赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

股市两大“性感叙事”，一个是“货币放水”，一个是“科技革命” 。DeepSeek横空出世以后，作为大模型产业的一次重大创新，会不会在A股市场接力去年924的“货币冲击”，在2025年产生重大的“技术冲击”，续力中国牛市再上一个台阶？事实上，在DeepSeek R1发布后到现在，人工智能相关的行业和概念板块，已经走出了凌厉的结构性牛市行情。

可以对比联想的是OpenAI之于美股， ChatGPT引发的AI革命叙事，一度力挽美股崩溃于狂澜，之后又走出了史诗级的牛市行情 。2022年伊始，美国大通胀开始失控，美联储不得不暴力加息缩表， 货币放水的叙事接不下去了， 美股发生近几年最大的持续大跌，一度几近崩溃。然而谁也没想到，到了危险的11月，OpenAI的ChatGPT横空出世，人工智能革命开始席卷全球，投资者又群体兴奋起来，大量的钱重新涌入美股。 某种程度上说，硅谷科学家和物理学家们领导的这次科技革命，拯救了美股，也拯救了美国经济——科技七巨头贡献了美股涨幅的七成。同时热火朝天的股市通过财富效应和强化乐观预期，维持着美国强劲的消费。加上人工智能技术升级带来的庞大资本支出，让美国经济不仅实现了软着陆，还在全球经济疲弱的大形势下一枝独秀。

ChatGpt的横空出世拯救了濒临崩溃的美股，并帮助美国经济软着陆

在这里， 我们必须重视资本市场繁荣与现代经济增长之间的关系。 股市大牛，资产价格涨幅超过通货膨胀，美国中产以上的阶层持有的基金和养老金账户中的收益也跑过物价，因此通货膨胀被财产性收入抵消掉，财富效应继续刺激消费。同时物价与工资螺旋上升也不断推高就业需求。美国保持如此低的失业率已经创阶段性历史新高，这还是在最近几年近千万移民涌入的情况下。当然，没有投资金融资产的低收入阶层和年轻一代，虽然名义工资不断上涨，就业机会也比较多，但是还是通货膨胀的受害者。美国很多人并没有储蓄的习惯，因此对生活成本的不断上升体感比较痛苦，这直接或间接的导致了特朗普东山再起。

所以这个宏观逻辑链就顺畅了。当恶性通胀冲击美国经济和股市乃至于近乎崩溃的时候， 生成式人工智能革命涌现，重新为摇摇欲坠的股市泡沫续了命 ，并在一定程度上依靠资产价格泡沫平衡着严重的通货膨胀。而并没有完全熄火的通胀继续推高名义收入和消费，庞大的AI基础设施和企业新的资本支出，支撑着美国经济的名义总需求，在中国通缩，欧洲疲软的全球复苏乏力的情况下，美国经济一直保持着一枝独秀。

吊诡的是，也恰是2022年，中国经济开始走向通缩，并伴随着房地产和股市等资产价格的全面折价式重估。当时国际投资者流行着一种叫做“ABC”的策略，即Anywhere But China，也就是只要不投中国资产，收益率就会非常理想。的确是，一个通缩型大型经济体，名义资产收益率肯定是不断下降，资产的估值当然也就成倍的收缩（因为有信用和杠杆的存在）。从2022年开始，投资者对大中华区的资产，是 按照通缩类资产进行折价的 。房地产带垮了名义总需求，叠加债务周期的紧缩，资产缩水与债务通缩叠加出现，中国的国家资产负债表与国家资产的市值管理遇到极大的挑战，全球资本不看好中国类资产，资本纷纷减配，进一步加剧了中国资产估值的持续恶化。如果这是一个时代的清算，那么包括港股在内的大中华区资产就陷入了一个近乎“估值的永夜”。

然而，现代经济并非只有一个变量， 经济下行周期虽然带来一种深深的宿命感，但是反抗的力量也在不断的壮大 。 第一个反抗力量当然是来自于政策端，特别是一直“保持战略定力”的中国央行， 一个足以改变人民币资产定价的“货币利维坦”。中国央行及各大部委的绝地反击从2024年的“924新政”开始，为中国股市带来第一个足以激发动物精神的性感叙事—— 货币大放水。 两大股市维稳工具，为市场提供了免费的看跌期权，这个类似美联储。而财政端中央债务融资工具的创新和地方专项债使用范围的拓展，也为当前中国最大的系统性风险——地方债务——的化解提供了兜底手段。覆水难收，债务无法完全偿付，但是可以重组，通过置换保持存量存续。 通过惊险的维系住房地产和地方债不崩溃的时间，换取新质生产力带来新旧动能转换的空间。 这个宏观乾坤大挪移，放到今年则是用内需置换外需。这个深度转型中的阵痛是改革开放以来罕见的。因此，当中央政治局会议将“稳住楼市股市”放到政治任务高度的时候，我们就能预见到政策端的反抗将进入全力以赴的新阶段。

第二个反抗力量来自“看不见的手”，来自市场经济和企业家 。经济下行期，时间变得越来越便宜，创新的机会成本开始变得相对较低。当房地产进行深度调整以后，这个行业累积的大量要素资源，资本和劳动力，开始转向其它行业。几千万劳动力，几十万亿资本拥挤到别的领域的时候，这些领域就陷入残酷的内卷。内卷的本质是拥挤的要素争夺有限的需求，供需是错配的，供给扩张的较快，但是需求因为涉及到劳动力收入增长和长期预期，起来的相对较慢，因此陷入了产能过剩和需求紧缩的困境。今天无论是CPI还是PPI，其低迷程度和持续的时间都是历史罕见。然而值得欣慰的是，去房地产化降低的要素成本，无论是钱还是人，大幅提高了中国制造的竞争力，在全球通胀的大背景下，中国制造持续输出物美价廉的商品，为降低全球性通胀做出了重要贡献。2024年中国经常项下顺差竟然达到一万亿美元，这在人类经济史上都堪称奇迹。其实就是中国经济当前内外部经济发展不平衡的表现。

在这里主要是想强调 第二个反抗力量中的“看不见的手”带来的创新 ，DeepSeek就是典型代表。固然DeepSeek的资金来自于资本市场量化基金的收入，但是 以梁文锋为代表的年轻人没有像上一代一样，用赚来的钱添加房产，而是用来创新，用来探索和求知，终于在AI革命的浪潮中玩出了花样。DeepSeekr1固然不算是颠覆式的科学和技术革命，但却是非常重大的工程创新，通过工程优化提高效率降低成本开放权重，大大加速了大模型的应用进程，这对具有丰富应用场景的中国产业来说无比重要。因此，DeepSeek这样的一声惊雷，让原本奄奄一息的资本市场重新焕发了“动物精神” ，以科技板块为主引导市场开始进入“科技牛”时间。

DeepSeek带来的大模型产业升级，对A股市场将带来三大正面影响 ：

一是重新为中国权益资产注入想象力，从而提升整个新质生产力板块的估值中枢 。要知道“大模型+”和“AI+”，是可以在各行业全面铺开的，不仅局限于信息科技板块，几乎所有行业都可以大模型化。

二是推动AI新型基础设施的投资，带动基本面经济复苏 。现在财政端不缺投资的钱，缺的是好的项目，因为每年四万亿+的专项债是够用的。只要有值得投资的项目，地方政府基建就会重新活跃起来，从而带动基本面的复苏。可以预见，大模型产业的兴起，会让各地政府加快芯片产业园、超算中心和新能源体系等固定资产的建设，从而提高投资需求的有效性，弥补内需不足的缺口。

三是企业和政府部门会加大大模型系统方面的资本支出，产生的投资需求对经济和就业也是一个较好的支撑。现在中国经济的主要矛盾是需求不足， 包括有效投资需求的不足。DeepSeek引爆的大模型产业爆发，会让各个企业和政府加大相关的系统投入，让所有的生意和服务，包括政府部门的治理，都用AI做一遍，这一块的投资需求是很庞大的。无疑，这将大幅节约企业的成本，提高短期的EPS，这无疑也有利于资本市场的估值。

所以，DeepSeek能否像OpenAI一样，引爆中国资本市场的“科技牛”，带来一波中等级别的行情，从而接力924以来的“货币牛（水牛）”？我们无法简单的类比，只能说存在较高的概率，而且结构性的行情已经发生。接下来肯定会有波动，但估计不会那么仓促的结束。而 从长期来看，AI“平替”人的时代，要想继续生存必须成为拥有权益资产的“资本家” ，人工智能类的资产应该成为底仓。这本质上是一种对冲——当你被机器人替代后，生产机器人的公司则会给你分红，前提是你拥有这家公司的股票。所以可以预见的未来，当人们被机器人替代失去工作进而失去劳动力收入后，以权益分红和股息为代表的财产性收入可能就是唯一的补偿和收入来源。 这是一种畅想，但也充分说明人工智能时代，金融投资和资产管理的重要性。