燕翔 朱成成 杨文吉（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心摘要

事件：

根据央行初步统计，2025 年前五个月，社会融资规模增量累计为 18.63 万亿元，比上年同期多 3.83 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 10.38 万亿元，同比多增 1123 亿元；政府债券净融资 6.31 万亿元，同比多 3.81 万亿元。5 月末，广义货币(M2)余额 325.78 万亿元，同比增长7.9%。狭义货币(M1)余额 108.91 万亿元，同比增长 2.3%。流通中货币(M0)余额 13.13 万亿元，同比增长 12.1%。

点评：

5 月份，我们看到了社融开始出现较为明显的结构性分化。从社融存量和增量同比来看，5 月社融存量同比增长 8.7%，增速与上个月持平，不过 4 月的数据有很大一部分都是得益于去年同期的低基数效应，5 月社融单月新增22894 亿元，同比多增 2271 亿元。

从社融结构上看，5 月降息带动的长端利率有所回落，助推债券对贷款的替代效应日益明显。5 月，人民币贷款同比新增 5960 亿元，同比少增 2237 亿元；政府债券则表现亮眼，5 月政府债券新增 14633 亿元，同比多增 2367亿元；另外，虽然人民币贷款同比有所下降，但企业债券融资开始呈现放量趋势，5 月新增企业债 1496 亿元，同比多增 1211 亿元，企业债务融资活跃度提升。

具体到信贷结构，居民中长期新增信贷同比有恢复。分部门看，2025年5月企业部门人民币贷款新增0.44万亿，同比多增600亿元。其中，企业短期贷款增加 0.11 万亿，同比多增2300亿元，恢复明显；票据融资新增746亿元，同比少增2826 亿元；企业中长期贷款新增0.33万亿，同比少增1700亿元。从居民部门看，居民部门贷款增加538亿元，同比少增219亿元。其中，居民短贷减少208亿，同比少增451亿元；居民中长期信贷增加746亿，同比多增232亿元。

从货币供应角度看，5 月 M1 增速有回升，体现了近期一揽子金融支持措施有效提振了市场信心。5 月末，M1 同比增长 2.3%，较上个月提升 0.8 个百分点；M2 同比增长 7.9%，增速略有回落。

5 月新增人民币存款超 2 万亿，结构差异反应金融机构资产多元化和融资结构的变化。具体来看，5 月存款展现出非金融企业向居民流动的特征，居民单月新增存款 4700 亿元，而非金融企业存款下降 4176 亿元，新增存款的贡献主要来自财政存款和非银金融机构存款。

我们认为，未来随着科创债等创新金融工具的逐步落地，企业发债渠道会更加畅通，社会融资规模总量也比贷款更能全面衡量金融支持实体经济力度。另外，在融资渠道日益丰富的背景下，除利率影响外，一些趋势性、制度性的因素对企业的融资影响同样日趋加大。

风险提示：

货币政策宽松力度低于预期；经济复苏不及预期；海外市场大幅波动。

报告正文

根据央行初步统计，2025 年前五个月，社会融资规模增量累计为 18.63 万亿元，比上年同期多 3.83 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 10.38 万亿元，同比多增 1123 亿元；政府债券净融资 6.31 万亿元，同比多 3.81 万亿元。 5 月末，广义货币(M2)余额 325.78 万亿元，同比增长 7.9%。狭义货币(M1)余额108.91 万亿元，同比增长 2.3%。流通中货币(M0)余额 13.13 万亿元，同比增长12.1%。

1 社融增速平稳，结构特征明显

一季度社融数据呈现出总量超预期，结构有改善的特点。到了 5 月份，我们看到了社融开始出现较为明显的结构性分化。从社融存量和增量同比来看，5 月社融存量同比增长 8.7%，增速与上个月持平，不过 4 月的数据有很大一部分都是得益于去年同期的低基数效应，5 月社融单月新增 22894 亿元，同比多增 2271 亿元。

从社融结构上看，5 月降息带动的长端利率有所回落，助推债券对贷款的替代效应日益明显。5 月，人民币贷款同比新增 5960 亿元，同比少增 2237 亿元；政府债券则表现亮眼，5 月政府债券新增 14633 亿元，同比多增 2367 亿元；另外，虽然人民币贷款同比有所下降，但企业债券融资开始呈现放量趋势，5 月新增企业债 1496 亿元，同比多增 1211 亿元，企业债务融资活跃度提升。

具体到信贷结构，居民中长期新增信贷同比有恢复。2025 年 5 月新增人民币信贷0.62 万亿，同比少增 3300 亿元。从长短期结构来看，5 月新增信贷中，短期贷款及票据融资增加 1638 亿，同比少增 977 亿元。中长期贷款增加 4046 亿，同比少增 1468 亿元。分部门来看，2025 年 4 月企业部门人民币贷款新增 0.53 万亿，同比少增 2100 亿元。其中，企业短期贷款增加 0.11 万亿，同比多增2300 亿元；票据融资新增 746 亿元，同比少增 2826 亿元；企业中长期贷款新增 0.33 万亿，同比少增 1700 亿元。从居民部门看，居民部门贷款增加 540 亿元，同比少增 5217 亿元。其中，居民短贷减少 208 亿，同比少增 451 亿元；居民中长期信贷增加 746 亿，同比多增 232 亿元。

2 M1 增速有所回升，新增存款主要来自财政和非银

从货币供应量的角度看，5 月 M1 增速有回升，体现了近期一揽子金融支持措施有效提振了市场信心。5 月末，M1 同比增长 2.3%，较上个月提升 0.8 个百分点；M2 同比增长 7.9%，增速略有回落。

5 月新增人民币存款超 2 万亿，结构差异反应金融机构资产多元化和融资结构的变化。具体来看，5 月存款展现出非金融企业向居民流动的特征，居民单月新增存款 4700 亿元，而非金融企业存款下降 4176 亿元，新增存款的贡献主要来自财政存款和非银金融机构存款。

我们认为，未来随着科创债等创新金融工具的逐步落地，企业发债渠道会更加畅通，社会融资规模总量也比贷款更能全面衡量金融支持实体经济力度。另外，在融资渠道日益丰富的背景下，除利率影响外，一些趋势性、制度性的因素对企业的融资影响同样日趋加大。

本文来自方正证券研究所于2025年6月14日发布的报告《社融增速保持稳定，债券对贷款替代明显——5 月金融数据点评