来源：第一财经

“特朗普两难”所引发的连锁反应，正一步步将全球经济推向一个新的货币格局变革的十字路口。

美国总统特朗普开启第二任期以来，其美元政策一直扑朔迷离。2025年上半年，美元指数累计下滑10.7%，一度跌破97关口。在国际货币史上，曾出现过著名的“特里芬两难”，即布雷顿森林体系下的美元难以同时满足“提供充足国际清偿力”与“维持币值稳定信心”两个冲突性目标。时至今日，特朗普政府似乎也面临着新的抉择难题：是通过弱化美元汇率等手段来削减美国贸易逆差、吸引制造业回流；还是维护美元的全球霸权地位更为重要？“特朗普两难”所带来的政策矛盾，犹如在全球经济棋盘上下了一颗极具破坏力的棋子，其影响正逐渐向全球经济体系的各个角落蔓延。

弱势美元似更有利于达成特朗普重要政策目标

从汇率政治经济学视角看，本币无论是升值还是贬值，其本身并无绝对的好坏之分，所产生的效应都是综合性的，即都会使得一部分行业或部门相对受益，而让另一部分行业或部门相对受损。例如，本币贬值，通常对国内农业、制造业出口等较为有利；而本币升值，对国内服务业、进口部门、对外投资部门等则为利好。这就使得政策决策者在制定汇率政策时，不同阶段针对现实需要可能会有特定的汇率偏好。

20世纪90年代中期，鉴于《广场协议》签订后美元被动贬值并未有效提振美国经济，反而助长了输入性通胀风险，克林顿政府正式确立了“强势美元政策”，其核心是运用货币政策工具遏止美元颓势，容许美元汇率适度高估，以压低通胀、吸引外资流入，从而促进美国经济增长。此后，历届美国政府大多偏好美元走强，并将强势美元视为维持美国地位和信誉的重要象征。例如，小布什政府曾明确表态：“美国政府是强势美元的倡导者，将始终支持强势美元政策。”奥巴马政府也宣称，绝不会通过削弱本国货币来寻求竞争优势或促进经济增长。拜登政府同样强调不会试图削弱美元。当然，其中有些言行最后被证明不一致，如不少研究指出，尽管小布什政府表面上宣称支持强势美元，实际上却放任美元贬值。不过，几乎没有人像特朗普这样多次公开批评美元“过于强势”，坚称弱势美元能够让美国企业“赚得更多”。

对于美国而言，一方面，保持美元汇率强势可以带来以下收益：

一是低成本地获取全球商品和资源。当美元走强时，美国进口商只需支付更少的美元，便可获得拉美的铜矿、中东的原油、东南亚的纺织服装、欧洲的机床和日本的汽车。这种“汇率剪刀差”使美国居民长期享受低通胀、高消费的福利。同时，美国跨国企业常以美元计价进行全球采购，美元走强相当于直接降低了原材料与中间品成本，抬升了边际利润。

二是推动美国资本“走出去”。美元走强时，美国资本在海外市场更具购买力，美国企业到海外投资设厂、并购资产等的成本明显降低，形成了“强美元—资本输出—海外资产美元化—利润回流”的闭环。这将有助于美国资本在全球范围内的渗透和扩张进一步加深，美国企业在全球产业链和价值链中的主导地位得到巩固。

三是巩固美元作为全球主要储备货币的地位，增强美元资产的吸引力。美元的强势意味着其币值上升或相对稳定，持有美元储备的国家资产更具安全性。这将促使更多国家愿意持有美元，从而进一步强化美元在国际货币体系中的主导地位。强势美元还可以强化美国金融市场的“双重避险”角色，使得全球投资者既能锁定美元升值收益，又可享受美债等美元资产提供的稳定回报。

另一方面，美元汇率并非始终保持强势才对美国有利，在特定阶段，美元适度走弱同样能为美国带来以下实际收益：

一是促进美国出口和抑制进口。特朗普在第一任期和2024年竞选期间，曾多次批评强势美元，认为强劲的美元不仅让国内制造商难以将产品销往海外市场，而且还使得美国产品价格居高不下，导致其他国家购买欲望减少。在特朗普看来，美国一些最大的贸易伙伴密谋保持本国货币对美元的低汇率，以获得“不公平的优势”。

二是吸引全球企业投资美国。特朗普政府坚持认为，美元走弱还能吸引制造业回流，增强全球企业对美国制造业投资的热情，而出口增长也能使企业投资后的盈利预期上升。这种双重效应或将有助于吸引汽车、芯片、人工智能等领域的全球企业加大对美投资，将生产线转移至美国，直接带动美国制造业就业岗位增加，并持续推动产业升级。这与特朗普鼓吹的“制造业复兴”和“让美国再次伟大”的政策目标无疑是一致的。

三是稀释美国庞大的海外债务。其核心逻辑在于债务计价与资产收益的不对称性。截至2025年5月，外国投资者持有美国国债总额超过9万亿美元，占美国总债务的近四分之一。当美元对主要货币贬值10%时，这些外债的实际价值将同步缩水10%，这种“隐形违约”机制使美国有可能通过美元贬值实质上减少债务负担。

总的来看，在“弱”美元和“强”美元之间，特朗普政府实质上更偏向于“弱”美元，这是多方面因素叠加作用的结果。

美元走弱带来的结果与特朗普政府一系列政策目标较为契合。无论是大幅降低贸易逆差、吸引制造业回流，还是实现财政可持续运行等，都是特朗普第二任期的主要施政目标。相比之下，美元走强加速推动美国企业和居民消费“走出去”并不符合其“美国优先”和“制造业回流”的目标，而巩固美元的全球储备货币地位虽然也是特朗普政府的关注重点，但可以有其他替代策略。

当前美元正面临“四期叠加”挑战，现实压力让特朗普政府不得不顺势而为。从大的背景来看，这是美元走弱的根本驱动因素。

一是美国经济正处于强弱换挡期。长期高利率环境、高关税政策等对美国实体经济造成的负面影响不断显性化，包括侵蚀居民购买力、抑制企业投资意愿等。由于关税导致进口原材料价格上涨，美国制造业连续五个月萎缩。标普全球发布的数据显示，美国制造业采购经理人（PMI）指数从6月的52.9降至7月的49.8；美国供应管理协会（ISM）公布的数据同样表明，制造业PMI指数从6月份的49.0降至7月的48.0。从就业数据看，7月美国非农就业人数仅为7.3万人，远低于预期的10.4万人。而5月和6月美国新增就业岗位共被向下修正了25.8万个，调整幅度之大在非正式衰退阶段较为罕见。

二是美联储货币政策仍处于降息周期。长期高利率环境对美国实体经济的负面影响逐步加大，消费、就业、投资等领域的负面影响正不断显现。去年9~12月，美联储连续三次降息，累计降幅达100个基点。今年以来，降息节奏有所迟滞，尽管美联储并未明确宣布结束降息周期，但市场普遍认为9月重启降息的可能性较大。

三是美国财政面临空前的困境期。20世纪90年代以来，美国联邦政府债务规模持续膨胀。30年间，联邦政府债务规模从4万亿美元扩张至37万亿美元，占美国GDP比重从58%提升至126.8%。与此同时，债务增速不断加快。就“每增加1万亿美元用时”这一指标来看，从克林顿时代的4.8年左右到奥巴马时代的1年左右，再到拜登时代的不足0.5年，趋势上看正显著缩短。2020年初，美国国会预算办公室（CBO）曾预测，联邦政府债务将于2030财年后突破37万亿美元。但目前联邦政府债务的增速将这一预期提前了5年。按未来十年美国联邦政府债务规模达到甚至高于57万亿美元测算，每年光是利息支出就将接近2万亿美元。

四是美元步入周期性下行阶段。一般认为，完整的美元周期大致为16~18年，其中上行阶段为10年左右，下行阶段大概6~8年。本轮美元周期从2011年开始，理论上应在2020年前后触顶回落。但受新冠疫情、俄乌冲突等连续冲击，美元的避险需求被不断放大，叠加美联储激进加息影响，直到2022年9月才开始缓慢步入下行阶段。2023年开始，由于美联储一再推迟降息和放慢降息节奏，美元指数又得以继续在高位长时间波动。但美元上行的动能已被过度透支，到了“强弩之末”的地步，向下将是大势所趋。特朗普强烈要求美联储大幅降息，其结果必然有助于美元走弱，这似乎从一个侧面反映了特朗普希望美元弱一些，是其“弱美元”政策重要具体表现之一。

特朗普政府的经济政策进一步弱化了美元信用。特朗普上台后，为实现“美国优先”目标，出台了一系列充满争议的对内和对外政策，导致美元作为避险资产的地位加速动摇。特朗普施压美联储将削弱美元信誉。为刺激经济增长，缓解政府债务压力，特朗普持续施压美联储降息，多次指责美联储主席鲍威尔“牺牲美国就业”，威胁若鲍威尔不配合将考虑替换其职位；悍然撤销与其降息意见相左的美联储理事库克的职务。试图通过舆论对美联储形成压力，客观上使美联储货币政策独立性受到挑战。而“关税疲劳”则反噬美元。全球经济正面临多重结构性矛盾交织的复杂局面，作为全球最大经济体的美国非但没有承担推动国际协调合作的积极作用，反而采取关税高压政策转移国内矛盾，很容易引起各方的强烈不满和群起抵制，削弱了国际社会对美元作为稳定结算货币的信任，迫使市场重新评估美元资产的安全性。

特朗普政府试图维护美元的全球主导地位

在纵容美元汇率走低的同时，特朗普政府却又极力维护美元的全球主导地位，对其他国家有可能威胁美元霸权的做法高度警惕。特朗普曾将“失去美元的全球储备货币地位”与“输掉一场世界大战”相提并论。2025年7月初，美国财长贝森特进一步阐明了特朗普政府的“强势美元政策”，指出它与美元价格（汇率）关系不大，而是“美国是否在长期采取一系列措施以确保美元继续成为全球的储备货币”。显然，特朗普政府“强势美元政策”的内核与往届美国政府并不完全一致。

美元的全球主导地位是美国全球霸权的核心支柱之一。美国维护这一地位的动机，既包含直接的经济利益，也涉及深层的政治、战略乃至霸权目标。具体包括以下四方面：

一是获取“铸币税”收益，降低融资成本。美元作为全球主要储备货币和结算货币，美国可通过“印钞”直接获取全球财富分配权，这是最直接的经济动力。

二是随意调整和废弃全球贸易规则，强化经济金融影响力。从能源（石油、天然气）到大宗商品（粮食、矿产），全球核心贸易品大多以美元定价结算。美元主导的结算体系让美国能直接影响全球贸易的游戏规则，甚至干预其他国家的经济金融政策。

三是通过货币政策“外溢效应”转移国内风险。美元主导地位使得美国可以通过美联储的货币政策调整，将国内经济风险转移到其他国家，并形成对冲国内财政赤字的“安全垫”。

四是将美元作为金融“武器”，强化战略威慑。美元霸权是美国实施地缘政治制裁、打压对手的核心工具，美国可通过切断目标国与美元体系的联系，直接冻结其外汇资产、禁止其参与美元结算等手段。因此，美国维护美元货币霸权的本质，就是通过货币权力实现对全球经济资源、规则制定权和战略影响力的掌控。

从全球储备货币功能看，IMF统计数据显示，自2000年以来，美元在全球外汇储备中的份额已从72%左右降至2025年一季度的57.74%。与之形成鲜明反差的是，欧元、日元、英镑、人民币等非美货币的份额在此期间都有了不同程度的增长，国际货币体系呈现出蓬勃的多元化发展趋势。

从全球结算和支付货币功能看，近年来全球范围内美元的货币支付占比已降至48%左右。这一领域“去美元化”的形式和手段更加多样化：

通过本币结算和支付。如东盟十国签署多边协议，区内贸易、旅游可直接用本币清算，预计2025年将覆盖40%的区内贸易；中国与俄罗斯、巴西等国也达成了使用本币进行贸易结算的协议，金砖国家之间本币结算比例已从2020年的18%跃升至2025年的45%。

以黄金结算和支付。2023年开始，非洲西部国家加纳实施了“黄金换石油”计划，用黄金而非美元储备购买石油产品，以应对国内外汇储备下降的问题。

以第三国货币结算或偿还债务。2023年，阿根廷运用特别提款权（SDR）和从中国与阿根廷货币互换协议获得的人民币资金偿还IMF贷款，成为首个用人民币清偿多边债务的拉美国家。伊朗石油出口也多次使用人民币和欧元结算。

探索替代美元主导的SWIFT国际支付体系。欧盟推出了旨在绕过美国制裁的INSTEX机制，中国推出了跨境银行间支付系统（CIPS），而金砖国家成员及泰国、阿联酋等新兴市场经济体也在积极探索运用BRICS Pay、多边央行数字货币桥（mBridge）等跨境结算和支付方案来部分取代SWIFT。一旦这些支付体系走向成熟，将逐渐取代美元国际支付体系。

面对上述挑战和冲击，特朗普政府通过政策调整、外交施压、规则重塑等方式，试图巩固美元在全球贸易、能源结算、国际支付等领域的主导地位，以维护美元全球霸权。重点在以下三方面展开：

一是重新巩固“石油—美元”体系这一美元霸权支柱。一方面，积极推动美国石油出口，扩大石油美元交易规模。通过取消新能源补贴、在关税谈判中胁迫对手大量进口美国产石油等手段来强化“石油—美元”体系。如在刚刚结束的美欧关税谈判中，美国施压欧盟承诺在未来数年进口价值7500亿美元的美国能源产品。如果此举落到实处，由于美国石油出口以美元计价，特朗普政府将进一步扩大全球石油贸易中美元的使用规模。另一方面，通过施压试图将盟友和贸易伙伴与“石油-美元”体系捆绑。如通过“军售合作”施压沙特，使其承诺继续以美元作为主要结算货币；同时对计划购买俄罗斯、委内瑞拉、伊朗等“非美元石油”的国家和地区实施长臂管辖，旨在削弱非美元结算石油的潜在规模，从而维护美元在全球能源贸易中的垄断地位。

二是挥舞关税大棒威胁各国不得采取“去美元化”战略。特朗普多次警告，金砖国家不应尝试创造新货币或者支持任何其他货币在国际贸易中替代美元，任何加入金砖共同货币或扩大非美元结算的国家，将面临100%的额外关税，并且永远失去进入美国市场的机会。

三是抢占美元在全球数字支付中的垄断地位。目前，全球稳定币币值约为2500亿美元，其中超过95%为锚住美元的稳定币。为进一步巩固优势，2025年7月，特朗普政府签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act），将美元稳定币纳入联邦监管框架，通过法律形式保障并增强美元在全球数字支付中的绝对主导地位。该法案要求设立“许可支付稳定币发行人”（PPSI）准入机制，规定稳定币必须由美元现金、短期美债等高流动性资产提供100%支持，以形成“数字美元—美债需求—美元信用”的正向循环，强化美元在跨境支付和储备资产中的不可替代性。

“特朗普两难”可能加速全球“去美元化”进程

2025年特朗普重返执政后，由于汇率政策被赋予多重目标，导致严重的内在不一致出现。

为大幅减少贸易逆差、推动制造业回流美国，特朗普政府倾向于推动弱势美元实施，以进一步配合加征关税、限制对外投资等贸易保护主义政策。然而，这些政策犹如一把双刃剑，在给美国国内产业带来短期刺激的同时，却又大大减少了美元的对外输出，对全球经济秩序产生了极大的冲击。尤其是对于那些高度依赖对美出口、依赖美元结算体系的新兴经济体而言，其通过正常贸易顺差和外资直接投资渠道获取美元的传统渠道将受到阻碍。新兴经济体在对外经济活动中，无论是进口能源和原材料，还是偿还对外债务，都将面临美元短缺的困境。由于全球贸易是一个相互关联的体系，特朗普政府的贸易保护主义政策打破了原有平衡，不仅将影响新兴经济体的经济稳定运行，还可能引发全球性的贸易和投资萎缩，使得各国之间的经贸往来陷入困局。

而为了巩固美元的全球霸权地位，美国又必须对外输出更多的美元，以增强美元作为全球储备和结算关键货币的功能，进一步提升其份额占比。美元作为全球储备和结算的关键货币，其在国际货币体系中的核心地位，很大程度上依赖于在全球范围内的广泛流通与使用。在国际贸易中，众多大宗商品的定价和交易都以美元为基准，各国需要持有大量美元来进行相关的贸易结算；在国际金融市场上，美元计价的股票、债券等资产也占据着核心地位，是全球投资者资产配置的重要组成部分。只有大量美元持续对外输出，才能够确保各国在国际贸易、金融交易等活动中有足够的美元可供使用，以维持美元在全球经济活动中的高活跃度与高接受度。

但从实际情况看，特朗普政府在维护美元霸权这一问题上，并没有采取切实行动来解决美元对外输出不足的矛盾，而是试图靠关税、经济制裁等手段来威慑、恐吓其他国家不得与美元脱钩。

当美元输出持续减少，或美国基于政治目的故意动辄使用美元全球结算体系制约其他国家时，越来越多的国家将不得不寻求使用非美元货币进行储备和交易。这些探索和努力在全球范围内将逐渐形成一股合力，推动“去美元化”浪潮更加汹涌澎湃。随着“去美元化”进程加速，美元在全球货币体系中的份额将被逐步蚕食，其作为全球主导货币的地位将日益受到冲击。曾经美元霸权带来的诸多优势，如美国可以通过印钞转嫁国内经济危机、以低成本获取全球资源等，也将难以为继。美国经济与全球经济紧密相连，美元霸权的动摇，也将对美国自身经济产生深远影响，甚至可能引发经济衰退等严重后果。“特朗普两难”所引发的连锁反应，正一步步将全球经济推向一个新的货币格局变革的十字路口，而美元霸权在这场变革中，正面临着前所未有的严峻挑战，其走向衰落的趋势也正加速显现。

（刘涛系广开首席产业研究院资深研究员，连平系广开首席产业研究院首席经济学家）