21评论丨股市慢牛背景下的债市前景 2019股市慢牛行情 2021年慢牛股市
谷喻（财经评论员、高级经济师）
近日，A股市场如火如荼，市值历史性突破百万亿大关，上证指数创下近十年新高，展现出“慢牛”启航的景象。然而，市场的另一端却是冰火两重天，债市遭遇回调，30年期国债期货创下数月最大跌幅，收益率曲线显著上移。这场“股债跷跷板”行情，深刻地揭示了在当前宏观图景下，市场资金的选择、预期的博弈与资产价格的再平衡。
本轮股债走势的背离，表现出教科书级的“风险偏好”切换特征。A股的稳步上涨，源于对政策红利、市场改革以及经济回稳的乐观预期。随着股市持续上涨，投资者风险偏好上升，部分资金从稳健型资产转向高风险、高收益的权益类资产。尤其在市场情绪高涨阶段，股市单日成交额超过2万亿元，使得债市资金面临“抽水效应”。在资金分流压力加剧下，债券收益率上行、价格承压。
股市的吸金效应对近期债市形成了结构性影响。股市上涨往往伴随着经济复苏和潜在通胀预期，市场对宏观政策宽松力度的预期也减弱，一定程度上动摇了债市赖以生存的“低利率”基础，对债券价格形成压制。其中，对利率最敏感的超长期国债首当其冲。由于超长期国债的久期较长，对市场利率预期的变化也更为敏锐，因而受到债市结构性调整的影响最为明显，引发了短期的估值重构。
由此可见，短期债市调整并非源于债券本身信用风险的改变，而是市场风险定价模型的重置。债市的下跌在某种程度上恰恰是股市健康上涨的另一个注脚，造成了典型的“被错杀”结果。实际上，股市与债市并非总是“你死我活”的对手，而是宏观经济的一体两面。股市慢牛，意味着风险偏好的回升和融资功能的恢复，利于经济转型发展；而债市的稳定，则意味着融资成本的下降和金融环境的稳健，是经济稳健运行的基石。
尽管债市短期承压，但后市仍持乐观态度。债市短期阵痛主要来自于资金分流的直接冲击。短期情绪与长期核心逻辑出现背离，支撑债市的长期逻辑并没有改变。股市对债市的扰动是阶段性的，即便未来股市持续上涨，也很难继续推升债券收益率，债市和股市跷跷板行情大概率会逐渐脱钩。一个健康、可持续的“股市慢牛”，同时需要一个利率中枢稳步下行的“债市慢牛”实现共振。
首先，基本面来看，近期产需两端主要经济指标有所趋弱，这种温和复苏态势需要利率保持低位，有利于支撑债市表现。当前主要经济数据波动主要受部分地区高温暴雨频发形成短期扰动，重点行业主动加强产能治理也带来一定影响，并未改变经济企稳向好趋势。
其次，资金面来看，货币政策持续宽松，资金利率有望保持低位。央行在8月15日公布的二季度货币政策执行报告中提到，下一阶段要落实落细适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，保持流动性充裕。预计可能继续通过调降政策利率引导融资成本下降，向市场释放充足的流动性，支撑债市资金面。若国债收益率持续上升，可能触发央行重启国债买入操作，从而稳定或提升债券价格，对债市形成支撑。
再次，年内政府债券净发行高峰已过，债券供给压力逐渐减轻，有利于债市企稳回升。根据今年政府债券发行计划，二季度和三季度初是集中、大量发行时期。巨量的净供给对市场流动性形成了持续的吸附和消耗，导致利率波动和市场情绪被压制。随着政府债券发行高峰过后，短期供给压力逐渐缓解，债市有望从供给利空转为需求利好。
此外，债券作为“避险资产”，具有相对稳定的收益和较低的风险水平，将展现出强大吸引力。银行、保险、理财等大型机构对稳定票息收入有着永恒的刚性需求，债券市场为这些机构提供了相对稳定的收益来源，能够满足它们对资产安全性和收益性的双重需求。广大个人投资者也愈发认识到不把鸡蛋放在一个篮子里的道理，需要寻求多元化的资产配置，债券市场为寻求再平衡的资金提供了投资渠道。