导读：曾敢于申报沪市主板IPO，济人药业的营收规模和净利润自然要比大多数拟北交所上市的企业更为丰厚。但随着时间的推移和市场的变化，济人药业的营业风险却渐显隐忧——在经历了2022年业绩的大增后，随后两年中，济人药业的盈利能力却显颓势，其扣非净利润接连出现持续下滑。

本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：赵 擎@北京

编辑：翟 睿@北京

虽然丹娜(天津)生物科技股份有限公司(下称“丹娜生物”)的上市申请在2024年底成功通过北交所上市委会议审核后至今还未获得证监会的注册，但其带来的医药企业A股上市的另一种可能性，正在被一家又一家沪深A股IPO受挫的药企所复制。

2025年6月11日，继专注于小分子药物化学合成领域的专业 CRO/CDMO 服务提供商——北京六合宁远医药科技股份有限公司（下称“六合宁远”）在此前申报创业板IPO失败，日前悄然启动新三板挂牌计划，欲剑指北交所上市后（详见叩叩财经相关报道《创业板IPO失败五个月后，六合宁远悄然申报新三板再启资本局：“清华六兄弟”欲择路北交所，最新利润同比下滑近四成，业绩隐患仍待榷！》），另一家被沪深A股拒之门外的医药企业——安徽济人药业股份有限公司（下称“济人药业”）也在当日正式向全国股转中心递交了公开转让说明书（申报稿），欲挂牌新三板转身成为公众公司。

显然，济人药业此举的“醉翁之意”并不仅仅是成为一家在新三板挂牌交易的公众公司，以新三板创新层挂牌企业申报前提条件的北交所，才是济人药业此次资本之旅的终点站。

此时，距离济人药业前次主板IPO告败仅仅过去才三个多月。

公开资料显示，济人药业为一家从事现代中药研发、生产和销售的企业，其主要拥有中成药、中药饮片及中药配方颗粒三大产品生产线，核心产品即为疏风解毒胶囊。

济人药业对其疏风解毒胶囊的定位是与上市公司以岭药业旗下知名的“连花清瘟”系列产品对标的竞品存在。不过相关产品在国内市场的占有率，却远不及后者。

早在2022年6月，济人药业就正式启动了其首次A股市场的资本化布局。

当年，自诩具备行业代表性的济人药业一开始就将上市的目标瞄向了沪市主板。

2022年6月22日，济人药业在国金证券的保驾护航之下率先向证监会递交了其上交所主板IPO的申请并获得受理，同年年底，证监会也对其该次上市下发了首轮反馈意见。

2023年3月，随着主板注册制的全面落地，济人药业与上百家“IPO核准制”下的存量企业一道“过渡”至相关交易所继续接受上市的审核。

2023年5月，在接到上交所的首轮问询函后，济人药业主板IPO审核却离奇地陷入了停滞之中。直到近两年后的2025年2月24日，上交所以一纸终止其首次公开发行股票并在沪市主板上市审核的决定，宣告济人药业该次主板IPO已然失败，上交所依然未披露其首轮问询的回复情况。

据彼时上交所公布的终止审核决定称，是济人药业与其此次IPO保荐机构国金证券主动申请撤回上市材料的。

显然，辛苦筹谋数年之久，济人药业应是不会轻易放弃资本化的推进的。

于是乎，在前次主板IPO刚刚告败三个多月后，济人药业的名字便出现在了新三板挂牌企业的申报名单中。

与几个月前还在申报主板IPO时的济人药业相较，重启上市征途的它，在股权结构上并未出现较大的变化。

作为一家名副其实的家族企业，济人药业的股权结构相对简单。

成立于2001年的济人药业，最初由朱月信、汪雪文夫妇二人出资设立。

经过20余年的发展，除了少数股权用于员工的股权激励外，目前，济人药业的绝大部分股权依然把持在朱月信一家三口的手中——除了朱月信直接持有济人药业87.06%的股权外，汪雪文在济人药业中的直接持股比例也达到了9.67%； 此外，朱月信、汪雪文之子朱强为公司董事、副总经理，其通过员工持股平台，间接控制着济人药业863万股股份，持股比例为2.39%。

也即是说，朱月信、汪雪文、朱强一家三口通过直接或间接的方式控制了济人药业99.12%的股份。

当然，济人药业前次冲刺主板IPO最终铩羽的结果也并不让人意外。

近一年来，A股医药制造业企业上市遭遇寒潮期，已经是不争的事实。

据叩叩财经统计，自2024年以来至今的这一年多时间中，A股沪深两市尚无一例医药制造业企业完成IPO。

沪市上一例医药制造业企业IPO成功获得注册生效的还要追溯至2023年底获批上市的小方制药，深交所截至目前最后一家医药制造业公司成功完成挂牌，则是在更早的2023年6月获得IPO注册批文的民生健康。

在济人药业前次IPO叫停之前，仅2024年中，就有近20家归属于医药制造行业的拟上市企业先后终止了IPO的审核推进。

而济人药业前次IPO在叫停之前，其也是彼时沪深两市主板最后在审的一家医药制造业公司。

“济人药业IPO的告败并不算意外，毕竟无论其在营收规模还是行业地位上，在行业中都并不算出众，再加上监管层对整个行业上市的审慎判断，IPO推进缓慢的济人药业上市失败只是时间早晚的问题。”在三个多月前济人药业彼时主板上市宣布终止当晚，来自于北京某“中”字头券商的资深保荐代表人告诉叩叩财经，医药类企业申报上市主要集中在“医药制造业”和“研究和试验发展”两个证监会的行业分类，后者因更多涉及的是药品类的科研与创新，上市则还算相对容易（详见叩叩财经相关报道《沪深A股医药制造行业上市寒潮仍续》）。

坚持了近三年，最终济人药业愿意放弃主板IPO，还有另一个重要的因素，那便是丹娜生物彼时在北交所的上市突围效应。

2024年12月27日，主要从事侵袭性真菌病血清学早期诊断及其它病原微生物体外诊断产品的研发、 生产和销售的丹娜生物的上市申请成功获得北交所上市委审核的通过。

一时间，在A股IPO环节困顿或受挫的生物医药公司备受鼓舞，更多业内人士也欢呼雀跃认为生物医药企业的上市寒冬期终被北交所打破。

丹娜生物北交所上市的成功过审，让国内的生物医药公司看到了上市的另一条路径似乎已为其开通。

毕竟，最初丹娜生物也曾有着济人药业相似的命运。

早在2020年11月时，丹娜生物就曾一度申报科创板IPO上市并获得受理。但仅仅不到两个月，刚刚接到上交所首轮问询函的它，就匆匆主动撤回了上市申请终止了科创板的闯关计划。

在科创板IPO受挫后，2023年底，丹娜生物改投北交所怀抱，经过长达一年的等待，终于才有了如今上市的突破。

有了丹娜生物的“珠玉”在前，营收规模和利润规模远超与其的济人药业自然对冲刺北交所上市把握更甚。

复制丹娜生物的上市路线，济人药业能成功吗？

1）持续下滑的净利润

曾敢于申报沪市主板IPO，济人药业的营收规模和净利润自然要比大多数拟北交所上市的企业更为丰厚。

早在2022年时，济人药业的营业收入即突破了10亿规模，也正是在这一年中，其扣非净利润也在同比大增58.25%的基础上成功破亿达到了1.53亿，扣非后的加权平均净资产收益率也超过了29%。

这一业绩对于在目前强监管政策修订下的沪市主板而言尚有余量，更别说是上市门槛更低、包容性更强的北交所了。

对于2022年业绩的大增，济人药业也解释称是其“主要产品疏风解毒胶囊的市场需求有所增加”所致，与此同时，由于疏风解毒胶囊被上海、安徽等部分地市纳入政府部门主导的药品采购清单并由相关机构进行专项采购，故对公司当期业绩形成了进一步的促进作用。

但随着时间的推移和市场的变化，济人药业的营业风险却渐显隐忧。

在经历了2022年业绩的大增后，随后两年中，济人药业的盈利能力却显颓势，其扣非净利润接连出现持续下滑。

在济人药业前次主板上市终止前更新的最后一版IPO招股书（申报稿）显示，2023年，济人药业的营业收入虽依旧保持着小幅的增长，但却出现了“增收不增利”的尴尬局面，当期扣非净利润仅录得1.26亿，同比下滑幅度超过16.5%。

而在刚刚过去的2024年中，据济人药业刚刚提交给股转中心挂牌的申请文件披露，其营业收入纵然从2023年的11.33亿增长至12.3亿，但扣非净利润却进一步下滑至1.14亿，同比再下滑近10%。

除了业绩持续下滑的风险外，济人药业高企的医药学术推广费，也或将成为其上市路中的争议焦点。

在前次主板IPO申报过程中，济人药业不断高企的销售费用就曾一度引发市场关注。

济人药业坦言，其中成药业务及中药配方颗粒业务主要采用学术推广模式，在学术推广模式下，其通过委托第三方推广服务商在特定区域开展学术推广活动来提升公司药品的销售规模。

据济人药业公开披露的数据显示，在2021年至2023年中，其销售费用分别为2.18亿元、2.26亿元、2.71亿元，其中，医药学术推广费占比颇高，分别达到了1.68亿元、1.67亿元、2.01亿元。

济人药业的学术推广费主要由三部分组成，分别为学术会议费、推广拜访费和市场管理费。

在近几年中，济人药业用于成药业务及中药配方颗粒业务的学术推广费最高皆超过了相关业务当期销售收入的40%。

医药学术推广费关注事项的产生，源于2016年开始施行的“两票制”（《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》（国医改办发[2016]4号）），即药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，药品流通和推广功能分开，自此促使医药企业的销售模式由传统的经销商模式，转向委托推广服务商的模式（简称委托“CSO”模式）。于是，推广费用占医药企业的成本支出比重增加。

2023年5月，国家卫健委等14个部门联合发布《2023年纠正医药销售领域和医疗服务中不正之风工作要点》，提出严格落实《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》，治理以学术活动、举办或参加会议等名义为非法输送利益提供平台、违规接受资助等事项。

在A股上市申报案例中，医药学术推广费的问询一直是审核重点问题，在2023年的医药反腐背景下，上交所、北交所还分别印发的《发行上市审核动态》，对中介机构提出要求，要着重核查不同模式下销售推广活动开展的合法合规性、费用支出的真实性、关联交易公允性，是否采取函证访谈等手段、裁判文书网等公开渠道核实发行人是否存在商业贿赂行为。

据叩叩财经获悉，在过去几年中，北交所便发生过数起申报上市企业因公司推广费核查不充分而被要求撤回申报终止审核的案例。

如某曾申报北交所上市的医药企业，也是主要采用学术推广的销售模式，通过委托具有医药专业背景、医药营销经验的学术推广服务商组织学术推广会议或学术研讨会，介绍公司药品的特点、优点等，促进药品销售。

但在审核的过程中，北交所发现在中介机构对上述上市项目的尽职调查工作底稿中只有推广商合同、发票验真，无相关支持性证据(如学术推广会议申请表、签到表现场照片、会议资料、调研报告等)，无法证实相应活动是否真实发生。其次，该拟北交所上市企业的前五大推广商变动较大，部分推广商成立时间较短，部分推广商 70%以上收入来自于该拟上市企业，且部分推广商存在业务分包的情况，北交所认为相关保荐机构未能识别异常推广商并对其资金流水进行核查。

随后，该企业的上市申请被“主动”撤回。

“对于医药企业推广销售模式下推广费用的商业合理性，北交所在审核中主要重点关注四大方面，即相关内控是否健全有效、异常推广商相关业务发生是否真实合理、是否通过资金流水核查排除异常资金往来情形和是否充分获取相关外部证据。”一位接近于监管层的资深投行人士告诉叩叩财经。

自然，济人药业要想最终实现北交所上市的目标，其巨额学术推广费的商业合理性和真实性以及内控的有效性，都必将遭受到来自监管层的诘问。

据济人药业最新公布的数据显示，在2024年中，其学术推广费虽较2023年有所缩减，但依然达到了1.89亿，其中，仅推广拜访费就约1.46亿，超过了去年同期。

2）近一年中两大核心技术人员相继离职

与动辄豪掷数亿用于所谓的学术推广相比，济人药业在研发上的投入却显得有点捉襟见肘。

在2022年至2024年中，济人药业在学术推广上的花费总计达到了5.57亿，但同期，其在研发上的投入则分别仅有2825.31万元、2522.95万元和2813.98万元，总计8000万出头，远不及同期学术推广费用的1/5。

这一研发投入甚至让济人药业一再标榜的高新技术企业的头衔都难以名副其实。

济人药业称于2020 年 10 月 30 日，安徽省科学技术厅、安徽省财政厅、国家税务总局 安徽省税务局联合颁发《高新技术企业证书》，认定其为高新技术企业。2023 年 11 月 30 日，公司完成高新技术企业复审，有效期延长至 2026 年 11 月 30 日。

目前实施的《高新技术企业认定管理办法》（下称《认定办法》）明确指出，认定为高新技术企业须同时满足八大条件，其中便包括企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营时间计算，下同）的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例符合“最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%”。

在2023年之前的三个会计年度中，即2020年至2022年中，济人药业的研发费用分别为2185.13万、2652.62万和2,522.95万元，累计约为7360.7万元，对应三年期营业收入则分别为7.31亿、8.05亿和10.25亿，累计约为25.61亿。

也即是说，济人药业在最近一次参与高新技术企业“复审”之时的2023年的“近三个会计年度”中，其研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例仅2.87%，不及《认定办法》中要求的3%。

此外，近一年中，济人药业两大关键核心技术人员的相继流失，或也将成为其申报北交所上市前景中的变量因素。

在济人药业前次申报主板IPO的相关材料中直言，其经过多年研发投入和生产实践，已经掌握了中药材前处理一体化全自动联动线技术、基于“点-线-面-体”结合生物效价评价的经典名方新药多元质量控制技术、中药饮片智能化炮制技术、中药配方颗粒指纹图谱技术等一系列核心技术，并拥有专利69项，并称“公司为保护核心技术制定了相应的保密管理制度,但若公司发生核心技术泄密，或出现核心技术人员大量流失的情况，将对公司的生产经营和技术研发产生不利影响”。

一语成谶。

同样在济人药业2023年向上交所递交的前次主板IPO申报材料中，其认定的公司核心技术人员共有三名，分别为其时任研发部总监兼研发二部经理李翔宇、其子公司普仁饮片执行董事兼总经理王世忠以及总经理助理、质量受权人段体斌。

如今，曾被济人药业认定为核心技术人员的上述三人中，已有两人不在济人药业任职。

据叩叩财经获悉，李翔宇和段体斌是分别在2024年6月和10月相继向济人药业提出离职的。

无论是李翔宇还是段体斌，都是济人药业中资历颇深且贡献颇厚的“老人”。

据济人药业早前披露的李翔宇个人简历显示，1985 年出生的他，已在济人药业任职16年之久。

自2008 年 7 月，李翔宇加入济人药业之后，历任药品注册员、研发部主管、研发部经理、注册部经理及研发部总监兼研发二部经理。

在李翔宇任职期间，参与了国家中药标准化项目“疏风解毒胶囊标准化建设”、2018 年度国家重大新药创制项目“基于中医典籍的肺系病经典名方清金化痰汤的新药研发”；作为课题 负责人主持了2018 年度安徽省科技重大专项“基于中医典籍的经典名方芍药甘草汤的新药研发”。

而段体斌则比李翔宇更早一年加盟济人药业，2007 年 9 月，段体斌从济人药业生产车间工人做起，一路历任车间副主任、QC、化验室主任，到2022年出任济人药业总经理助理、质量受权人。

在过去的几年中，段体斌曾参与编制《安徽省中药饮片炮制规范（2019 年版）》、《全国中药饮片炮制规范》中部分药品的检验、生产规范；2019 年 1 月至 2021 年 12 月，参与了济人药业《五味中药对欧盟出口质量控制示范研究》项目，主要负责五味中药重金属、黄曲霉毒素、农药残留检测等项目的设计与研究。

（完）