文丨顾小白编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4000字）

【正经社“白酒排位赛”观察之17】

与“苏超”联赛如火如荼的场面迥异的是，洋河股份管理层向股东道歉了。然而，外界似乎并不买账。

洋河股份正遭遇业绩、股价及市值的多重下挫。6月12日的股东大会上，其董事长张联东多次鞠躬致歉，言明“最大问题在管理层”。

对此，众多投资者和市场观察者却并没有买账，在社交、股吧等平台上，甚至有声音严厉批评：“真不用致歉，道歉有啥用？这几年干成这个样子，一把好牌打得稀巴烂，实在说不过去”。

作为已经坚守了多年的“白酒老三”，洋河股份终于在2024年陷落，被山西汾酒和泸州老窖所赶超，从而掉落到了行业第五的位置。

事实上，其甚至都没能守住自身江苏省内的“根据地”，已被同为省内的竞争对手今世缘逼至了悬崖边上。

深入观察后，正经社分析师认为，洋河股份的“坠落”轨迹清晰可循：江苏大本营及整体业绩的失守只是表象，行业座次的易主则是结果，而深植于渠道、产品与品牌等运营方面的失策，才是真正的溃堤之源。

这一切，管理层也确实负有不可推卸的责任。

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失守“根据地”

洋河股份总部位于江苏省宿迁市，而宿迁是与苏格兰威士忌产区、法国干邑产区齐名的世界三大湿地名酒产区之一。此外，江苏作为中国白酒消费大省，2024年市场规模突破600亿元，人均白酒消费支出位列全国第四。

显然，洋河股份坐拥着得天独厚的生态环境和市场环境。

与之极不协调的是，近年来，洋河股份在省内大本营，却有着节节败退之势。

2024年年报显示，其江苏省内的营收为127.48亿元，同比下降了11.43%；毛利率为74.47%，比上年同期减少了0.43个百分点。

作为对比，江苏省内的另一家百亿级白酒企业今世缘，根据同花顺的数据，其2024年的省内营收达105.51亿元，同比增长13.32%；毛利率为75.56%，比上年同期减少了3.35个百分点。

进一步计算可得，2024年，洋河股份的省内收入减量约为16.45亿元，今世缘的省内收入增量约为12.41亿元。从两者的增减量来看，今世缘的增量约等于洋河股份减量的75.44%。这意味着，洋河股份每流失1元营收，今世缘就新增0.75元。

正经社分析师注意到，这种“此消彼长”的趋势，近几年一直在持续，同花顺数据就显示，两者省内收入的差距已经从2020年的52.22亿元锐减至2024年的21.97亿元。

此外，从今世缘毛利率更大的降幅来看，显示其正在加强市场的进击之势。

显然，洋河股份的省内市场份额，被今世缘步步蚕食的趋势正在加剧。

市场上甚至有预测称，只要今世缘不出现重大的战略失误，其2025年的省内收入或许将反超洋河股份。

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全面“坠落”

在江苏省外，2024年年报显示，洋河股份的省外营收为155.00亿元，同比减少了25.96亿元，跌幅达14.35%；毛利率为73.72%，比上年同期减少了3.35个百分点。

显然，从省外营收及毛利率更大的降幅来看，洋河股份在省外市场面临的竞争更加激烈。

整体来看，2024年，洋河股份实现营收288.76亿元，跌幅达12.83%；归母净利润为66.73亿元，跌幅更是高达33.37%。两项业绩指标下降幅度均创下历年新高，其中归母净利润倒退了7年，几乎与2017年的66.27亿元相当。

进入2025年，洋河股份的业绩颓势并未获得改善。其2025年一季报显示，当期实现营收110.66亿元，同比减少了31.92%；归母净利润为36.37亿元，同比减少39.93%，跌幅近四成。

从行业格局来看，2023年，国内白酒上市企业排名前五的依次为贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖。

到了2024年，贵州茅台和五粮液依然稳稳地分别名列第一和第二，但山西汾酒和泸州老窖则分别以360.11亿元和311.96亿元的营收，轻松反超了洋河股份，排名分别上升为第三和第四，而洋河股份则沦为行业第五。

值得一提的是，2024年，排名前五的白酒上市企业中，洋河股份既是唯一营收、净利负增长的企业，也是300亿元营收阵营的唯一掉队者。

此外，正经社分析师还观察到，其实早在营收被反超之前，洋河股份的净利润就已经被反超多年。

数据显示，2021年，洋河股份净利润为75.08亿元，泸州老窖的净利润为79.56亿元，前者被超过4.48亿元。此后连续的两年，二者的净利润差距进一步拉大，2023年，前者已被后者超过达32.30亿元。2024年，这一差距进一步拉大至68.00亿元。

山西汾酒也于2023年实现了净利润的反超，当年其净利润为104.38亿元，反超洋河股份4.22亿元。2024年山西汾酒的超越进一步增加至55.70亿元。

2021年至2023年的数据还显示，洋河股份的净利润增速分别仅为0.34%、24.91%、6.80%；山西汾酒的净利润增速分别为72.56%、52.36%、28.93%；泸州老窖的净利润增速分别为32.47%、30.29%、27.79%。

2024年，在洋河股份净利润大幅负增长的同时，后两者则分别增长了17.29%和1.71%。

显然，净利润的增速方面，洋河股份更是无法与后两者相比。

受此种种影响，洋河股份的股价和市值也是一落千丈。

根据百度股市通的数据，2021年1月，其盘中股价最高点一度达251.89元/股（前复权，下同）。而截至2025年6月18日收盘，其股价仅为66.50元/股，距最高点跌幅超70%。即使相较于2025年开年1月2日收盘的78.95元/股，近半年跌幅也超15%。

市值方面，其最高市值曾接近4000亿元，而至2025年6月18日收盘，市值仅为1002亿元，距最高市值仅余三成不到。

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根源之困

不可否认，当前整个白酒行业都处于周期性调整期，各个品牌也都面临着不同的困境。

然而，对于洋河股份而言，这样“极速坠落”的表现，依然是难以接受的，正如张联东自言：“同样环境下别人增长，洋河却掉队”。

事实上，正如张联东所言，“必须正视问题，而非归咎宏观环境”，问题是出在洋河股份自己身上的。

就以品牌建设为例：时代在变，消费者的口味和接触信息的方式早就不一样了，但洋河股份的品牌升级和焕新动作明显没跟上节奏，其营销观念已经落后。

张联东自己也坦言，路径还很传统，基本上还是老一套：靠砸钱打广告。

数据就显示，2024年，洋河股份的销售总费用为55.16亿元，同比增长了2.40%。其中，广告促销费用为36.49亿元，同比增长了5.44%。

同期，山西汾酒的销售总费用为37.26亿元，其中的广告及业务宣传费为22.95亿元；泸州老窖的销售总费用35.38亿元，其中的广告宣传费加促销费用合计25.68亿元。

从中不难看出，洋河股份仅广告相关费用即已与后两者的销售总费用相当。考虑到三者的营收表现，洋河股份的广告投入更显“吃力不讨好”。

此外，不得不提的是，当前江苏省内的足球“苏超”联赛正如火如荼，其在网络上的关注度更是堪称“现象级”。而体育营销，历来就是各大品牌各类产品的“兵家必争”之地。

江苏，更是洋河股份的“根据地”。

然而，洋河股份于此的表现却明显“拉胯”。据相关报道，目前洋河股份仅赞助了宿迁本市的球队。与其省内第一竞争对手今世缘的“苏超”官方战略合作伙伴”的投入比较，参与程度明显“边缘化”。

二者各自因此所能获得的曝光量、声势等，差距显而易见。

显然，洋河股份在自身品牌建设的具体行动方面，尚待更多调整及改善。

渠道建设方面，过去洋河股份曾以“深度分销”模式为傲，但如今却成为“自我反噬”的利刃。

这一模式强调以厂家主导为核心，销售人员直接掌控终端开发、品牌推广和渠道维护，经销商仅承担物流和资金职能。

类似于“人海战术”，早期通过厂家的绝对控制实现了“毛细血管”渗透式的快速扩张，但伴随着发展，开始出现过度依赖压货、忽视经销商利润、费用投放失当等种种弊端，最终导致渠道库存积压、价格体系崩溃。

数据显示，截至2024年末，洋河股份共有8866家经销商，其通过批发经销模式实现的销售收入为278.54亿元。由此粗略计算，其单个经销商的平均收入约为314万元。

同期，山西汾酒的经销商总数为4553家，通过批发代理渠道实现的销售收入为335.36亿元，粗略计算可得，其单个经销商的平均收入约为737万元，超过了洋河股份的2倍多。

泸州老窖的经销商总数为1786家，通过传统渠道（主要为线下经销商授权经销模式）实现的销售收入为295.73亿元，粗略计算可得，其单个经销商的平均收入约为1656万元，约为洋河股份的5倍多。

相比之下，洋河股份经销商的利润更显微薄，这也造成了经销商本身抗风险能力的不足。而这种“小商模式”导致洋河股份的渠道掌控力，反而不可避免地弱化。想要获得经销商更多的配合，难度显而易见，忠诚度也不可避免地下降。

事实上，外界对于洋河股份渠道模式的最大诟病，还在于由此引发的价格倒挂现象。经销商由于频繁被压货，且自身利润微薄，为回笼资金，被迫窜货、低价抛货等，从而造成了“价格倒挂”。

最严重的时候，官方指导价为1999元的高端产品梦之蓝M9，经销商直接以1008元左右的价格出售，二者价差近一倍。

价格倒挂在洋河股份中低端产品中也并不鲜见，直接导致其产品价格体系几近崩塌。

此外，洋河股份的产品结构也面临着失衡。其高端产品难以比肩茅台、五粮液等，中低端产品同样倍受不同品牌的冲击。且产品更新不力，目前仍主要依赖“绵柔浓香”这个单一卖点。

正经社分析师认为，洋河股份当前的种种困境，显然与管理层的运营策略失当紧密相关，其管理层也承认此点。洋河股份的“坠落”，本质上是管理层在战略判断、执行效率、团队稳定性上的全面失守。从品牌老化到渠道滞后，从产品结构失衡到库存急剧承压，每一环节的决策失误均指向管理层的责任（参见《读财报｜洋河财报疑点被挖出，张联东“主动降速”有无尽头？》、《“老三”洋河在急啥？不仅仅是欠缺高端内涵》等）。

另根据洋河股份的相关公告，包括董事杨卫国、董事王凯等都已于近期辞去了相关职务。此二人分别是洋河股份第一大和第三大股东派驻于董事会的代表，且都是提前离任。

其中王凯仅任职三个月便离任，杨卫国更是一度被外界猜测为洋河股份董事长的潜在接班人。

据不完全统计，2022年以来，洋河股份经历了至少7次核心管理层的调整，包括董事、副总裁等职位，而其中涉及的人员总数则更多。其管理层的频繁更迭，进一步加剧了外界对其运营稳定性等方面的担忧。

另根据相关的背景资料，当前洋河股份的高管层多为外部调入人员，具有酒业背景的高管可能仅有两位。而绝大多数高管起任的时间都在2021年之后，这也基本与洋河股份逐渐“掉队”的时间相叠加。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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