作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025年6月22日，特斯拉Robotaxi（无人驾驶出租车）在德州指定区域启动内测。用于测试的20辆Model Y搭载FSD 13系统。但在马斯克心目中，未来Robotaxi的核心载体是无方向盘和踏板的Cybercab，他希望2027年有百万辆无人出盘车上路。

6月23日凌晨（周一），马斯克通过社交媒体进行了官宣，股价当天白飙升8.23%。但随后两个交易日跌掉了所有涨幅。说明市场对马斯克的故事有重重疑虑。

近年来，特斯拉核心业务疲软，销量上不去、新车出不来、利润在缩水，FSD订阅收入增长极为缓慢。至于人形机器人，Model 2/Q、Cybercab销量不及预期、4680电池量产拖了几年，投资人凭什么相信Optimus能迅速量产、撑起特斯拉的万亿估值？

Model Y和FSD 13都是现成的，拿来搞Robotaxi测试，唤起投资人对“打开万亿级出行市场”的憧憬，马斯克貌似打出最后一张牌。

根据陆续传出的消息，Robotaxi内测状况频发：误入对向车道、突然急刹、在路口或六车道路中央让乘客下车、打左转向灯却直行……由于坐副驾的安全员及时接管，没有造成事故。

乐观地说，Robotaxi打开“万亿级出行市场”是远水不解近渴。悲观地说，马斯克已经没牌了！

销量失速的根源是创新能力衰退

特斯拉交付量从快速增长到失速：

2017年，特斯拉交付首次突破10万辆、同比增长36%； 2018年，交付24.6万辆、同比增长138%； 2019年-2023年，增速持续回落，但保持在两位数。2023年，交付181万辆、同比增长37.7%； 2024年．交付179万辆、同比下降1.1%；其中Q1、Q5销量分别下降8.5%、4.8%； 2025年Q1，特斯拉约33.7万辆、同比下降13%。

2025年4月，特斯拉在全球市场“败退”——在中国下降6%、在德国下降46%、在英国下降62%……

特斯拉交付增长乏力的原因显而易见：

第一，主打车型Model 3/Y迭代不及时、消费者审美视疲劳。2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款（不是换代）；2019年发布的Model Y，直到2025年1月才推出改款（不是换代）。 第二，价格更亲民、潜在市场更大的车型迟迟拿不出手。2020年9月，马斯克声称“三年内推出”比Model 3/Y定位更低的车型（尺寸缩小15%），但发布日期一推再推。

特斯拉创新能力已然大不如前。Model 3/Y升级换代都成问题，人形机器人有多少胜算？

2025年2、3月，多个信源声称Model Q将于6月25日正式发布。看来特斯拉打算用一款定价低于Model Y的SUV提振销量。

2025年5月22日，小米发布对标Model Y的Yu 7。

6月23日，马斯克发出Robotaxi内测消息。效果不错，没人想起Model Q。

6月26日，公布了Yu 7售价：25.35万（标准版）至32.99万（Max版）。据小米官方透露，开放预定3分钟，大定突破20万台。

特斯拉Model Q出不来，Model Y又被“抄了后路”。至少在中国市场，Model Y的好日子结束了。

盈利能力被碾压

1）整车销售毛利润率跌破10%！

2017年，Model 3大规模交付前，特斯拉单车均价、成本分别为高达8.2万美元/辆、6.5万美元/辆；

随着Model 3/Y放量，特斯拉单车均价一路下滑，但毛利润率却节节攀升，充分展现规模效应。

到2021年，交付量是2017年的9倍。尽管单车价格降至4.7万美元/辆，毛利润率却攀升到25.9%。

2023年、2024年，因销量滞涨、价格战影响，毛利润率先后跌破20%、15%两个重要关口。

2025年Q1，整车销售收入129.3亿美元、成本114.6亿，毛利润仅14.6亿美元，毛利润率11.3%。但实际情况更糟：

特斯拉将FSD(Full Self-Driveries)订阅费列为“递延收入”，在整车销售中确认。例如2025年Q1，“整车销售”收入中，包括2.58亿美元FDS收入。

若剔除FDS影响，2024年及2025年Q1，特斯拉整车销售毛利润分别只有13.22%、9.5%!

2022年，比亚迪汽车销售毛利润率20.4%，比特斯拉低5.8个百分点。2024年，比亚迪汽车销售毛利润率22.3%，反超特斯拉高9.1个百分点。

下图以特斯拉、比亚迪相关数据为基准，计算单车价格指数、单车成本指数和单车利润指数，清晰原还了两家公司盈利能力的“南辕北辙”（以2022年为基准是因为比亚迪在这年3月停产燃油车，此前的数据意义不大）：

特斯拉

2022年，特斯拉销售单价5.12万美元、单车成本3.78万美元、单车毛利润1.34万美元；

2024年，特斯拉销售单价4.05万美元，价格指数79.1，也就是说售价降了20.8%；但成本指数高达91.6，只降9.4%；售价降得多、成本降得小，2024年单车毛利润5930美元、毛利润指数44.2。

与2022年相比，2024年售价降1.06万美元、成本只降3200美元。时隔仅两年，特斯拉每卖一辆车就少赚7470美元毛利润，约合人民币5.3万元。

比亚迪

2022年，比亚迪销售单价18.2万元、单车成本14.5万元、单车毛利润3.7万元；

2024年，比亚迪销售单价14.5万美元，价格指数79.6，降幅20.4%与特斯拉“神同步”；成本指数77.7，降了22.3%；单车毛利润3.2万元、毛利润指数87.1；

与2022年相比，2024年比亚迪销售单价降3.7万元、成本降3.2万元、毛利润减少5000元。因分母（2020年9月，马斯克声称“三年内推出” Model 2。再三推迟后，计划用2025年上半年推出）降更多，毛利润率反而提高到22.3%。

2024年，特斯拉交付数仅比2022年增长36.2%，单车毛利润却下降了56%（毛利润指数44）。最终，整车销售毛利润总额下降近40%。即从2022年的176亿美元降至2024年的106亿美元（约合756亿人民币）。

2024年，比亚迪交付数比2022年增长139%，单车毛利润下降12.9%。最终，整车销售毛利润总额增长108%。即从2022年的662亿增至2024年的1377亿。

2022年，特斯拉整车销量毛利润是比亚迪的1.8倍，2024年仅为比亚迪的55%，从遥遥领先到被碾压，间隔只有两年！

2）再度成为“卖碳翁”

2020年，特斯拉首次扭亏为盈，净利润达8.6亿美元。但这一年出售碳排放配额收入达15.8亿美元，相当于净利润的183%。扭亏全靠卖碳，说特斯拉是“卖碳翁”很贴切。

2021年-2023年，特斯拉盈利能力爆棚。“卖碳”收入虽然微涨，占净利润的比例却一路降至2023年的12%。

2024年，净利润同比下降51.7%，卖碳收入占比提高到38.6%。

2025年Q1，净利润4.2亿美元、卖碳收入5.95亿美元，相当于净利润的141.7%。特斯拉再度成为“卖碳翁”。

特朗普再次上台后，美国能源政策出现重大变故，特斯拉的“卖碳生意”存在变数。

FSD想象空间远没有想象得大

如果给特斯拉的拥趸分层，看中销量的早已离去，重视盈利能力的正在犹豫。对销量、利润都不甚敏感、坚信“特斯拉未来靠智驾赚钱”的是核心层。

前面讲过，特斯拉取得FSD订阅收入后先计为资产负债表中的“递延收入”（Deferred revenue），属流动负债。

2021年，特斯拉交付93.6万辆，期内FSD递延收入增加8.47亿美元；确认FSD收入3.66亿美元、占整车销售收入的0.8%、相当于整车销售毛利润的3.1%；

2022年，特斯拉交付131万辆，期内FSD递延收入增加11.8亿美元；确认FSD收入5.8亿美元、占整车销售收入的0.9%、相当于整车销售毛利润的3.3%;

2023年，特斯拉交付181万辆，期内FSD递延收入增加12亿美元；确认FSD收入6亿美元、占整车销售收入的0.8%、相当于整车销售毛利润的4,4%；

2024年6月，特斯拉宣布将美国市场FSD选装价格从1.2万美元降至8000美元。在此之前，订阅价格已经从每月199美元降至99美元。

大幅降价后，全年智驾订阅增加13.4亿美元；确认FSD收入11.9亿美元、占整车销售收入的1.6%、相当于整车销售毛利润的11.2%。

订阅收入已经到手，只需按规则逐季从“递延收入”中确认营收即可，所以财报中对未来12个月FSD收入的预测相当准确。

FSD用户从特斯拉车主中转化，保有量越大，订阅量就越大，未来可从“递延收入”中确认的营收越多。

2023年之前卖出的不算，我们从2023年Q1年起：

2023年Q1，季度交付42.3万辆，未来12个月可确认FSD收入为6.79亿美元； 2023年共交付181万辆，未来12个月可确认FSD收入为9.26亿美元； 2024年Q1,季度交付38.7万辆，加上2023年销量，五个季度累计交付近220万辆，但未来12个月可确认FSD收入却降至8.48亿美元； 2025年Q1，季度交付33.7万辆，加上2023、2024年销量，九个季度累计交付393万辆，未来12个月可确认FSD收入进一步降至7.8亿美元。

2024年，特斯拉确认FSD收入不到12亿美元。研发费用45.4亿美元，假设30%用于智驾，那么FSD收入连研发费都赚不回来。

2025年可确认FSD收入只有区区8.4亿美元。即便在规则允许的限度内多确认，FSD收入也很难超过2024年。

400万辆保有量不少了，转化10亿美元FSD收入都难，连研发费都赚不回来。特斯拉万亿美元估值有一半是FSD撑起来的，泡沫很大。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

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本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4520073.html?f=wyxwapp