在中国经济发展的五年系列中，“十四五”有一个显著特征，“从楼市到股市”。

2021年，中国房地产登临辉煌的顶点，此后便一路滑落，至今未止。

从“以土地谋发展”到“以产业向未来”，大部分城市都在进行艰难转型。

和房地产“无可奈何花落去”形成鲜明对比，中国股市正“柳暗花明又一村”。通过在防风险、强监管、高质量发展等方面不懈努力，中国股市的吸引力和包容性不断增强，为长期投资、价值投资、理性投资创造了良好条件。

展望“十五五”，如果房地产能尽快止跌回稳，股市能持续稳中向好，则整个经济基本面就会有明显改善。

“十五五”股市往何处去？从近期证监会在北京举行专题座谈会所释放的信息看，主要方向包括——

1. 进一步健全多层次资本市场体系，增强市场功能；

2. 提升上市公司质量和投资价值，推动更多中长期资金入市；

3. 进一步健全法律制度，严厉打击违法违规行为；

4. 稳步扩大资本市场高水平制度型开放，优化合格境外投资者制度，支持境外优质企业回归A股。

“支持境外优质企业回归A股”，这并非一个新话题。

早在2007年，上交所就提出加快大型企业境内上市的步伐，条件成熟时允许外国公司在内地发行人民币股票，在境内开设国际板。央行在《2008年国际金融市场报告》中提出，研究红筹企业（“注册地在中国境外、主要经营活动在中国境内的企业”）回归A股市场以及推进国际板。

2011年，国家发展改革委在《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》中明确，“推进上交所国际板建设”。

在那几年，被传出有可能最早在国际板上市的企业包括汇丰银行、可口可乐、东亚银行、渣打银行、联合利华、西门子、奔驰汽车等。

但由于担心市场承接力不够、境外企业到境内“圈钱”等原因，国际板一直没有启航。

2021年底，央行原行长周小川在一个论坛上表示，上海国际金融中心建设有必要研究推进国际板建设。他提出，在推动“一带一路”倡议过程中，沿线许多国家和地区许多企业很难通过股权和债权进行融资。应该考虑从这方面着手，允许“一带一路”沿线国家和地区比较好的企业在中国市场进行股票发行。

2024年8月30日，中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，其中提出“允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市”。一时间，“腾讯回A”被不少投资者所憧憬。

目前全球主要交易所都有外国上市公司。中国作为世界第二大经济体，作为全球近160个国家和地区的前三大贸易伙伴，无论是从坚定推动贸易和投资自由化便利化的角度，还是从建设世界级的强大资本市场、让境内外投资者更好地投资中国的角度，都有必要大幅提升资本市场的国际化程度。

吸引更多国际优质资产在A股上市，是题中应有之义，应当纳入议事日程，尽快启动。

让哪些国际优质资产到A股上市？

前几年有人提出特斯拉，最近有人提出英伟达。

8月底我在上海参加环球CEO沙龙，和一些外企进行了这方面的交流。

一家跨国公司的中国CEO分享在华投资心得时说，他们公司1998年进入中国，累计投资已超过20亿美元。虽然所处行业很卷，但目前盈利状况不错，主要原因是本土化。

2023年，该公司在中国的外籍管理层都返回了母国，从中国CEO开始全部由中国人担任。他们更了解本地情况，花了很大力气控制成本，如采购每年比过去节约了1亿元人民币。

但着眼于中长期发展，他们也面临着一些问题。目前，具体生产经营已完全本土化，但涉及到设备更新、上新产品线等决策还要总部定。总部很谨慎，最近十年在中国没有上过新线，错过了不少市场机会。

他说：“如果投资性的决策由中国管理层决定，公司还会有较大发展空间。但管理团队没有实力自己把企业买下来。如果能像肯德基一样，把中国资产单独拿出来上市，变成公众公司，所有权和经营权分离，经营决策由本地团队决定，将是一个更好的出路。”

有CEO表示，外企当年在中国有技术、管理等先发优势，但目前几乎每个赛道都涌现出强大的本地竞争对手，它们基本都是上市公司，资金不成问题，对技术、设备的投资力度很大，团队也有股权激励。在这种背景下，外企的领先优势在缩小，不进则退。

在交流中，我萌生了一个想法，能不能让一些优秀的在华外资企业，以其在中国的业务为主体，在A股上市？

这既可以做大A股市场的优质资产池，让投资者有更多选择；也有助于推动在华外企的发展，从“利用要素成本优势谋生产”迈向“利用人力资本优势谋研发”；还能在A股市场形成优化公司治理、维护投资者利益等方面的竞争，从而让A股市场更具投资价值。

更重要的，要体现中国“开放的大门不会关上，只会越开越大”，推出国际板，一行胜千言。

而在中国的资本已相当富裕、储蓄率长期居高不下，而有效投资渠道相对不足的情况下，如果资本市场能汇聚更多优质资产，也将为提升居民的财产性收入，提供一个现实选择。

从A股上市公司的涵盖性来看，央国企、民企已经比较充分。

根据中国上市公司协会数据，截至今年7月底，在中国境内上市公司中，民营上市公司有3422家，占比为63%。74%的科创板公司、81%的创业板公司、86%的北交所公司均为民营企业。

根据商务部数据，截至2024年底，外商累计在华投资设立的企业超过123.9万家，实际使用外资20.6万亿元人民币。在华的外资企业贡献了近7%的就业，1/7的税收、约1/3的进出口、1/2的机电产品和高新技术产品出口。

还有数据表明，过去5年外商在华投资的收益率约为9%，位居全球前列。

在中国设立的外企已是中国经济不可或缺的组成部分。几十年来，通过积极吸引和利用外资，中国引进了大量资金、先进技术和管理经验。外企所带动的资本、技术、原材料、产品、服务等跨境流动，助力中国深度参与了全球产业分工与合作，打造出充满韧性和开放的产业链、供应链。

但从A股来看，外企的代表性还很不足，目前仅有苏泊尔、金龙鱼、工业富联等少数公司的实控人为外资。

随着中国本土企业的崛起以及市场竞争的加剧，加上全球供应链重构的影响，在中国的外企也遇到了不少挑战，确实也有部分外企转移到了其他国家。此时，是更加积极、紧密地团聚它们，充分发挥它们在中国高质量发展中的作用，还是听之任之，觉得它们被本土企业都取而代之也无所谓——这不仅关乎中国经济自身的健康发展，也关乎中国在新型全球化进程中的形象和作为。

从实践看，今天在中国健康发展的外企，都在强调本土化，本地人才、本地决策是关键。

来看几个例子。

一是阿迪达斯。

近两年在中国市场有不错增长的阿迪达斯，将此归因于“总部更多放权，特别是在中国本土开发产品的放权”。阿迪达斯的上海创意中心已成立了20周年，此前团队比较小，主要是捕捉一些小的生意机会。而今天，上海创意中心的产品已经覆盖了中国业务50%以上的产品供应，且销售效率也比其他产品普遍高一半。

“当你坐在德国纽伦堡的一个小镇上，哪怕是最高级的设计师，也很难真的懂得在中国江苏盐城某一个消费者的需求。”阿迪达斯大中华区品牌负责人说。

二是百盛中国。

在中国市场拥有肯德基、必胜客、塔可钟品牌的独家运营和授权经营权的百盛中国，2016年从百胜集团分拆，引入了春华资本和蚂蚁金服等新股东，在纽交所独立上市。2020年又在港交所二次上市。由于有了充足的“弹药”，百胜中国加速开店，门店数从2016年末的7500余家增至2024年末的1.64万家，并计划在2026年达到2万家。

百胜中国分拆，一项重要安排就是对管理层与核心员工实施股权激励，包括股票期权、限制性股票、股票增值分红权等。截至2024年底，百盛中国已向超过14700名餐厅经理授予了限制性股票。

三是麦当劳。

2017年，中信资本联手凯雷获得了麦当劳（中国）有限公司80%的股权，中信资本占52%。2023年凯雷退出，麦当劳回购了这部分股权。从2017年到2025年，麦当劳中国的餐厅数量增长到原来的3倍，已突破7200家。

麦当劳中国董事会主席张懿宸说，我们接手麦当劳中国后，加大了外卖业务的投入力度，加大了小程序等数字化的建设，今天麦当劳中国的会员已超过3.5亿，超过90%的销售收入来自数字化订单。

“你让一个坐在芝加哥的人能主动产生（外卖）这个想法，是很难的。他们更习惯的模式是‘得来速’（消费者驾车通过专用车道完成点餐、付款和取餐）。”

麦当劳中国快速成长的另一个原因是激励机制。过去，激励跟着全球走，新投资者进入后，把高管利益和公司利益统一起来，激励提升，士气就不一样了。

从这些案例可以看出，如果有更好的治理结构、激励机制和本土化决策与经营，在华外企有潜力更上一层楼。对外企总部、母公司来说，这也是正确的方向，将中国业务拆分后，它们仍可保留部分股权，仍有品牌使用费等收入，随着中国业务越做越大，它们的利益也会增加，否则大概率会面临业务萎缩的困境。

如果国际板能在A股启航，我相信外企会有很大动力，对中国部分业务的治理模式、结构和机制进行大的改革，以激活在华资产。对这样依托中国大市场的资产，国内外机构投资者也会很有兴趣。

9月3日北京隆重举行了盛大阅兵仪式，举国振奋。

在观看直播时我想，2025年的确是一个不寻常的年份。往前24年，2001年，中国加入世界贸易组织，全面融入经济全球化；往后24年，就是新中国成立的百年华诞。今年恰是中点。

如果从检阅国家产业力量的角度，2025年也是一个历史性关头。

这一年是“中国制造2025”的十年收官之年，是DeepSeek、创新药等一批新质生产力的喷涌之年，也是自2018年3月美国宣布对华实施关税制裁后，时隔7年，中美新一轮关税战、贸易战的爆发之年——只不过这一次，中国的韧性和反制能力大大提高了，这是富有历史转折意义的。

2025年也是中国资本市场的实力、重要性得到空前体现的一年。我在不久前的文章中提出，

一个建构在中国企业能力基础上的健康、强大、可靠、可分享的资本市场，终于现出了基本的模样

接下来，中国向何处去？从全球化视角，就是“坚持走和平发展道路，与各国人民携手构建人类命运共同体”，就是“推动开放、包容、普惠、平衡、共赢的新型经济全球化”。

而把这一理念引申到资本市场，就要努力打造全球最具吸引力、影响力的资本市场，通过资本市场带动创业与创新，带动企业的价值创造，继而带动财富的分享。

当然，路要一步步走，但大方向应该明确。大国的竞赛，也是资本市场和优质资产的竞赛。中国股市作为资本市场的重要基石，应当从发行、交易、投资以及证券经营机构开放等多个环节入手，推进制度型开放，让本国投资者能从更加国际化的股市中获益，也让外国投资者能更加坚定地持有中国的权益类资产。

有坚强可靠的实体经济基础，加上开放有效的资本市场建设，中国经济、中国资产的未来将更具想象力。

让“国际板”尽快在A股启航，虽然在实际操作中会碰到不少困难，但办法总比困难多。只要胸怀全局，自能下定决心。

No.6524 原创首发文章｜作者 秦朔

参考资料：

连续

9个季度增长，阿迪达斯在小红书做对了什么？

于冬琪，小红书商业动态；

对话中信资本张懿宸：我们用八年改造麦当劳中国

梁宵

，中国企业家杂志

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999

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