文丨小李飞刀

7月14日，A股“游戏之王”世纪华通发布预告，上半年最高盈利达30亿元，同比翻倍增长。

事实上，在这份大增业绩披露之前，世纪华通在资本市场的表现早已炙手可热，股价曾在短短9个多月狂飙300%，市值一度突破1000亿大关。不过，最近两个交易日，股价大跌近10%。

这是否暗示了市场炒作过头，物极必反？

【疯狂爆炒背后】

世纪华通股价大爆发背后，离不开市场环境助推以及自身业绩改善。

首先，世纪华通踩中了A股两大超级炒作风口。一个是反复活跃的消费风口，市场一度疯狂押注政策会刺激内需消费来稳经济增长。在这一预期下，相关沾边行业领域，包括珠宝首饰、宠物经济、网络游戏等，均大幅受益。

年初以来，A股网络游戏板块大涨逾30%，跑赢多数行业。其中，世纪华通作为A股游戏市值一哥，自然也会受到市场热捧。只要风口在，资金在中短期内的抱团难以轻易瓦解。

另一个是ST大风口，上演了史诗级行情，背后导火索源于政策鼓励资本市场并购重组。短短7个多月，A股有6只ST翻倍股，34只个股涨逾30%，*ST宇顺更是强势狂飙近500%。

其次，世纪华通业绩改善也为资本市场亢奋的炒作提供了借口。

2024年，世纪华通营收226.2亿元，同比增长逾70%。归母净利润为12.1亿元，同比大增逾130%。2025年上半年，业绩景气度依旧，营收预计为170亿元，同比增长83%，归母净利润预计为24亿元-30亿元，同比增长107%-159%。

与此同时，世纪华通盈利能力，包括毛利率、净利率水平同样水涨船高。如此一来，市场线性外推，抱团疯炒，不断抬高估值水平。

截至7月16日，世纪华通PE为48倍，从绝对值看可能已给出过高估值溢价。与之形成鲜明对比的是，国内游戏龙头网易，尽管业绩基数很高，2025年一季度净利润依旧大增35%，但港股给到的估值仅18倍。

这一估值差异，也意味着世纪华通的炒作可能过头了。

【游戏卷向海外】

世纪华通虽为A股市值最大游戏企业，但实际上却是半路进入的玩家。

2005年，王苗借资5万元创立上虞华通汽配厂，给通用、大众等汽车大厂提供零部件。六年后，依靠汽配主营业务成功挂牌深交所创业板。但上市后，公司收入增长有些停滞，净利润更是三年跌。

面对困局，王苗大胆决策，选择杀入与汽配毫不相关的游戏行业。

2014年之后的几年内，公司开启一系列并购扩张，包括七酷网络、天游软件、点点互动等游企。其中，最为轰动的是2018年斥资298亿元“蛇吞象”了盛大游戏（后改名为盛趣游戏），一举获得了传奇、龙之谷、冒险岛这些重要游戏IP。

然而，如此狂热的并购也带来了严重潜在隐患。首当其冲的就是商誉规模激增——2018-2020年，分别为78亿元、151亿元、211亿元，占总资产比例均在50%左右。这也为后来财务造假埋下了伏笔。

▲世纪华通商誉规模，来源：Wind

转型后的世纪华通，起初业绩表现并不稳定，在与三七互娱等内地游戏龙头竞争中一度处于下风，尤其是2021-2023年期间。

不过，2024年世纪华通开始爆发，主要得益于此前70亿并购的点点互动于2023年在海外市场上线的手游——Whiteout Survival（国内版名叫无尽冬日）。

Whiteout Survival已成全球爆款游戏。据Sensor Tower统计，截至2025年3月，Whiteout Survival在全球市场累计收入达22.5亿美元，成为近五年中流水最快突破20亿美元的手游产品之一。

这款游戏爆火直接带动点点互动2024年营收突破150亿元，同比大增155%，贡献了世纪华通70%左右的收入。

再看国内市场，《热血传奇》《龙之谷》《冒险岛》《永恒之塔》等多款产品均有一些亮点表现。2024年，国内业务收入达112.5亿元，同比增长超50%。

值得注意的是，国内业务自2019年爆量后，曾连续四年下滑，直到2024年才有所改观。这一变化与国内游戏监管政策的调整无不关联。

2018年，国内游戏监管开始收紧，提出网络游戏总量调控，控制新增网游数量，版号供给大幅缩减。当年行业增速从前一年的23%骤降至5%。2021年，国家新闻出版署出台最严未成年人防沉迷新规，上线防沉迷举报平台，约谈头部游戏龙头，要求整治氪金设计。

特别是2023年12月，《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》发布，设置用户充值限额、限制游戏过度使用高付费设计、要求废除抽奖道具概率性玩法等，一度导致港A两市游戏龙头单日蒸发数千亿元，引发市场广泛争议。

2024年开始，国内政策导向悄然转向，从严监管转变为相对宽松，并明确鼓励游戏“文化出海”。当年，国产版号单月超百款成为常态，全年总量1416款创近五年新高，同比增幅超三成。

这一年，国内游戏市场实际销售收入超3250亿元，同比增长7.5%，创历史新高。出海也取得了战果，国产自主研发游戏实际销售收入达185亿美元，同比增长13.4%。

可见，国内外游戏行业景气度同步提升，是世纪华通能在2024年打翻身战的重要基础。

【两大隐患挥之不去】

未来，世纪华通业绩能否持续高增长，可能还要打一个大大的问号。

最近两年，无尽冬日取得不错成绩，但背后所付出的代价也不容忽视。从本质上看，无尽冬日是一款典型的买量游戏——即通过付费广告去各大渠道购买玩家流量，再按照注册量或下载安装量来进行结算的推广方式。这种模式非常重视短期获客，与传统企业通过品牌影响力来吸引用户有很大区别。

据DataEye发布的《2024中国内地移动游戏买量白皮书》，无尽冬日位居策略品类投放榜第三位。2024年9月至2025年4月，该游戏更是长期位居微信小游戏买量投放消耗榜第一名。

如此大规模买量投入，在财务上直接体现为销售费用的激增——2024年，公司销售费用高达77.4亿元，同比大增133%，比营收增速还要高。

无尽冬日要实现持续高增，还需烧钱买量。但未来面临的现实问题是投入产出比可能下滑，尤其当游戏进入生命周期中后期时，很可能出现增收不增利的情况。

此外，按照策略类游戏以往规律，游戏收入在触顶之后每年大致会按照15%-20%的速度衰退。无尽冬日恐怕也很难逃脱这一宿命。

那么，世纪华通未来能否再度诞生像无尽冬日这样的全球现象级游戏，延续业绩高增长，将面临很大不确定性。

除业绩层面外，市场对世纪华通的信息披露质量也心怀戒备。

2024年11月，世纪华通收到证监会《行政处罚决定书》，坐实了财务造假。据披露，2018-2022年，世纪华通存在商誉减值测试不当、虚构软件著作权交易收入等多项违规行为。

仅2022年一年，就虚增利润约12亿元。其中，公司将点点与其他游戏板块合并披露，少计提商誉减值7.62亿元。

财务造假背后，公司内控全线崩塌。上市14年间，公司历任四届董秘黄怡、郦冰洁、严正山、周宓全部涉案被罚，三任CFO也被给予警告，并处以金额不等的罚款。这是A股证券市场中罕见的“高管团队集体沦陷”的案例。

这也充分暴露了公司从财务核算到信披审批的全流程失控。而股权分散、长期缺乏实际控制人的治理结构缺陷，也使得决策监督形同虚设，为系统性财务造假创造了条件。

据Wind统计，在造假期间（2020-2022年），世纪华通董监高合计减持26次，合计套现28.6亿元，严重损害了投资者利益与市场公平性。

目前，造假期间的董事长王佶依旧掌舵，核心治理结构也未发生重大变化，仅凭公司业务复苏难以重建市场信任。毕竟之前进行过长达五年的系统性财务造假，无法排除未来业绩继续造假的可能性。

总之，市场基于风口概念、短期业绩给予世纪华通过高估值溢价值得警惕，且业绩可持续性存疑、财务信任危机未解等潜在隐患更不应该被忽视。尤其还需关注抱团资金动向，一旦松动离场，高估值还将面临剧烈动荡风险。

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