截至上周五（7月11日）收盘，在中国境内上市的跨境美股ETF再度回到历史高点附近（计入美元贬值的因素），纳斯达克ETF、美国50ETF的净值分别报2.039和1.3。

境内的ETF走势基本与近期美股的走势同步，科技巨头再扛大旗。7月10日，英伟达成为首个市值突破4万亿美元的公司，高盛近期更上调了美股的目标位，将未来12个月的点位预测调至6900点（此前为6500点），利率将下降、就业强劲和企业盈利能力较高（特别是大型股）是主要支撑因素。

早前，各界一度认为，关税将严重影响美国企业的利润，并推高通胀，导致美联储难以降息。如今，“对等”关税的不确定性仍然高企，随着美国开始征收10%的基础关税，数据显示关税收入开始上升，但通胀却未有上涨迹象，5月CPI连续四个月低于预期，这也令美股逆势走高。为何关税并未传导至通胀，甚至出现了一些通缩效应？美股的复苏能持续多久？

关税还未传导至物价

关税似乎对市场毫无影响，原因在于明显的通胀暂未发生。摩根士丹利表示，从企业反馈来看，关税影响领域实际上出现了一些通缩迹象，这可能令部分人感到意外。

该机构的零售分析师最近称，鉴于其覆盖企业的提前采购规模，部分企业可能考虑降价而非提价。同时，自4月以来关税收入有所增加，但目前几乎没有迹象显示成本正在转嫁。部分原因或在于，企业仍在销售4月2日宣布“对等”关税前购买的旧库存，因此不用通过提价来抵消更高的销货成本（COGS）。

野村全球宏观研究主管苏博文（Rob Subbaraman）在接受第一财经采访时也表示：“美国在第一季度的进口激增，看起来是因为企业赶在关税上升之前，提前进口了大量商品。这导致它们现在库存很高，可以在一段时间内依靠这些库存运营。”

这也解释了为何价格并没有上涨。不过，由于油价在通胀中占据很大的比例，因而也可能部分抵消了其他项目的小幅回升。目前原油同比下跌近20%，并可能进一步下跌。美国5月CPI同比增长2.4%，核心CPI环比增长0.1%，连续四个月低于预期，能源主导整体CPI的放缓，汽车、服装价格均出现下滑，玩具、家电等受关税影响更直接的品类价格则上涨。

但苏博文表示，一旦库存耗尽，不排除通胀会开始传导。“进入7月，企业可能需要开始补货，也就需要重新进口商品。所以我们认为（通胀上升）只是时间问题，关税最终会对企业产生影响。考虑到美国经济增长仍然相当不错，我们认为企业会把相当一部分成本转嫁给消费者。”

他提及，另一个因素也可能推升通胀——移民政策。“美国目前正在加大对边境非法移民的打击力度，也在遣返非法移民。我们认为，这正在导致一些关键行业出现劳动力短缺，这些行业对移民劳动力的依赖非常严重，比如建筑业、农业、养老护理等。而用本地劳动力替代这些外籍劳动力并不容易，这有可能引发工资上涨压力，进而传导到通胀上。”

此外，随着中期选举临近，美国的财政政策会趋向适度扩张，野村估计未来12个月里美国财政政策可能会给GDP增长带来0.4到0.5个百分点的提振，这也会带来一定的通胀压力。

跨境美股ETF重回高点

各大机构预计，要到三季度关税成本的传导情况才能更进一步显示。根据投行的通胀预测，到四季度关税影响可能达到顶峰。

但市场相信，随着届时关税影响更为明确，美联储可能也将更明确地开始传达宽松货币政策的可能性。瑞银方面对记者提及，在过去两年增长近3%之后，预计美国GDP今明两年增速将分别放缓至1.6%和1.2%。美国经济增长放缓和劳动力市场疲软，将令美联储有空间在未来12个月内降息75~100BP（基点）。

股市可能会前瞻性地消化降息，历史数据表明，降息是股价的利好催化剂。随着美股突破历史高位，近期沉寂多时的跨境美股ETF也重新活跃，并回到历史高点。

强劲的盈利增速仍是美股韧性的主要来源。一季度标普500的EPS（每股收益）同比增长12%，其中“科技七巨头”的EPS增幅达32%。目前市场预期二季度仅增长4%，但要超过门槛不高。

不过，当前各界对美股的前景仍存在一些担忧。例如，随着高盛上调未来12个月标普500的目标价（上涨10%至6900点），这对应了22倍的前瞻市盈率。该预测也引发了一些客户的质疑——当前的市盈率水平相较历史过高，22倍的前瞻市盈率处于自1980年以来第97百分位。

高盛则认为，这一估值在当前宏观背景下是合理的，尤其是在利率下降、就业强劲和企业盈利能力较高（特别是大型股）的背景下。当前投资者仓位也相对温和。而且，当前市场上涨的覆盖范围颇为狭窄，尽管标普500创下历史新高，但其中位成份股仍较高点低11%。

最大的不确定性主要来自关税对利润率的影响。如果企业无法有效转嫁关税成本，利润率将受到压缩，这将对机构预测的2026年盈利增速（标普500的EPS增长7%）构成下行风险。但如果企业维持扩张性的利润率，加上财政刺激计划带动收入增长，盈利增长可能会超出预期。