作 者丨崔文静 张赛男 实习生张长荣

编 辑丨姜诗蔷

未盈利企业上市，历来是市场关注的焦点。

在6月18日召开的2025陆家嘴论坛上，中国证监会主席吴清表示，将聚焦提升制度的包容性和适应性，以深化科创板、创业板改革为抓手，更好发挥科创板“试验田”作用，加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施，统筹推进投融资综合改革和投资者权益保护，加快构建更有利于支持全面创新的资本市场生态。

具体来看“1+6”政策措施，“1”是在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用于科创板第五套标准上市，更加精准服务技术有较大突破、持续研发投入大、商业前景广的优质科创企业，在强化信息披露、加强投资者适当性管理方面作出安排。

“6”是在科创板推出六项措施，包括：

①对于适用科创板第五套标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度；

②面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制；

③扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用；

④支持在审未盈利科技企业面向老股东开展增资扩股等活动；

⑤完善科创板公司再融资制度和战略投资者认定标准；

⑥增加科创板投资产品和风险管理工具等。

吴清提出的“1+6”政策，意味着什么？系列政策利好背后，哪些企业将更多受益？将对资本市场带来哪些影响？

一、重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，意味着什么？

科创板创立之初，率先确立多元包容的上市标准，打破A股对企业盈利门槛的刚性约束，中芯国际、百利天恒等新质生产力领域的行业领军企业得以在境内上市。第五套上市标准开创境内资本市场允许无收入、未盈利企业上市先河，仅对市值、主要业务或产品的研发进展、市场空间等提出要求，为艾力斯、神州细胞等一批具备核心研发实力、亟需突破资金瓶颈的创新药企业提供融资支持。

2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科八条”），明确要“支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，提升制度包容性”。

随后，科创板陆续受理了两家未盈利硬科技企业，但这两家企业申报的是有营收要求的“标准四”，专为未盈利创新药企业设立的“标准五”，仍未见“开闸”踪迹。

市场人士普遍认为，站在当前的时间节点，重启“第五套标准”上市恰逢其时。

根据Wind数据，截至6月18日，共有37家公司计划通过第五套标准登陆科创板，其中20家已成功发行上市。科创板第五套标准在审企业还有5家，其中，进程最快的是思哲睿和必贝特，二者均已提交注册。另外三家——北芯生命、禾元生物、恒润达生均进入已问询阶段。

行业普遍认为，科技创新能力强、产品市场潜力大的企业有望率先受益。

“有市场影响力、有行业地位、有突出技术成果的企业，不会因为没盈利而成为公司上市的障碍。”资深投行人士王骥跃说。

在清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩看来，随着政策细则完善和市场认可度提升，更多高新技术领域的未盈利企业将获得上市机会，未来两年内，监管对未盈利企业上市的受理可能会显著提速，每年借此上市的企业有望达到15至20家，以进一步激发科技创新活力，推动产业结构优化升级。

二、如何进一步优化第五套标准适用范围？

当前，科创板第五套上市标准的核心指标为：预计市值不低于人民币40亿元；主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。

根据21世纪经济报道记者了解，目前市场关注聚焦科创板“预审”制度，是否在实践层面对标港交所“科企专线”等相关设计；与此同时，随着科创板设置“科创成长层”，未来“科创成长层”的功能与北交所如何进行差异化定位，构筑更为综合的多层次资本市场服务体系等。

投行关注的更多在于第五套标准适用范围扩大之后，是否会出针对性的行业指引，尤其对于人工智能、商业航天、低空经济等领域，是否划分更为具象的适用要求。

以医药行业企业为例，需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。而对于如何判断“市场空间大”“阶段性成果”“具备明显的技术优势”等，市场期待进一步明确的实施细则。

比如将准入门槛从“核心产品进入II期临床”提升至“至少完成III期临床或即将获批”；引入BD（business development，业务发展）作为商业化能力佐证等。

南开大学金融发展研究院院长田利辉对此建议：“可以从升级技术门槛方面进行优化，比如要求Ⅲ期临床+商业化路径明确，聚焦全球首创。而且，应该要求差异化信息披露，考虑对临床进展、管线数据等披露，同时要约束减持。此外，也需完善风险定价机制。”

王骥跃认为：“评价指标可能不宜明确化和细化，这块本来是个实质判断的事情，一旦明确为条条杠杠，那企业就会对着这条线去做。上市是水到渠成的事情，是企业发展到一定阶段的自然结果，而不应该成为企业发展的目标。”

在王骥跃看来，交易所和证监会在寻求优质公司A股上市，重点是质量。申报第五套标准的企业，并不是简单符合财务/市值指标就可以上市。

三、如何挑选优质未盈利企业？

田轩建议从企业核心技术、市场潜力、商业模式、团队实力等多维度进行评估。

核心技术需具备颠覆性和可持续性，体现在企业是否拥有自主知识产权的核心技术，以及该技术在行业内是否具有领先性。关注企业的研发投入和成果转化能力，评估其持续创新和盈利的潜力。

市场潜力需评估目标市场的规模和增长前景，考察其所处行业的整体规模以及未来增长趋势。

商业模式需清晰可行，明确如何创造价值并实现盈利，如何持续扩大规模和市场份额，产生现金流。

团队实力则需考察核心成员的行业经验、创新能力及执行力，确保团队能够有效应对市场变化和挑战。

除此以外，中国银河证券首席经济学家、研究院院长章俊建议从三个维度出发挑选适合IPO的优质未盈利企业。

维度一：严格审核技术战略匹配度。

重点对标新一代信息技术、人工智能、生物医药、新能源等国家战略性新兴产业，深入核查企业核心技术是否聚焦“卡脖子”关键领域，能否推动产业链自主可控发展，确保企业技术发展方向与国家战略需求高度契合。

维度二：深入评估研发投入效能。

在参考行业研发投入水平基础上，结合技术转化效率开展穿透式分析，重点甄别无效研发投入与具有突破性意义的关键投入，以研发成果转化率、专利质量等核心指标衡量投入产出效益。

维度三：审慎评估现金流管理与资本适配性。

重点审查企业现金储备规模及资金链韧性，测算其是否足以支撑技术研发、市场拓展等关键阶段的资金需求，避免因现金流断裂导致项目停滞；同时，关注企业融资渠道多元化程度，考察股权融资、债权融资、政府扶持资金等来源的稳定性，以及股东结构的合理性，确保资本结构能够为企业持续创新发展提供坚实保障。

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本期编辑 黎雨桐

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