管理层称2025年利润可能比较难看。

文/每日财报 杜康

6月9日，张裕A公告了一笔交易，以480万欧元（约合3941万元人民币）售出其2023年收购的法国富郎多酒庄相关资产，这是张裕12年前收购的第一家海外酒庄。

彼时收购357.5万元，12年账面盈利122.5万欧元，若考虑期间通胀、管理投入等因素，实际收益几乎可以忽略不计。

尽管张裕A给的理由是国产白兰地已经取得长足进步，产品质量可以与法国干邑产品相媲美，为了优化资产结构，更好地回笼资金，从而决定转让，但在资本市场看来，这是一次断臂求生。

在5月底举行的股东大会上，管理层给投资者带来了“短期不乐观，长期不悲观”的形势预判，而且称“2025年利润可能比较难看”。接连出售海外资产，或许是不得以为之。

6月3日，深交所发布公告将张裕A（000869）移出深证成份指数样本股名单。此次调整涉及深证成指、创业板指等核心指数，是资本市场对上市公司质量与前景的重新评估。

作为中国葡萄酒行业的百年龙头，张裕的“出局”也是源于惨淡的业绩。财报数据显示，2024年张裕营收32.77亿元，同比下滑25.26%；归母净利润3.05亿元，暴跌42.68%，创下近20年来最低水平。

资本退场：

被核心指数抛弃的“葡萄酒一哥”

深证成指样本股的调整并不是简单的技术操作。根据深交所的规则，调整需综合考量市值代表性、流动性和经营合规性等多重维度。因此，此次张裕A被调出，可以说直接反映了资本市场对其基本面恶化的共识，而事实也是如此。

首先，业绩“双杀”创新低。2024年张裕全年营收32.77亿元，同比下降25.26%，归母净利润3.05亿元，同比下跌42.68%，创2004年以来最低水平。扣非净利润仅1.31亿元，同比下滑71.64%，非经常性收益占比高达57%，其中资产处置收益占净利润比例达57.05%，这显示了其主营业务造血功能的严重退化。

其次，现金流危机加剧。财报数据显现，2024年张裕经营性现金流净额同比锐减66.09%，期末现金及等价物净额为-2.45亿元，流动比率降至0.89，而短期借款达5.8亿元，偿债压力持续攀升。

最后，资本市场持续抛售。公开资料显示，自2021年起，张裕股价已经连续四年出现了下跌，市值累计蒸发235亿元，这一数据较历史高点缩水73%。2025年一季度机构持仓比例降至3.2%，较2020年峰值下降21个百分点。

与此同时，张裕在产品及渠道层面，也暴露出了三大结构性矛盾。

产品创新乏力。数据显示，张裕的高端产品“龙谕”系列市占率不足5%，低端“醉诗仙”则面临精酿啤酒的替代，2024年中档酒营收占比下降12个百分点。而对比同期白酒企业平均每年推出8-12款新品，张裕近三年仅推出了3款创新产品。

渠道转型滞后。互联网时代，线上线下结合已经成为了许多酒企的必选项，但张裕依旧严重依赖传统渠道。数据显示，传统经销商在张裕的营收中一直占据主导地位，高达85%以上，与此同时，其电商渠道增速低于行业均值15个百分点。数字化会员体系仅覆盖30万用户，不足竞品长城葡萄酒的十分之一。

品牌老化加剧。2024年张裕的营销费用率为4.2%低于行业均值，年轻化举措如“微醺实验室”IP未能破圈，Z世代消费者认知度仅11%，远低于RIO鸡尾酒（43%）等新兴品牌。

虽然，此前张裕总经理孙健在股东大会上曾表示：“短期不乐观，长期不悲观。”但这番表态背后是更残酷的现实——2025年一季度，公司营收同比仅微增0.01%，净利润几乎原地踏步。

因此，在这样局势下，资本市场用脚投票成为必然。当深证成指将样本股向先进制造、数字经济等新质生产力领域倾斜时，张裕的“出局”已是定局。《每日财报》了解到，这也是张裕自2006年入选深证成指以来首次“出局”。

业绩缩水根源：

三重断崖与内部失血

此前，在剖析业绩“寒冬”时，张裕总经理孙健用了三个触目惊心的“断崖式”描述外部环境：消费形势“断崖式”不友好、消费场景“断崖式”萎缩、渠道推动力“断崖式”减弱。不过，外因之下，企业内部的结构性短板同样影响力大。

财报显示，2024年公司两大支柱业务呈现同步缩水态势。葡萄酒业务营收24.38亿元，同比下滑22.32%，白兰地业务营收7.40亿元，同比下降35.8%。更值得一提的是销量指标，葡萄酒销量下滑12.22%，白兰地销量大跌31.56%，表明市场占有率正加速流失。

而在产品结构上，高端产品“龙谕”系列未能突破5%市占率天花板，中端产品营收占比下降12个百分点，可以说是形成了“高端不达、中端失守、低端受压”的恶性循环。

除此之外，营销投入效率低下也是不可忽视的原因之一。虽然2024年张裕的销售费用高达10.13亿元，销售费用率增至30.91%，创近十年新高。但具体来看，10.13亿元销售费用中，渠道维护费用占比达62%，对应的经销商数量却减少8%。这与白酒行业相比还是有明显的差距，比如五粮液2024年的销售费用已突破百亿，但其投资回报率（ROI）为到3.8倍，而张裕仅为1.2倍。

与此同时，张裕近年来的战略转型也不理想。《每日财报》了解到，2018年到2024年间，张裕先后尝试了“国际化并购”、“酒庄旅游”、“年轻化转型”等战略，但投入产出并不成正比。

据悉，其累计资本开支18.7亿元，但对应营收增长仅为2.3亿元。反观竞品长城葡萄酒，聚焦“大单品战略”，核心产品贡献率持续保持在60%以上。

所以，当前张裕面临的不仅是周期性调整，更是商业模式的重构挑战。当行业进入孙健所称的“艰难保命阶段”时，企业需要的不只是战术调整，更需要从产品定位、渠道架构到组织能力的系统性变革。

转型困局：

保守目标与难看的未来

面对不理想的业绩和资本市场的持续的“抛售”，张裕的2025年规划透露出前所未有的保守。公司设定的新财年营收目标为“不低于34亿元”，仅比2024年实际营收高出不到4个百分点。显然，这与2024年“47亿元”的豪迈目标形成刺眼对比。孙健此前也曾直言：“今年的利润是比较难看的。”

《每日财报》认为，这一悲观预期主要源于两个难以突破的困局：

一方面是价格天花板的封死。消费降级趋势下，张裕单瓶交割价从前年的44元微升至46元出头，2025年预计维持这一水平。“公司虽渴望推动价格提升以提高毛利率，但现在确实面临消费降级现状。”孙健承认。

另一方面是资产变现的难以为继。2024年张裕通过处置葡萄园等资产获得1.27亿元收入，勉强维持账面盈利。但这种“卖血求生”模式不可持续，经营性现金流暴跌66.09%已敲响警钟。

此前，有媒体问及转型路径时，孙健的反思也是耐人寻味：“作为龙头企业，张裕某种程度上拿了一手好牌，但我们前期打得并不够好。”尽管他仍强调“行业不会消亡，关键是唤醒消费”，但在2024年国产葡萄酒市场规模已不足百亿的背景下，这一愿景显得格外苍白。数据显示，2024年行业规模97亿元，同比下降19%。

另外，《每日财报》了解到，目前张裕管理层已采取降薪措施，高管团队集体降薪20%。而降薪后肯定会有人才流失。资料显示，四年来，张裕人才流失率已从2020年的8%升至2024年的19%，其中营销骨干流失率达26%。

最后，整体而言，当前张裕正面临“三难”抉择：价格上不去、成本下不来、转型快不了。在国产葡萄酒市场规模萎缩至不足百亿的背景下，这家百年企业能否突破困局，或许需要比预期更彻底的变革。

正如孙健所言：“这不是周期性问题，而是结构性挑战。”过往经验表明，消费品企业一旦陷入“失速陷阱”，平均需要5到8年才能实现复苏。不过，资本市场显然不会有那么多耐心，被调出深证成指样本股后，张裕A的市盈率已跌至24倍左右，总市值仅余159亿元。

所以，对于这家百年企业而言，真正的考验或许才刚刚开始。

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