2025.08.21

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作者 |第一财经 安卓

“前段时间，雅江水电站概念股暴涨，在座各位赚到钱了吗？”

在近日的一场投教活动上，主讲嘉宾向台下听众提出这个问题时，台下一片静谧，竟无一人举手。

“牛市里赚不到钱，甚至亏钱。”这种疤痕效应正笼罩在散户的头顶。这段时间，上证指数站上3700点且为突破3800点而蓄力时，“慢牛”行情已成为机构的共识，各家券商均认为，这波行情起码还要再延续个一两年。

然而，散户的期待值却明显低了很多，在社交平台上，“这轮牛市什么时候结束”成为当下讨论的焦点，有人认为4000点是牛市的起点，也有人认为，4000点也可能是牛市的终点。

在质疑声中开始，在兴奋中结束

“这段时间，很多投资者非常焦虑，由于过去几年熊市糟糕的记忆，市场涨一点就跑，跑了之后发现市场继续走强，又要追回来，然后再跑，反复操作。”招商证券首席策略分析师张夏说，要想走出这种焦虑，一个最直接的解决方案就是，知道市场的顶部在哪里。

然而，很难有人能够精准预测牛市的顶部。一场牛市，往往在人们的质疑声中开始，在兴奋中结束。历史数据就成为了预测本轮牛市的一个重要的参考项。

张夏以万得全A指数作为统计，将1999年至2024年划分为5个时间段，提出了五年周期论，在这个论述中，年份“逢4逢9”都是指数的底部区域，比如1999点、2004年、2009年、2014年、2019年以及2024年，万得全A指数均在底部区间。底部之后，指数在两年半至3年的时间里会创下一个高点。

“当我们有了一个最基本的原则和框架后可以推测，2027年之前应该指数都不会太差，还是上行趋势。”他说。张夏对于未来的看好也代表当下很多机构的观点，“我们看好的是A股的长期机会，这波‘慢牛’行情持续时间至少要到2027年。”一位机构人士对记者说。

同时，一部分此前作出保守判断的券商也在调高预期。如东兴证券，在年度策略里，提出了今年是结构性慢牛行情的判断，高点在3800点附近，在中期策略里对行情判断做出重大修改，提出3400点是行情新起点，A股将会步入一轮中长期慢牛，市场走到目前阶段远未结束。

“从短期来看，市场有望剑指4000点整数关口，进而强化中期慢牛的叙事，同时有望进一步激活场外资金对A股的配置热情，从更长的维度看，我们相信中国股票市场会创出新的高度。”东兴证券称。

但部分散户却不这么认为。近段时间，在社交平台上，“这轮牛市什么时候结束”是当下讨论的焦点，有人认为4000点是牛市的开始，也有人认为，4000点是牛市的结束。

“这行情我看着不太对啊，涨得太凶猛了，不断创新高，再这样下去，牛市很快就结束了。”一位投资者称。

也有投资者说，自己的股票还没回本，回本了就跑。“这个点已经不知道怎么买票了，板块轮动太快了，个股价格已经很高了，一不小心就被套。”

“一想起2021年3700点开始下跌，会不会再重来一次，我就犹豫要不要清仓。”一位投资者写道。

这轮牛市动能基于新逻辑链

市场分歧的原因是多方面的。张夏认为，其中一个比较大的原因是，过去几轮大牛市，通常伴随着经济高速增长和上市公司盈利加速改善，唯一一个例外是2015年，进入牛市二阶段完全是杠杆资金趋势的自我强化或者正反馈。

“过去所期待的这种经济改善和盈利改善目前还没有发生，所以造成很多人对当下的市场没有很大的信心。”他说。

所以，这就回到了这轮牛市诞生的催动因素以及为何与过去不同。华西证券分析师李立峰认为，这一波中长期“慢牛”是由制度改革、资金结构优化和经济动能转换共同驱动的。

张夏认为，本轮牛市进入了第二阶段基于全新的逻辑链，过去，中国经济高增长高波动，企业盈利以后更倾向于扩大再生产，形成巨大的资本开支而非分红。所以，股民想要赚钱只能低买高卖。如今，中国经济进入低增长低波动时代，企业盈利以后，考虑到市场需求没有明显改善，所以更倾向于不再扩大再生产，而是用于红利分配，于是中国股市具备了长期持有的价值，所以，这轮行情是上市公司内在价值驱动的。

国信证券分析师王开通过复盘美股（2000年至今）、印度股市（2002年至今）、日股（2014年至今）的趋势性或阶段性长牛后也提出了类似的观点。他认为，这三个市场的长牛均为温和上涨，而非高增长、低通胀的基本面“理想组合”，共性特征在于居民股票资产持有周期长、交易换手低，同时企业通过稳定分红+注销式回购向市场注入的资金长期高于IPO、定增与并购重组的融资加和，使市场由“净融资”转为“净回馈”。

王开认为，经济增速是股市长牛的重要基本面因素，尤其对于新兴市场而言。然而，对于成熟市场而言，即使经济增速不高，通过企业盈利改善、宽松货币政策、公司治理改革以及全球经济环境的利好，也能够支撑股市的长期上涨。所以，股市长牛的驱动因素是多方面的，不能仅仅归结于经济增速。

当然，支撑牛市能够持续的还有一股力量，这就是存款搬家。李立峰认为，当前居民存款搬家仍处于早期阶段，一旦资本市场活力激发，则会产生居民存款搬家现象，从而促进“居民配置资金入市与股市慢涨”的正反馈效应。

申万宏源分析师韦春泽认为，居民存款搬家正在萌芽，但尚未全面加速。2021年以来，房地产收益率转负，居民资金迁出，但由于缺乏中高风险和收益资产，只能向低风险低收益的资产迁移，包括存款定期化、回报稍高于存款的类固收资产，但这些资产的收益率也有中长期回落压力，居民亟需一类资产替代过去房地产的位置，权益市场有望成为居民资产配置迁移的下一站。

东兴证券研报也认为，居民存款搬家的空间仍然十分巨大，经济未来进入新一轮复苏周期的时间节点可能也不会太远，同时，资本市场制度性红利不断显现，上市公司质量稳步提升，新质生产力含量不断提升，市场有望出现业绩与指数共振的中长期趋势。

微信编辑| 小羊

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