刘郁、刘谊、王小艺（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

8月25日，权益市场放量大涨，成交额创2024年10月9日以来新高，同时隐含波动率大幅上升，指向市场情绪高涨的同时，投机需求明显升温；然而在权益市场依然强势的背景下，债市走出了独立行情，各期限国债收益率迎来修复，全线下行。

跨月周开启，资金情绪逆势回暖。今日6000亿MLF续作落地，同时逆回购维持净投放219亿元，合计实现净投放6219亿元。在此背景下，全天资金面相对宽松，非银隔夜利率开于1.50%-1.53%，其后回落至1.40%，并持续至尾盘；今日拆借7天资金可跨月，非银7天资金开于1.60%较高点位，但随着MLF和OMO续作，资金价格降至1.55%-1.56%水平。加权来看，时隔一周R001重回OMO利率以下，较前一交易日下行6bp至1.39%，R007则受跨月影响，环比上行8bp至1.56%。不过，存单一级发行价格并没有随之下行，仍在高位波动，据各银行报价，1年期国股行各期限存单加权发行利率维持在1.67%附近。

长端利率大幅下行，10年、30年国债活跃券下行2.2bp、4.0bp，分别至1.764%、1.998%，是8月以来首次相较股市走出极其显著的独立行情。日内债市收益率先上后下，早盘债市情绪相对较弱，长端利率普遍上行近1bp；然而随着日内资金面转松，现券走出了独立于权益市场的下行行情，30年国债一度下行5bp、10年国债下探至1.761%。 “看股做债”思维回撤是重要且积极的信号，我们倾向于有三个原因：

其一，市场降息预期升温。一方面，美联储降息预期发酵，22日晚，鲍威尔在会议上的鸽派发言，扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。与此同时，美元指数大幅跳水，当前离岸人民币汇率升值至7.156（21日为7.183），为国内提供了进一步宽货币的空间。另一方面，根据市场反馈，从加权结果来看，本月的买断式回购、MLF价格或在下降，或一定程度强化了市场对于货币宽松主线的信心。

其二，长债性价比升至高位，配置力量正在进场。从机构行为来看，长债买盘主要是大型银行、券商，而基金长债净买入规模反而不多。背后或反映本轮债市修复是更深一层的资金启动，长债的性价比或已到达高位。不过值得留意的是，部分银行自营开始自发买债，同时也借着上涨时机继续赎回基金，根据第三方基金申赎数据，今日债基赎回主要受大行影响，净申购指数为-3.16（全市场仅为-3.07，单位为1）。这也侧面反映出银行内部存在分歧，临近季末的“做表压力”或依旧是债市的潜在阻力。

其三，股市关键节点将近，债市多头情绪升温。股市继续大涨，但对债市的直接“抽水”效应还不明显，债市或也在押注股市从快牛切换至震荡慢牛的可能性，做多信心相应提升。往后看，倘若股市继续大涨，可能仍会增加债市的变数，但随着债市多头情绪的修复，即便有调整可能也是重新上车的机会。

权益市场放量上涨。万得全A上涨1.80%，全天成交额3.18万亿元，较上周五（8月22日）放量5981亿元，创2024年10月9日以来新高。成交额大幅放量，反映市场情绪高涨，是行情加速的特征。在放量大涨的情况下，只要市场不放量且“急转直下”，均难以判断行情即将趋弱。值得注意的是，伴随着行情加速，市场投机热情也显著升温，体现在市场隐含波动率显著上升，尤其是科创50ETF IV加速上涨（今日上涨16.22%）。若投机需求继续升温，则需要注意行情回归理性的倾向。

小微盘继续跑输市场。万得微盘股和中证2000分别上涨0.27%和1.17%，不及上证指数的涨幅（1.51%）。事实上，8月20日以来，万得微盘股和中证2000持续跑输市场，而上证50和沪深300行情大有起色，或是市场尝试博弈补涨。进一步来看，如果小微盘跑输市场的情况延续，此前炒作小微盘的资金情绪会受到影响，关注杠杆资金的“表态”，一旦融资余额明显回落，则可能是资金情绪趋弱的信号。

板块方面，科技行情延续，Wind光模块、半导体指数分别上涨6.72%、2.09%，主要是上周大涨后的动量效应。白酒在补涨逻辑的驱动下上涨，Wind白酒指数上涨4.55%，同时市场认为宴请需求下降的影响已基本消化。地产上涨，SW房地产指数上涨3.23%，与上海“外环外购房不限套数”等楼市政策优化有关。工业金属大幅上涨，SW工业金属指数上涨5.20%，或受杰克逊霍尔会议后美联储降息预期升温影响。

港股在鲍威尔鸽派发言后大涨，恒生指数和恒生科技分别上涨1.94%和3.14%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.26%至125.66，依旧处于2021年以来相对低位。南向资金净流出13.76亿元（港元，下同）。从活跃个股来看，资金博弈方向并不明确，并对同一逻辑下的不同品种态度存在分歧。互联网板块中，阿里巴巴和快手分别净流入5.87亿元和4.72亿元，小米集团净流出15.25亿元；国产算力芯片产业链中，中兴通讯继续净流入，金额为4.08亿元；而中芯国际净流出8.11亿元。

整体来看，市场放量大涨，是资金情绪正盛的表现。同时，隐含波动率大幅上升，也是投机热度快速上升的信号。往后看，若行情和隐含波动率加速上涨，行情在短期内或将调整以回归理性；若市场延续“慢牛”格局，同时隐含波动率变化不大或显著回落，行情波动的时点可能较前一种情况有所延后。不过，短期行情与资金交易行为相关，而牛市的三条中长期逻辑（稳市政策&科技主线&反内卷叙事）依旧相对牢固。这意味着，若以上中长期逻辑不变，调整仍是机会，牛市思维值得继续保持。

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