4月初，经历了一轮债市回调的“固收+”基金经理，又遇上了关税风暴。全球资本市场跟随反复摇摆的贸易谈判剧烈波动，“固收+”的权益部分也被带了下来，但张雪的基金反倒是一个例外。

张雪管理的广发集远，股票仓位由去年四季度的18.56%降到今年一季度末的7.41%，相应地，债券仓位也在同一时间加了上去。恰恰是这次股债之间的风险再平衡，让这只产品没有被权益的波动拖累，净值走势也没有多少波澜。

大类资产择时配置是张雪超额收益的重要来源，过去多次直面风险的经历，让她厌恶博弈边际，尤其注重赔率。

2008年，张雪在北京银行资金管理部做交易时，目睹了雷曼危机爆发后的金融海啸；2014年，她进入公募基金管理债券产品，亲历了2015年的股市回调和2016年的债券熊市；2021年12月，张雪加入广发基金混合投资部，次年3月开始陆续接手管理“固收+”基金。

这几年，全球资本市场波云诡谲，债券收益率下行压缩安全边际，而股债相关性抬升削弱了资产配置的对冲效果，导致“固收+”组合的年化波动率明显增加。在此背景下，如何在低波动的基础上获取有性价比的超额收益，成为一个新的课题。

对此，张雪的选择不是杜绝风险，而是“永远注重资产的风险收益比”。

很多做债出身的“固收+”基金经理在权益部分会偏好更具债性的红利股，而过去两年，张雪在权益部分却选择了配置创新药、TMT等成长股。无论是2023年提前离场信创规避回调风险，还是2024年低位看好创新药，张雪都展现出领先市场的敏锐度，更早地识别到行业拐点与资产泡沫。

这不免令人好奇，为什么张雪的“固收+”基金保持了一种更加灵活主动的投资风格？作为一名债券投资出身的基金经理，她又依靠什么在成长性行业获取“+”的收益？

资产之间做比价

“固收+”投资看起来不复杂，就像苏面吃的是一口汤头和面香。但火候的掌握，浇头的选择，都很考验师傅平衡全局的功力。同理，“固收+”要想在长期做出超额，也很考验基金经理在宏观视角下对市场水温的感知力，以及对各类资产定价、比价的能力。

张雪的职业成长经历比较独特，加入公募基金前，她在银行工作了近7年。早年从早到晚坐在彭博机前的交易经历，拓展了她的宏观视野。期间，她涉猎了人民币债券、海外债券、衍生品、外汇等多个资产类别。直到现在，每天上班打开Wind，张雪还是会习惯性地先看一下全球商品概况和美债前一晚的表现。

自然而然，宏观分析也成为张雪投资框架里的重要部分。比如广发恒通六个月，债券久期在0.5-10年间灵活调整，权益仓位跨度达到0%-30%。在她看来，仅仅按照基准配置没有意义，这与个人投资者直接买一个股基加一个债基没有区别，她更希望基于宏观判断、市场环境、大类资产，在细分资产之间做配置。

2022年，经历了11月的债市调整后，张雪果断大幅拉升组合久期，杠杆率也抬升至120%上方。她说：“当所有人都在恐慌时，你要看到机会。”这从侧面印证了，张雪并非自始至终采取保守的债券投资策略，而是会根据自己的研究和判断，择机主动地用仓位表达自己的投资态度。

在2024年的四季报中，张雪指出，中国长债已经进入“无人区”。“无论从国内债市历史表现，还是具备零利率经验的美国、日本等海外国家曾经的路径来看，目前的期限利差和信用利差都无法用理论和经验来解释，我们要继续加强风险管理。”此后，组合也主要持有中短久期信用债，也因此避开了今年2月后的长债回调。

有别于对债券资产的保守态度，最近一年，张雪对权益投资持乐观态度。以去年三季度末为例，基本上所有基金的股票仓位都处于合同约定的权益仓位上限。

对于具体方向的选择，也透露出张雪宏观思考的痕迹：去年接近顶格配置港股，买的是美国降息周期港股比A股受益；长期持有黄金股，买的是“去美元化”的长逻辑。

在公募基金，张雪是较早关注到黄金配置价值的“固收+”基金经理。自2022年末，黄金股在其股票组合的权重由初期的3.6%逐步增加，于2024年年底达到15.42%的峰值，今年一季度仍占据9.97%的比重，仓位的增减几乎同步了黄金的走势。

因为擅长资产比价，张雪总能左侧发现各类资产的拐点。随着房地产周期逐渐淡化，张雪意识到宏观下沉到中观的必要性在加强，需要提前跟踪景气度有望抬升的行业。比如张雪去年领先市场加仓创新药，看好的是中国积累了十几年的工程师红利在全球创新药领域的爆发潜力。

从观察到配置，不管是股票还是转债，张雪都会跟踪至少一个季度以上，才将之纳入自己的组合。反过来，因为张雪左侧的风格，当持有标的涨到性价比不高的时候，她也总能在泡沫到来之前撤离。

2022年年底，张雪配置了五年没涨的计算机，认为该板块处于赔率很好的位置。2023年一季度，信创涨出了浓烈的主题行情，当看到港股办公龙头涨到1500亿市值，插上各种AI的翅膀，张雪果断将其卖出：“这不是我能理解的，我不确定这个风什么时候会停下来，不想被挂在上面。”

“我不是一个能博弈边际回报的人。”对于张雪来说，“博弈短期涨跌，付出的精力远远大于回报，有这些精力还不如去研究其他边际好转的行业。”

平日里，张雪喜欢弹琴，她认为弹得好的曲子不是花里胡哨的，而是按照自己的节奏来，不被炫技的东西打乱了自己的步伐。“投资也一样，要做能hold住的事情，保持自己的节奏感。”

“固收+”里做成长

2021年12月，刚刚加入广发基金时，张雪最深的感受就是比以前忙了很多。

广发基金关于权益的各种周会、月会的参会链接和深度报告都会发在公司的投研大群里，固收基金经理也可以随时参加。一般，晚上最后一场会议的结束时间是10点半，但凡有时间，基金经理一天都可以挂在会议上。

在张雪看来，这是一件好事。做债出身的“固收+”基金经理，通常会有该怎么把股票做好的痛点。因为股票行业千差万别，投资逻辑也各不相同。“你可以慢慢学三、四个板块，但每年板块都不一样，这种轮动是真跟不上。等到学明白的时候，可能行情已经走完了。”

因此，张雪体会到只有非常充足的研究支持——每天、每周、每月与研究员交流公司，才能迅速成长起来。在她看来，在广发基金管理“固收+”，最好的一点是，研究资源充分开放。

具体而言，张雪得到了宏观策略部、研究发展部和固收研究部等多个团队的投研支持。

宏观策略部在大类资产配置上对张雪有很多启发。比如对于利率的判断，宏观策略部2024年年初就提出10年期国债利率会跌破2%。而且，在年内就逐步将利率下限预测调整到1.5%-1.6%。张雪认为，过去几年，大家对经济复苏和政策刺激常常抱有期待，宏观策略团队能坚持看多利率债，其实并不容易。

在权益资产的选择上，宏观策略部有专人负责资产比价相关的研究，每周的研究成果，张雪都会拿来参考。值得一提的是，宏观策略部开发了很多有用的指标，比如张雪会经常借助经济预期指标来更准确地跟踪和判断宏观形势；也会结合政策压力指数等因子来判断政策什么时候接近反转。

宏观研判虽是张雪的强项，但想要投资创新药却有着不低的研究门槛，对于这类行业，她需要借助研究发展部的力量。

对于过去的张雪来说，药品名称都很难读得准确，更不用提药理研究了。来到广发基金后，张雪了解到，广发基金在创新药方面的研究功底非常扎实，团队覆盖国内所有主流创新药企业，并与重点企业的管理层都有做深入的交流。因此，在与创新药研究员的长期交流中，张雪也逐步构建起自己对于医药行业的认知。

2023年，张雪当时就判断我国的创新药已经领先于半导体等行业，真正做到了与国际接轨。同时，创新药的融资环境也在改善。此外，医改之后，医疗支出费用腾笼换鸟压缩仿制药，向创新药倾斜，政策也给了创新药空间。

基于对创新药长期的跟踪学习，去年四季度张雪又对创新药加仓，完整地抓住了今年的BD出海行情。今年6月，张雪的医药配置由创新药转向医疗设备，在她看来，后者更具出海属性和制造业逻辑，而创新药板块波动大，对“固收+”基金来说性价比降低，选择逐步止盈退出。

除了宏观与行业，广发固收研究部下设稳健权益研究团队，对张雪的含权资产投资也给予了投研赋能。例如，在股票研究团队提供的备选池基础上，稳健权益研究团队对适合“固收+”配置的股票和可转债再做细分研究，进一步提升覆盖精度。

对于张雪来说，“固收+”投资就是把握两点：其一是自上而下择时，选赛道，考虑仓位问题；其二是自下而上跟研究员充分沟通，之后再做权益的配置。

正是因为有了资源共享的机制，推动投研团队之间日复一日的交流碰撞，才让做债出身的张雪锻造了自下而上的选股能力，即使面对半导体、创新药这样有理解门槛的成长行业，也能拥有从容驾驭的底气。

尾声

今年以来，存款利率下调的趋势还在不断延续，利率3%以上的“高息存款”在市场上难觅踪影，银行存款利率已全面向“1时代”迈进。

在低利率时代，如何找到兼顾风险与收益的产品实现资产的保值增值，是萦绕在几乎所有投资者心头的问题。这样的背景下，张雪也一直在思考，应该如何让“固收+”基金更有风险收益比，而不是一味地去消极避险。

所以，张雪的“固收+”基金偏向成长风格，是对于时代环境与自身禀赋权衡过后做出的选择。

相对而言，张雪会看“PEG指标”，这也是她不偏好红利股的原因，因为红利股有“PE”（市盈率），但没有“G”（公司盈利增长率）。她表示：“红利股只要涨起来，股息率就会变低，我觉得买红利股是一种对未来基本面环境相对悲观的避险行为。”

从价值理念上，张雪并不认为中国经济到了增长缓慢、未来主要看分红的状态，而是相信跨越周期后的中国还有成长。所以，张雪倾向去看有长期趋势向好、市场空间更大的行业，对于银行、煤炭这种高股息品种没有那么喜欢。

投资成长股并不代表风险暴露，正因为张雪职业生涯积累的宏观洞察力和资产比价能力，她能把成长股的缰绳牢牢攥在手里。她常把自己从市场抽离出来，思考哪些逻辑有问题，哪些风险演绎得不够。张雪曾幽默比喻道：“音乐没停时，所有人都在舞蹈，这时要在旁边冷静坐一会儿，喝杯水，看一下。”

也正因如此，张雪目前所有产品的任职回报均为正收益，年化波动率数据均低于同类基金。

如果把基金经理比作驾驶员，张雪觉得自己不像赛车手，而像越野车驾驶员。她希望给客户舒适的乘坐体验，平稳渡过投资路上的崎岖不平。这既是她作为基金管理人的质朴心愿，也是未来不断追求的投资风格。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

封面来源：shotdeck

作者：沈晖

编辑：张婕妤

责任编辑：张婕妤