的存在空间。

实体企业“不签对赌融不到资”

近年来，监管持续规范IPO前的“对赌协议”，要求公司在IPO前解除对赌协议，以确保企业股权结构的稳定性、上市过程的公平性。

然而，据业内观察，实践中，相关方仍存在利用IPO对赌“钻空子”的情况。

在近期由中国人民大学法学院主办的研讨会上，中国人民大学法学院副教授黄尹旭表示，证监会发布的相关指引明确要求，涉及发行人、与股价挂钩、威胁控制权及影响持续经营的四类对赌协议必须在上市前清理。

“但实务中规避监管的手段层出不穷。”他举例称，在首发前，股东之间先口头约定一个与股票价格对赌的协议，待上市完成后再正式签署协议；或是在公司IPO成功后，首发前股东之间再私下补签一个与二级市场股价挂钩的对赌协议。

“对上述情况，目前还没有明确的监管规则，需要司法实践或证监部门的明确认定。”黄尹旭称。

不仅如此，还有业内人士观察到，与市值挂钩的对赌协议，会迫使企业为完成短期股价指标而牺牲长期战略。

“作为投资保障工具的对赌协议，在实践中有异化为资本侵蚀实体经济工具的倾向。”中国政法大学民商经济法学院教授郑佳宁说。

她提到，从投资方角度，为提高回购或补偿金额，回购义务人为降低回购或补偿金额，投资方有极大动机通过参与交易或虚假信息披露操纵股价，使二级市场的股价背离正常估值，从而侵害了中小投资者和股民利益。

不仅如此，在杨东看来，允许控股股东与投资者私下达成对赌条款，将严重架空董事会决策权。

“当董事会的表决沦为虚设，公司治理的根基就被掏空了。这种压力也挤压了企业的创新空间。”他说，实体经济企业家常陷入“不签对赌融不到资，签了对赌沦为资本奴隶”的困境。

“资本与实业应是共生而非寄生关系。”杨东认为。

加强穿透式监管与技术赋能

面对上述种种情况，针对对赌协议的监管应如何进一步升级？

整体来看，与会专家认为，应构建一套融合“穿透式监管”与“技术赋能”的综合治理体系。

具体举措上，探索建立协议备案系统，要求所有对赌协议必须实时录入证监会指定的监管平台，未经备案一律视为无效，从源头上杜绝私下协议的存在空间。

同时，明确对任何形式的规避披露行为予以严厉禁止，并在司法层面确立“上市后补签的对赌协议无效”这一核心原则。

“更关键的是，亟需实现监管与司法的深度协同。最高法院应尽快发布具有约束力的指导案例，统一裁判标准，证监会需要推动关键监管规则上升为更高层级的法律或司法解释。”与会专家提到。

从日本的立法经验来看，中国人民大学法学院博士后陈哲立介绍称，日本的公司法规定，任何可能抽离公司资金的对赌行为均被视为违反资本充实原则，一律判定无效。企业若需激励经营者，仅能通过股权激励等透明化方式实现。

杨东认为，与二级市场股票价格挂钩的对赌条款，无论在签署形式如何规避，都应在事后认定为无效条款。

“当前最紧迫的是打破‘监管出规则、法院不敢用或标准不一、资本趁机钻空子’的恶性循环，”杨东说，“穿透监管的落地与技术手段的应用，是切断这一循环的关键所在。”

还有专家建议，应进一步完善市场规则。

“资本市场的规则往往由判例书写。一个未被禁止的案例，可能引发行业性的无序扩张。”北京航空航天大学法学院副教授李游表示，如果一些个案在司法实践中对某种行为予以认可，那么将会被更多投资方视为法律的某种默许，从而加剧市场乱象。

值班编辑：七三