高瑞东刘星辰（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

国家统计局发布了2025年6月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比+0.1%，前值-0.1%，市场预期0%；CPI环比-0.1%，前值-0.2%；2）核心CPI同比+0.7%，前值+0.6%；3）PPI同比-3.6%，前值-3.3%，市场预期-3.2%；PPI环比-0.4%，前值-0.4%。

核心观点：

6月CPI同比回正，各分项表现均有所好转，食品及能源价格同比降幅收窄，核心CPI同比继续回升，主要受金价上涨、“以旧换新”政策推动；PPI同比则迎来超预期回落，国内能源、原材料以及部分出口行业价格走弱，亟待“反内卷”政策提振相关行业价格。

近期光伏、水泥、钢铁等行业“反内卷”的实质性动作已陆续开启。在政策预期催化下，部分行业价格迎来反弹；从方向上来看，PPI大概率已经处在底部区间，后续修复斜率取决于各行业“反内卷”的实际进展。对于CPI而言，当前核心通胀已经处在修复通道内，表现为，一是房屋租赁价格企稳，二是服务需求释放带动相关价格回暖，三是“以旧换新”政策推动消费品价格修复。未来随着“反内卷”政策持续推进，加强对相关行业的价格战治理和供给优化，亦有助于消费品价格继续回升。

风险提示：地缘冲突超预期演变；国内需求恢复不及预期。

一、CPI同比转正，核心CPI同比继续回升

6月CPI同比升至+0.1%，略好于市场预期的0%，此前曾连续四个月下跌。CPI各分项表现均有所好转，食品及能源价格同比降幅收窄，核心CPI同比则继续回暖，升至+0.7%。其中，核心通胀的持续改善值得关注。6月核心CPI同比继续回升，除受金价上涨带动之外，汽车、家电等消费品价格也迎来修复，指向“以旧换新”和“反内卷”政策效果正陆续显现。

具体分项来看：

1）食品价格环比降幅小于季节性水平。6月食品价格环比增速为-0.4%，高于过去五年同期（指2020-2024年同期，下同）的均值-0.9%。其中，受高温、降雨较常年同期偏多影响，鲜菜和水产品价格环比均上涨0.7%，增速均高于季节性水平-2.7%、-0.6%；猪肉价格环比增速为-1.2%，连续五个月下跌，增速低于季节性水平+0.6%。但6月中下旬以来，随着生猪出栏节奏放缓，叠加“反内卷”预期升温，猪价迎来反弹。

2）能源价格环比迎来上涨。6月能源价格环比上涨0.1%，上月为-1.7%，主要与中美贸易谈判释放积极信号、中东地缘冲突加大有关，国际油价走出前期低位。

3）扣除能源的工业消费品价格环比上涨。6月，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.1%。其中，受金价处于高位、替代需求增加影响，铂金饰品价格环比上涨12.6%，为近10年月环比最大涨幅。在促消费政策带动下，家用器具价格同比增速自上月的-0.2%升至+1.0%，交通工具价格同比增速自上月的-3.4%升至-2.8%。

4）服务价格涨幅保持稳定。6月服务价格同比涨幅持平于上月的+0.5%，环比增速为0%，持平于上月及季节性水平。其中，随着五一、端午节日效应消退，居民出行需求回落，6月旅游价格环比增速降至-0.8%，与去年同期一致；此外，随着毕业季到来，房屋租赁需求有所增加，6月房租价格环比上涨0.1%，持平于季节性水平。

二、PPI同比超预期回落，亟待“反内卷”政策提振

6月PPI同比增速降至-3.6%，低于市场预期的-3.2%及前值-3.3%，环比增速连续四个月保持在-0.4%。与上月不同的是，6月国际油价止跌回升，但PPI环比增速并未改善，反映国内部分行业供需关系的恶化。

具体分析来看：

一是，高温多雨天气影响建筑业施工进度，叠加市场供给充足，导致建筑业相关行业价格环比跌幅加大。6月，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.8%（上月为下降1.0%），非金属矿物制品业价格环比下降1.4%（上月为下降1.0%），二者合计影响PPI环比下降约0.18个百分点。

二是，新能源发电量增加导致国内能源价格环比下降。6月，煤炭加工、煤炭开采和洗选业、电力热力生产和供应业价格环比分别下降5.5%、3.4%、0.9%，三者合计影响PPI环比下降约0.15个百分点。主要源于夏季太阳能、风力及水力发电增多，导致发电成本下降，并降低电煤需求。

三是，部分出口行业价格环比走弱。6月，计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.4%（上月为上涨0.1%），电气机械和器材制造业及纺织业价格环比均下降0.2%，与上月降幅一致。目前来看，随着后续抢出口动能走弱、叠加贸易环境的不确定性，相关行业价格或仍然面临一定压力。

上述情况均指向当前“反内卷”政策出台的必要性。PPI持续低位，不仅源于外部环境的不确定性、国内地产周期下行，也与前期制造业投资持续扩张导致行业供给过剩有关。

7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，强调“依法依规治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”。从方向上看，通过供给侧优化和整治行业低价竞争乱象，有助于推动价格修复和企业利润回升。从6月PPI数据来看，汽车、光伏、锂电行业价格出现一定好转。6月，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，同比降幅较上月分别收窄1.9个和0.4个百分点；光伏设备及电子元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅较上月分别收窄1.2个和0.2个百分点。

三、“反内卷”如何提通胀？

近期各行业“反内卷”的实质性动作已逐步开启。国内头部光伏玻璃企业宣布自7月起集体减产30%；中国水泥协会明确将优化产业结构调整；部分钢厂已收到减排限产通知。在“反内卷”政策影响下，部分行业价格迎来反弹，后续关注行业供给端的实质性变化。

与2015-2016年供给侧改革不同的是，本轮“反内卷”行业更多聚焦在中下游新兴行业，不仅需要权衡稳定地方税收、稳定就业等因素，也面临终端需求不足的掣肘。与以往大刀阔斧改革不同，从政策指引上来看，本轮“反内卷”大概率是渐进式的，需要政府、企业、市场多方面配合，通过行业自律和市场监管整治低价竞争，同时借助环保、能耗、技术等标准逐步引导落后产能退出、置换优质产能，其对价格的实质性影响程度仍需进一步观察。但方向上来看，PPI大概率已经处在底部区间，后续修复斜率取决于各行业“反内卷”的实际进展。

对于CPI而言，我们看到当前核心通胀已经处在修复通道内，拆分结构来看，一是房屋租赁价格企稳，二是服务需求释放带动价格小幅回暖，三是“以旧换新”政策推动消费品价格修复。未来随着“反内卷”政策持续推进，加强对相关行业的价格战治理和供给优化，有助于推动消费品价格继续回升。

四、风险提示

地缘冲突超预期演变；国内需求恢复不及预期。