每一轮牛市都有一条主线，而这次的主线则是科技，只是没人想到寒武纪（688256.SH）是主角。

寒武纪是AI芯片国产替代的代言人，尽管性能仍有很大的提升空间，但稀缺性仍使其获得了“中国版英伟达”的称号。2025年，寒武纪的半年报成了“史上最佳”成绩单：收入暴增43倍、首度半年度盈利，字节跳动是其最大的客户。

即使是有暂时的业绩撑腰，但寒武纪股价涨势之凌厉也令人傻眼——8月26日财报发布前的一个月，寒武纪已经启动，7月10日（约679元）是本轮行情的起点。8月20日首次站上千元大关；8月22日，股价涨20%触及涨停，收于1243元，市值破5200亿元……

8月24日，高盛发布报告，上调寒武纪目标价至1835元（此前的1223元的目标价已被突破），彻底引爆市场情绪；8月26日晚半年报披露后，次日股价高开，盘中最高1464.98元，正式超越茅台；8月28日收盘报1587.91 元，再创历史新高，单月涨幅134%，年内低点以来最大涨幅超20倍；9月1日，高盛再度意外上调目标价至2104元，即将此前的12个月目标价上调14.7%（对应2030年45倍市盈率）。

8月29日，寒武纪市值突破6200亿元，而其上半年净利润是10.38亿元，按照全年15～18亿元的净利润推测，寒武纪的动态市盈率（Forward PE，计算市场一致预期2025年每股收益）高达约400倍，而滚动市盈率（TTM PE，计算最近4个季度每股收益之和）更是超出5000倍。

当然，高估值只要有高利润增速就可以被消化，但对于“寒王”而言，即使股价不变，未来几年也可能要实现近10倍的业绩增速，才能消化高估值。同时，客户和产品高度集中，一旦云厂商资本开支波动，业绩弹性极大。

未来，摩尔线程、沐曦股份、天数智芯、中星微技术、昆仑芯等国产芯片公司都可能陆续上市，这也可能会使得“寒王”不再具有稀缺性。

“寒王”加冕

成长股，本就会被市场给予高估值，即使是在亏损阶段，而“寒王”不仅已经开始盈利，未来各大云厂商对算力的需求又将不断上升，这也解释了近期市场对于芯片主题的疯狂情绪。

上周五，科创50单日再度暴涨7.2%，突破1300点，强势创下3年半新高。寒武纪作为龙投标的，过去一个月收盘价从约679元暴涨至1587.91元，涨幅高达133.86%，大幅跑赢市场，舆论影响力巨大，这也导致8月29日公司主动沟通调整降温。

我们可以把寒武纪理解为“只做AI加速计算”的芯片设计公司——不卖 CPU/GPU，也不卖整服务器，而是卖装在服务器里的AI芯片、加速卡和配套软件。

回顾过去几年，寒武纪连续亏损8年（2017–2023年），直到2024年第四季度才首次实现单季盈利，2025年上半年才首次实现半年度盈利——2024年四季度首次单季盈利2.72亿元，结束连续8年亏损。

2025年其半年度盈利10.38亿元，彻底走出亏损周期。之所以回本周期如此之长，也是因为AI芯片行业高投入、长周期特性，这就导致产品迭代慢、商业化落地晚。

然而，近两年国产算力需求的大爆发，也让寒武纪走出了亏损。在2025年初增强型本土基础模型（如DeepSeek）兴起后，中国推理型生成式AI需求日益上升的背景下，投行预计寒武纪2025～2027年的收入年均复合增速将达111%，因为受到云端芯片的推动——云端芯片贡献了公司2024年收入的99%（2022、2023年的贡献分别为20%和13%）。

更关键的是，字节跳动是当前国内AI芯片最大采购方，也是寒武纪最大的单一客户。字节跳动2024年的AI芯片的采购额约600亿，其中英伟达与国产芯片各占一半，市场预计2025年字节AI芯片采购总额将达800亿，但英伟达受限于B30/B40等产品互联能力弱、缺乏HBM等问题，难以满足需求，份额或将显著下降。国产芯片在推理场景适配性更强，随着多模态和token消耗增长，国产卡在字节体系内的使用比例将持续提升。

值得一提的是，字节现有数千个模型已大规模适配寒武纪芯片，而其他国产芯片仅处于测试阶段，未完成系统级集成。这也意味着，模型适配需长期投入，通常需一年以上时间完成从十张到千张卡的迭代测试，形成显著时间壁垒，阻止新进入者快速替代。

业内人士预测，在字节800亿采购盘中，寒武纪有望获得300～500亿收入空间，叠加阿里等其他客户采购，整体市场潜力可观。

关键在于，寒武纪人员规模稳定，收入从10亿级跃升至百亿级过程中未显著增员，表明其服务大客户的架构已固化，边际成本极低，而且人均薪酬基本维持不变。

在费用刚性约束下，收入增长将直接转化为利润释放，若实现300～500亿收入，利润有望达200亿以上。

高盛的目标价怎么算的？

在寒武纪气势如虹之际，高盛顺势在24日喊出1835元目标价，美资顶级投行的发声又让疯狂的市场情绪加了一把火。

且不提最新的2104元目标价，我们先来分析一下之前的1835元是怎么得出的。根据笔者获得的报告显示，高盛认为，随着股价触及之前1223元的目标价，因而进一步将寒武纪目标价上调50%至1835元，原因在于——

1. 中国云厂商提高资本开支：腾讯在8月中旬公布2025年二季度资本开支同比+119%，高盛将行业资本开支预测上调至2025年同比+86%、2026年同比+13%；

2. 芯片平台多元化：DeepSeek于8月底推出V3.1，专为下一代本土芯片设计，帮助客户在关税不确定性和数据安全担忧下降低单一供应商风险；

3. 研发投入获批：寒武纪定增计划已于8月中旬获得上交所批准，公司计划未来三年在AI芯片和软件上投资45亿元（约6.28亿美元），即每年约15亿元（相比2024年研发投入12亿元），显示出公司在研发和生成式AI上的坚定承诺。

究竟1835元是如何算出的呢？目标价取决于市盈率倍数和盈利增速，高盛恰恰将两项都提高了。该机构采用“折现EV/EBITDA”法推导12个月目标价。EV/EBITDA估值是一种相对估值法，通过计算一家公司的企业价值（EV）与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率来评估公司价值。

第一步，高盛先定2030年“剧本”，因为2030年的EBITDA利润率（22%）更接近全球可比公司（预计2027年英伟达 、AMD的利润率分别为66%和26%），预计2030年寒武纪收入87.7亿元，EBITDA利润率22%⇒可算出EBITDA≈19.3亿元。随后，高盛给出65倍EV/EBITDA（全球AI芯片龙头平均1.5×基本面比率上移后的结果）。

第二步，算2030年企业价值。2030年的EV=19.3亿元×65≈1255亿元。

第三步，就是要将2030年的EV折现回今天，折现年限4年（2026年为定价节点），股权成本12.7%，折现因子= (1+12.7%)⁻⁴≈0.624，得出2026年的EV=1255亿元×0.624≈783 亿元。

第四步，则是调净现金、除股本。净现金≈52亿元，总股本4.184亿股，每股价值=（783+52）亿元÷4.184亿股≈1835元。

有观点总结认为，高盛把2030年寒武纪当成“小英伟达”来估值，再用12.7%折现回2026年。只要2030年72%复合增速兑现、利润率22%、市场愿意给65倍EV/EBITDA，就能推导出1835元。

但亦有分析人士指出，高盛的65× EV/EBITDA、12.7%折现率、2030年基准模型在数学上“自洽”，但在价格假设、折现参数、行业可比和长期竞争四个维度存在明显漏洞，1835元目标价更像是“牛市情景”而非中性估值。

就价格假设而言，如果把2030年22%EBITDA利润率视为“常态”，那么22% 已接近AMD2027年的水平，但寒武纪做的是ASIC定制芯片，议价能力远低于GPU通用平台。

若价格战长期化或补贴退坡，毛利率可能从56%快速滑落，22%利润率实际极难维持。

就折现参数而言，12.7%的股权成本明显偏低。因为寒武纪业务单一、客户集中、地缘政治风险高，按A股TMT小盘+半导体Beta估算，合理股权成本应在15%～18%。

仅把折现率提高3个百分点，目标价即从1835元掉到约1280元，敏感度极高。

高盛的模型隐含“市占率+ASP（平均销售价格）双升”，而出货量CAGR需70%～90%才能支撑收入，而国内云厂资本开支存在周期性，一旦放缓，出货量将断崖。

此外，英伟达、AMD计划在2026～2028年推出3nm、2nm新一代GPU，ASIC路线若不能持续迭代，ASP或快速下跌。

可见，高盛的估值是“乐观假设叠乐观假设”的产物，把任何一个关键变量（折现率、EBITDA margin、EV/EBITDA倍数或出货量CAGR）向中性或悲观方向小幅调整，目标价就会迅速变化。

或许也正因为意识到了市场的疯狂，在8月29日，盘后寒武纪主动披露风险，提示股票价格存在脱离当前基本面的风险，投资者参与交易可能面临较大风险。

同时，寒武纪表示，公司预计2025年营收将达到50～70亿元，但管理层明确表示无新产品发布计划，且面临供应链稳定性风险。

“国产替代”仍是科技板块催化剂

上一次这么极致的科技股行情，还是半年前的DeepSeek，当时最终市场成交额占比过大，引发行情失衡，最终难以为继。

就本轮行情来看，根据券商统计，8月28日，TMT板块成交占比40.8%，年Deepseek行情最高达到46.5%，2023年ChatGPT行情最高达到50.24%。尽管当前领涨板块和公司在中报季表现不俗，且三季报即将出炉，市场乐观情绪有基本面支撑。但考虑到拥挤度和成交额的占比情况，短期存在交易逐步过热的信号。

不过，科技板块的热度未散，如果说这是一轮比较可持续的牛市，它应该有一条主线，科技仍大概率是这条主线。在美国人工智能相关的资本开支持续高增的背景下，有望从产业链角度和映射角度对国内的科技股形成拉动。

国产替代主题依旧是最大的驱动力之一。2025年7月31日，国家网信办就英伟达H20算力芯片的安全漏洞后门问题约谈英伟达，要求其说明技术风险并提交证明材料。这一事件将中美在AI算力领域的博弈推向新的焦点。

H20作为英伟达专为中国市场定制的“特供版”芯片，自诞生起便承载着复杂的政治与商业使命。此前，美国议员曾公开呼吁对华出口的先进芯片必须配备“追踪定位”功能，而美人工智能领域专家亦透露相关技术已成熟。

约谈后，市场对H20的信任危机迅速发酵：中小企业率先撤回订单，头部企业亦暂停需求上报。尽管路透社曾报道台积电追加30万片H20产能，但产业链人士透露，这批订单因生产周期过长（超过3个月）和政策不确定性，实际交付可能延迟至2026年。

更关键的是，英伟达自身已将战略重心转向下一代产品B20和B30，H20的补充生产更多是为消化流片库存，而非长期布局。

作为美国《芯片安全法案》下的合规产物，H20的性能被刻意阉割（如FP16算力仅为旗舰H100的7.5%），却又需满足中国市场对大模型推理的刚需。当中国用户的网络行为、企业数据可能通过“后门”流向美国服务器时，技术依赖的风险已超越商业考量，上升至国家安全层面。

业内人士认为，在这场博弈中，“能卖不应乐观，不能卖不应悲观”成为市场共识。即便H20短期内恢复销售，其性能缺陷（如单卡算力不足）和生态壁垒（依赖CUDA框架）仍制约其长期价值。而若全面禁售，国产算力虽在短期内面临阵痛，但政策支持、资本投入和技术迭代的叠加效应，有望在2025年下半年形成结构性突破。换言之，每一次因H20消息引发的市场波动，本质上都是对“国产替代可行性”的定价重估。

目前，国产芯片主要为华为昇腾920和寒武纪MLU690，这两款芯片已稳居国内AI 芯片第一梯队。其他AI芯片厂商如摩尔线程、燧原科技等虽有布局，但在大客户适配进度和生态支持上尚未形成同等竞争力。头部集中趋势明显，除了英伟达芯片，市场资源与大厂采购倾向正加速向华为和寒武纪聚集。

客观而言，尽管昇腾、寒武纪等厂商的芯片算力已接近国际水平，但国产替代仍需跨越几道坎，国产芯片软件工具链的成熟度、开发者社区的活跃度仍与CUDA生态存在差距。

例如，某国产芯片厂商调研显示，超过半数的AI开发者因“生态迁移成本过高”而暂缓采用国产方案。这种“重硬件轻软件”的困境，要求国产厂商从单一产品竞争转向生态系统构建，未来竞争的核心将是“芯片－软件－应用”的协同能力。不过，国产算力的快速崛起与生态短板，则映射出中国产业升级的机遇与挑战。

No.6519 原创首发文章｜作者 Irene Zhou

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