导读：据叩叩财经统计，2023年6月25日至6月30日期间，包括昊创瑞通在内，仅创业板便受理IPO申请多达68家。如今近两年时间过去了，与昊创瑞通同期申报创业板上市的这68家企业中，已有60家企业终止IPO而上市失败，昊创瑞通能在IPO强监管政策的“大浪淘沙”之下坚持至今，自然有其过人之处。

本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：纪沐阳@北京

编辑：翟 睿@北京

经过两年时间的等候，北京昊创瑞通电气设备股份有限公司（下称“昊创瑞通”）终于盼来了走上深交所上市委会议接受上市委员们对其IPO申请是否符合上市条件的审核之机。

据深交所早前发布的审核公告显示，2025年6月17日，深交所上市委2025年第12次上市委会议即将拉开帷幕，该次会议的主要议程即是对昊创瑞通IPO申请进行审核。

作为一家主要从事智能配电设备的研发、生产和销售的企业，昊创瑞通主要产品包括智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等，产品主要应用于配电网领域。

早在2023年6月27日，在长江证券的保荐下，昊创瑞通便向深交所递交了其创业板上市申请并获得受理。

按照昊创瑞通的上市计划，其欲通过此次IPO公开发行不超过2790万股以募集4.765亿资金投向“智能环网柜生产建设”、“智能柱上开关生产建设”和“智能配电研发中心建设”三大项目及补充流动资金。

昊创瑞通也算是一家较为典型的夫妻店。

创办于2007年的昊创瑞通，由段友涛和张伶俐夫妇出资设立，最初成立时，注册资本仅30万元，二人出资比例各占一半。

经过十余年的发展，纵然历经多轮增资扩股和股权转让，截至目前，段友涛和张伶俐夫妇依然通过直接和间接的方式控制着昊创瑞通75.03%的股份，其中，段友涛以直接持股38%的比例，位列昊创瑞通第一大股东之位，张伶俐则以32.16%的持股份额紧随其后，此外，段友涛还通过员工持股平台北京鼎盛盈科科技中心（有限合伙）（下称“鼎盛盈科”）控制着昊创瑞通4.87%的股份。

除了直接控股昊创瑞通外，段友涛和张伶俐夫妇二人还分别直接出任了昊创瑞通的相关要职，段友涛身兼昊创瑞通董事长与总经理两职，而张伶俐则担任着昊创瑞通的董事兼副总经理的职务。

从申报IPO之后一路走来，昊创瑞通的上市之旅并不算顺畅。

虽然在递交上市申请的次月，深交所即正式对昊创瑞通此次上市展开了问询，但足足经历了三轮问询和一次落实审核中心意见后，昊创瑞通才终于盼来了上市审核的关键窗口期，期间，其更历经了监管层对IPO强监管的政策洗礼。

2023年8月27日，也即是在昊创瑞通IPO刚刚开启审核之路仅仅一个月后，证监会即宣布“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，此后，长达一年多时间的IPO强监管政策让诸多企业的上市计划泡汤。

一组数据就足以证明，昊创瑞通IPO能坚持到如今是多么不易。

在IPO尚未收紧之前，按照惯例，每年的6月底，是企业申报上市的旺季，2023年也同样如此。

据叩叩财经统计，2023年6月25日至6月30日期间，包括昊创瑞通在内，仅创业板便受理IPO申请多达68家。

如今近两年时间过去了，与昊创瑞通同期申报创业板上市的这68家企业中，已有60家企业终止IPO而上市失败，成功获得证监会注册的仅5家企业，目前依然还在待审队伍中等待IPO结果的只剩3家。

昊创瑞通能在IPO强监管政策的“大浪淘沙”之下坚持至今，自然有其过人之处。

不得不承认，近年来持续高增长的业绩，或是昊创瑞通此次申报IPO最大的底气。

如果说在2023年提交上市申请之时，其业绩尚不能保证其IPO的足够“安全”的话，那么在其候审的两年时间里，昊创瑞通已为自己闯关创业板积累了足够的“底牌”。

据昊创瑞通披露的相关财务数据显示，在2020年至2022年的“三年”IPO申报报告期中，其营业收入从2.7亿规模增至5.59亿元，对应的扣非净利润也从最初的3300万出头增长至6879.79万。

彼时，昊创瑞通这一业绩规模显然在一众拟创业板上市的企业中并不出色。

但幸运的是，在接下来的2023年和2024年中，昊创瑞通继续保持了前几年的营收与利润的高增长，并在2024年这“最近一年”中，营业收入一举达到了8.67亿，对应的扣非净利润也成功实现了过亿的突破。

报告期2022年至2024年中，“公司营业收入分别为55979.89万元、67236.55 万元和 86725.23 万元，净利润分别为6876.07万元、8740.74万元和 11128.52万元，复合增长率分别为 24.47% 和27.22%，持续增长且主要来源于公司的核心技术及相应产品。”在昊创瑞通刚刚最新更新的招股书（上会稿）中，其自豪地表示。

虽然扛过了IPO的强监管和深交所多达三轮的审核问询，但昊创瑞通IPO能否成功通过深交所上市委会议的审核乃至最终获得证监会的注册，变数仍存。

引发昊创瑞通IPO可能出现变局的第一大“风险”非其明显的“大客户依赖”问题莫属。

昊创瑞通自己也在IPO申报材料中承认，其存在着“单一大客户重大依赖”的情况。

在过去的三年中，昊创瑞通对国家电网下属企业的销售比例分别达到了88.92%、91.99% 和 77.38%。

虽然昊创瑞通一面称“将积极开拓新的客户资源，加强除电网之外的其他领域客户的开拓力度”，但其同时也直言公司在短期内仍难以避免“客户集中度较高”的情形。

近年来，平均近9成的营业收入皆来自于国家电网下属企业，昊创瑞通与这单一大客户之间的关系可谓“牵一发而动全身”。

此外，号称产品具有技术门槛且具有技术优势的昊创瑞通，在研发投入上与同行业相比却显得颇为捉襟见肘。

如果一旦技术上的优势渐失，其是否还能持续获得国家电网等大客户的青睐呢？这或也是昊创瑞通需要思考的问题。

不过短期来看，在国家电网等大客户的眷顾之下，昊创瑞通业绩的持续向好还是可以预期的。

据昊创瑞通预测，在2025年上半年，其营收与利润也将继续稳定增长，营收同比增幅约在0.99%至8.30%之间，对应的扣非净利润则在5862.93万元至6165.13万元之间，同比增长13.10%至18.93%。

1）“大客户依赖症”风险难料

不出所料，在深交所对昊创瑞通IPO的前期问询中，有关其“大客户依赖症”的风险成为了关注的重中之重。

深交所不仅在三轮问询函中皆反复诘问昊创瑞通与大客户国家电网之间的销售依赖问题，在最后落实深交所审核中心意见函中，首当其冲的第一问也是关于其向国家电网、南方电网（以下简称“两网”公司）等主要客户的销售风险。

众所周知，对单一客户销售占比超过50%便会被认定为对其具有“重大依赖”。

“对拟IPO企业存在客户重大依赖问题的审核，监管层主要集中在是否属于行业惯例、是否具有商业合理性、销售关系是否具有持续性和稳定性等方面。”一位来自于北京一家大型券商的资深投行人士向叩叩财经透露。

国家电网的确是我国配电设备主要使用企业之一，同时也是我国智能电网和新型电力系统建设的主导者之一。

故昊创瑞通的营业收入较大比例来自于国家电网，本也无可厚非。

但近年来，近九成营收皆“系”于国家电网一家，这背后蕴含的风险，却并非行业“惯例”。

在IPO申报材料中，昊创瑞通选定了许继电气、东方电子、双杰电气、金冠股份四家企业作为同行业可比企业。

但这些同行业企业中，却鲜少存在如昊创瑞通般的“单一大客户依赖”问题。

在2022年至2023年中，许继电气的第一大客户的确也为国家电网及其所属企业，但当期其来自于后者的销售收入占比分别为44.3%、44.1%。

2024年年报中，许继电气未具体披露其第一大客户的真实身份，但当期其“匿名”的第一大客户销售占比也仅为47.48%，也并未超过50%。

东方电子、双杰电气、金冠股份在2022年年报中，虽均未披露客户具体名称，但三者的第一大客户销售额占当期销售收入比例分别为3.68%、13.76%、34.15%。

在2023年中，东方电子、双杰电气、金冠股份对第一大客户销售额占当期销售收入比例则分别为4.55%、8.94%、46.59%。

2024年，金冠股份的第一大客户为其带来了占比达53.86%的销售收入，是近年来，唯一一家满足“单一客户依赖”条件的同行业可比企业，但与昊创瑞通同期营业收入77.38%皆来自于国家电网相较，还是“小巫见大巫”。

昊创瑞通自己也是深知这种对“单一客户”过度依赖所存在的风险。

其在向深交所递交的IPO申报材料中也直言，“如果未来国家电网的投资计划、招标情况或经营状 况发生重大不利变化，或者公司因产品的技术性能或产品质量未能持续满足国家电网的需求，将导致公司对国家电网下属企业的销售下降”，“如 公司与国家电网下属企业全部停止合作，则公司销售毛利将大幅下降，并面临亏损的风险，将会对公司经营业绩造成不利影响”。

昊创瑞通的这一担忧也全然不是“杞人忧天”。

在刚刚过去的两年时间中，就已经有层出的风险事件为昊创瑞通敲响了警钟。

昊创瑞通对国家电网和南方电网的销售主要通过招投标进行。

在2021年至2023年中，昊创瑞通曾因供应商零部件存在瑕疵、对客户实际需求理解存在偏差、运输过程中存在操作不当等因素发生产品质量问题。同时因产品质量问题，在此次IPO的报告期内及期后，昊创瑞通存在3次因产品质量问题被国家电网暂停中标资格，曾被国网北京市电力公司和国网浙江省电力有限公司在部分种类产品中暂停中标资格6个月，还被广东电网有限责任公司扣1.5 分，被国网辽宁省电力有限公司不合格累计积分积1分。

虽然上述产品的质量问题最终并未对当期业绩带来重大损失，但对其品牌声誉却造成了一定的不利影响。

昊创瑞通也对此担忧地表示：“如果公司存在产品质量问题，将被不合格累计积分或扣分，并可能被暂停中标资格或不接受投标；同时，如果未来国家电网和南方电网对供应商产品质量的管理政策变化导致对供应商采取更加严格的管理措施，公司如果发生产品质量问题可 能受到更加严格的处罚，将影响公司的业务经营和品牌声誉，进而对公司经营业绩产生不利影响。”

无论昊创瑞通承认不承认，在与国家电网和南方电网的产品销售过程中，无论是其议价能力还是销售话语权，其都明显处于弱势和被动一方。

在回复深交所对其与大客户公司持续性合作的核心竞争优势，未来能持续扩大销售的判断依据时，昊创瑞通指出其具备与“两网”公司持续性合作的核心竞争优势，首先就体现在“具有研发和技术优势”，并称这有利于在“两网”公司专业资质审核中更具资质优势，可参与相关项目投标，在技术评审中获得更高评分，提高中标率，并在 “两网”公司新产品市场开发中获得先发优势。

但从昊创瑞通的研发投入指标上看，这一所谓的竞争优势却似乎并没有那么“核心”。

2020年至2024年中，昊创瑞通的研发投入分别为914.18万、1429.83万、1730.3万元、2336.20万元和3232.70万，占同期营业收入的比重分别为3.33%、3.75%、3.09%、3.47%和3.73%。

但与同行业平均研发投入率相较，昊创瑞通差距明显，几乎是垫底的存在。

数据显示，在2020年至2024年中，昊创瑞通认定的同行业可比企业的平均研发费用率则达到了6.39%、6.51%、5.53%、5.71%和5.58%。

面对研发投入的巨大差距，昊创瑞通给出的解释则是“与同行业可比公司相比仍旧较小，发行人各职能部门对资金的需求也逐步提高，在发行人资金规模有限的情况下，发行人需根据自身发展情况，对研发、生产销售、采购等主要职能部门之间的资金使用作出平衡，导致发行人研发投入的资金相对有限”。

2）神秘人突击入股获利或达数百万

作为一家夫妻店，昊创瑞通的股权结构比较起同期申报上市的其他企业，还算简洁且稳定。

从成立至2020年11月，即昊创瑞通完成股份制改制，其股东皆为公司内部员工组成。

在此后的近五年时间里，昊创瑞通通过一次增资扩股和一次股权转让，让两名神秘的外部投资者成为了股份的持有人。

2021年初，刚刚完成股份制改制的昊创瑞通即决定增资扩股，新增股本210万股。

而这次增资扩股的认购者即为一名为关辉的自然人。

在昊创瑞通IPO申报材料中，透露关辉为台州永诚盈富资产管理有限公司执行董事兼经理，并透露其认购的这210万新增股本的价格共计945万。

昊创瑞通最近一次股份变动则发生在2023年1月，此时距离其正式向深交所递交上市申请已不足半年时间。

彼时，昊创瑞通另一名副总经理——王敬伟将其持有的昊创瑞通70万股股份转让给了一名为蔡建仁的自然人。

蔡建仁也并非昊创瑞通的内部员工。

据昊创瑞通称，蔡建仁主要从事电力行业，对配电设备行业比较了解，看好行业及公司未来发展前景。而蔡建仁又与王敬伟为朋友，故从后者处受让了公司部分股份。

蔡建仁是按照6.50元/股的价格受让相关股份。

蔡建仁在昊创瑞通IPO申报前的突击入股，其合规性自然难逃监管层法眼。

深交所在对昊创瑞通IPO下发的第一轮问询函中即要求其说明两位自然人股东的入股背景、入股价格公允性；是否存在股权代持或者其他利益输送情况。

对此，昊创瑞通坚称蔡建仁入股其的价格具有公允性，且不存在股份代持或者其他利益输送情况。

但事实真的如此吗？

虽不确定蔡建仁的突击入股是否存在代持或者其他利益输送情况，但入股价格的公允性恐怕就要打下一个大大的问号。

2020年12月22日，昊创瑞通曾对16名员工进行股权激励并进行了相应的股权支付。

此时，昊创瑞通对于相关员工的股权激励价格认定为1.2元/股，其认定的股份公允价格为4.5元/股。

据昊创瑞通公布的2020年营收数据显示，2020年，其稀释后的每股收益为0.42元。

也即是说，在此时，昊创瑞通的公允价格对应的市盈率约为10.7倍。

而当蔡建仁受让相关股权时的2023年初，在刚刚过去的2022年，昊创瑞通的每股收益已达到了0.84元/股，正好较2020年增长了100%。

还需要指出的是，在2023年初，昊创瑞通IPO的意向已非常明确，并已进入了上市申报的倒计时，按理说，此时其估值的市盈率倍数应该较两年前更高。

就算忽略昊创瑞通的IPO前景，按照2020年昊创瑞通承认的公允价格的市盈率倍数，蔡建仁受让相关股权的公允价格也应在9元/股以上。

蔡建仁获得了70万股昊创瑞通股份，便距离真正的公允价值便宜了至少近175万元。

更大的利益收获还将实现在昊创瑞通IPO成功后。

如若此次昊创瑞通IPO一旦成功通过深交所审核并最终获得证监会注册上市，那么两年前突击入股的蔡建仁更会赚得盆满钵满。

以此次昊创瑞通IPO的融资方案测算，其欲通过发行2790万股以募集4.765亿资金，也即是其上市发行价将至少达到17元/股左右。

如此这般，蔡建仁在昊创瑞通中持有的70万股的账面价值就将高达1190万元，从而轻松获利数百万。

（完）