出品 | 子弹财经 孟祥娜

国内化工新材料行业的头部企业国恩股份，正全力冲刺港交所上市。

7月10日，其在港交所递交招股书。国恩科技深耕大化工、大健康两大行业领域，其产品涵盖了胶原蛋白、空心胶囊、明胶、有机高分子材料等多个品类，这些产品是生产医药、保健品、家电、食品及部分工业制品的核心原材料。

凭借这些产品，国恩股份头顶诸多头衔，它不仅是中国第二大有机高分子材料改性生产企业，也是中国最大的聚苯乙烯生产企业，更是中国内资品牌产量第二大的空心胶囊生产企业，实力与行业地位不言而喻。

但近年来，国恩股份资产负债率不断攀升，利息费用高达上亿元，资金链承压明显。2024年，公司大健康板块营收下滑明显，且整体毛利率连年下降。

从发展布局而言，公司产能主要集中在国内，此次港股上市募资，意在扩大全球产能，包括建设泰国生产基地、在中国香港设立区域总部等。

这家已深耕行业25年的企业，能否顺利叩开港交所的大门，实现A+H两地上市的布局野心？

1、青岛富豪夫妇掌舵，一年营收近200亿元

国恩股份由王爱国于2000年创办。这家诞生于青岛市城阳区青大工业园的企业，初始注册资本便达2.7亿元。

二十余年来，在王爱国的带领下，国恩股份从一家初创企业成长为国内化工新材料行业的领军者。

作为国恩股份的核心掌舵者，王爱国与妻子徐波牢牢掌控着公司的控制权。目前，夫妻二人直接加间接累计持股比例约52.53%。具体来看，王爱国直接持有约46.45%，徐波直接持股约3.32%，同时，徐波还通过世纪星豪实现约2.76%的间接持股，构建起稳固的股权掌控格局。

（图 / 国恩股份官网）

目前，王爱国在国恩股份担任董事长、执行董事兼总经理，全面负责公司运营管理；而徐波并未在公司担任具体职务。

2020年，王爱国、徐波夫妇以57亿元的财富登上《2020年胡润百富榜》第1005位。同时,他们也是胡润百富榜青岛地区排名第三的富豪。

而王爱国的个人履历同样亮眼。他拥有清华大学工商管理硕士学位及美国明尼苏达大学管理学博士学位，同时担任着多项社会职务，包括中国管理科学大会副理事长、青岛市人大代表等。

作为2008年青岛市第一批国家高新技术企业，国恩股份凭借在化工新材料领域的深耕，于2015年成功登陆深交所。截至7月25日收盘，A股国恩股份报收35.36元/股，总市值96亿元。

在王爱国的带领下，国恩股份的收入从2015年的7.5亿元增长至2024年的191.87亿元，同期，归母净利润也从7224万元增长至6.85亿元，总资产从9.98亿元增长至183.5亿元。

年营收近200亿元且已在 A 股上市的国恩股份，为何还要冲刺港交所上市？

2、资产负债率达62%，9年时间总负债增至40倍

补充现金流，或是其选择赴港上市的关键原因之一。

作为重资产运营企业，国恩股份近年来的资产负债率不断攀升，已由2015年末的28.36%增长至2024年末的61.68%，同期负债总额由2.8亿元飙升至113.2亿元，增长至约40倍。与之相对，公司的总资产同期从9.98亿元扩张至183.5亿元，增长至约18倍。

可以看到，公司负债总额攀升速度远高于资产规模的扩张速度。企业通过大规模举债支撑产能扩张与业务布局，推动资产规模快速膨胀，这反映出国恩股份在重资产运营模式下，对外部资金的依赖度不断加深。

截至2024年末，流动负债中，公司的银行及其他借款22.17亿元。除此之外，公司的长期银行借款及其他借款高达36.27亿元。反观 2015 年末，公司并无任何银行借款。

（图 / 公司招股书）

更值得注意的是，截至2024年末，公司的现金及现金等价物余额还有20.15亿元，已经无法覆盖22.17亿元的短期借款，公司短期偿债压力较大。

（图 / 公司招股书）

此外，仅2024年，公司借款利息便高达1.44亿元，占当期归母净利润的21%，利息支出对利润的侵蚀进一步加剧了财务层面的压力。

到了2025年4月30日，国恩股份的有息借款规模仍在持续扩张，达到62.39亿元，较2024年末增加3.9亿元，债务压力呈延续态势。

招股书中，国恩股份表示，银行借款及其他借款增长主要是用于支持公司的业务运营。

公司的控股股东王爱国、徐波夫妇以及世纪星豪也为公司银行借款提供担保。于2025年4月30日，公司32.71亿元的银行借款由控股股东担保。不过，公司表示，相关金融机构同意解除控股股东32.11亿元的担保，余下6000万元的借款将于上市前到期偿还。

（图 / 公司招股书）

截至2024年12月末，公司的厂房、楼宇、机器及设备、在建工程已有11.5亿元被抵押，用来为银行及其他借款作担保。

不仅如此，截至7月10日，王爱国已质押4813万股A股股份，该部分股份约占总股本的17.74%，作为向金融机构融资的质押物。

在资金压力下，公司选择赴港上市，不仅能够补充短期现金流，也能加速全球化战略布局。

3、毛利率持续下滑，海外扩产能找出路

国际化布局，是国恩股份此次选择赴港上市的另一重要考量。

左手大化工，右手大健康，国恩股份的业务版图已经颇具规模，在行业内崭露头角，但前行之路既有机遇也充满挑战。

在大化工板块，公司主要布局绿色石化材料、有机高分子改性材料、有机高分子复合材料三大类产品。

其中，绿色石化材料通过国恩一塑“年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目”、香港石化“年产25万吨聚苯乙烯（PS）项目”等项目，向上游产业链延伸；所生产的聚苯乙烯（PS）、可发性聚苯乙烯（EPS）等应用于家电、汽车、消费电子等领域。

客户方面，公司覆盖多个细分领域：家电及消费电子领域服务于海信、格力、美的、华为、小米等企业；汽车及新能源领域与比亚迪、吉利、宁德时代等保持合作；光显材料领域则为海信系、京东方系、华为、三星等提供一站式产品解决方案。

大健康板块的业务拓展可追溯至2021年，国恩股份斥资7.28亿元获得了东宝生物21.14%股权，以此为依托铺开大健康业务：既面向药厂提供明胶、空心胶囊等原料，也直接向消费者推出含胶原蛋白的保健品、美妆品，构建起从原料生产到终端产品的全链条布局，业务覆盖医药、美容、健康、食品等领域，同时还在尝试向新材料方向延伸。

在客户合作方面，东宝生物的合作对象包括黄山胶囊、广生胶囊等空心胶囊企业，以及国药集团、华润医药等医药企业；其关联企业益青生物则与齐鲁制药、远大集团等建立了合作关系。

尽管国恩股份业务布局广泛且合作客户多为行业龙头，但其毛利率却呈现持续走低态势，从2021年的14.75%降至2024年的8.71%，这一趋势直接制约了公司盈利水平。

公司虽年营收近两百亿元，但归母净利润不到7亿元。

具体来看，两大业务板块均承压明显。大化工板块中，聚苯乙烯等核心产品因市场化程度高、行业扩产导致供给过剩，价格战愈演愈烈；同时该板块对石油等大宗商品依赖度高，原材料价格波动上行，而下游家电、汽车等行业客户议价能力强，成本难以完全转嫁，盈利空间持续被压缩。

大健康板块同样面临挑战，2024年实现营收8.5亿元，同比下降12.39%，其中药用、食用明胶系列产品销量6887.26吨，同比下滑30.66%，板块毛利率22.32%，较2023年下降2.58个百分点。

这源于两重压力叠加。医药集采政策下，下游药企控本需求向上游传导，明胶等原料遭遇采购量价双压；To C端“胶原+”产品尚处市场拓展期，品牌力不足且营销投入高，未能有效对冲B端下滑影响。

业绩压力在2025年第一季度进一步显现：营收44亿元，同比微降0.23%，这是近十年来同期营收首次下滑；归母净利润1.11亿元，同比下滑9.8%。

种种压力下，国恩股份瞄向全球市场。公司计划翻新及升级香港石化生产基地，并在泰国、越南、墨西哥进行产能布局来服务下游企业，作为切入全球市场的有利途径。

根据弗若斯特沙利文数据，中国家电企业在全球家电产业链中占主导地位，2024年中国家用空调、冰箱、洗衣机、LCD电视面板产能分别占全球比重的81%、57%、50%和70%。

在全球贸易格局变化的背景下，中国家电公司逐渐扩大海外业务，以更好地满足当地需求。

而当前，国恩股份的产能主要在国内。2024年，海外市场营收占比仅为1.58%。对于国恩股份而言，布局海外市场是应对当前增长瓶颈的必然选择。

国恩股份赴港上市若成功，募集资金将加速泰国、越南、墨西哥等海外产能建设。这可借助港股国际化融资优势，支撑工厂建设与团队搭建，匹配下游客户海外布局需求，提升海外营收占比并优化成本。

但同时，海外项目的投建周期、当地市场需求变化及全球经济环境波动等因素，也将持续考验公司的战略执行与风险管控能力，其海外扩张成效仍需时间验证。后续，国恩股份能否成功登陆港交所，海外市场发展如何，「子弹财经」将长期关注。