郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，8月CPI同比-0.4%，低于我们模型预测的-0.13%；PPI同比-2.9%，和我们预测的-2.96%较为吻合。按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数约为-1.40%，和前值的-1.44%相比大致持平。

第二，8月存在基数影响，我们前期报告中指出“8月经历年内CPI最大高基数压力期与PPI最大基数优势期碰撞”。从环比来看，8月CPI和PPI均环比持平（图1），这一表现整体还是较前期有小幅改善的。尤其是考虑到PPI分项是今年年内首次环比告别负增长；核心CPI（不包含食品和原油）同比继续上行至本轮新高的0.9%（图2）。

第三，CPI非食品部分环比弱于7月，我们理解主要来自耐用消费品的价格节奏。通信工具（手机）7月环比0.3%，属于年内首次价格环比正增长；家用器具7月环比2.2%，均是7月非食品价格的主要拉动项，其中可能包含补贴节奏阶段性放缓的影响，第三批“以旧换新”国补资金7月底下达；也包含着前期铜等原材料成本上涨有关，在度过促销期后开始显现。8月在新的价格基础上，环比放缓属于正常。即便如此，家用器具环比依然有1.1%，同比进一步上行至4.6%（图3）。

第四，从PPI分项看，上游价格企稳较为明显，采掘、原材料均环比明显转正，加工业环比回到零增长。从关键行业看，煤炭开采、煤炭加工、黑色冶炼、电力热力环比均由负转正。下游汽车制造环比依然为-0.3%，但拖累可能主要来自燃油车，统计局指出光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄2.8个和0.6个百分点。

第五，PMI的两个价格指标均是连续三个月上行，其中隐含了“反内卷”政策初步见效的结论。8月的PPI数据初步支持了这一结论。政策方向仍较为明确，7月底的2025年全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会指出“巩固新能源汽车行业内卷式竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出”。

第六，9月CPI、PPI在基数上均较为有利，在前期周度报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中，我们基于第一周情况外推9月月度CPI、PPI同比分别为0.15%、-2.55%，即平减将会有改善。但这一点还有待于继续观察后续几周数据。10-11月翘尾对同比周期上行的助力有所扩大。平减指数如果能先回到-1%以内，再回到-0.5%以内，则对企业盈利、增值税、实际利率等环节的影响将会进一步形成，名义增长和微观体感的改善预计会更明显一些。

第七，在8月底报告《怎么观测流动性与市场定价的关系》中，我们指出，在狭义流动性带动的资产定价扩张受估值约束后，如果广义流动性能够承接狭义流动性，这时权益资产会从流动性驱动阶段转向盈利驱动阶段，盈利回升逐步消化估值，而这取决于实际增长、名义增长均见底回升，因为实际增长的约束在固定资产投资，名义增长的约束在供给，从逻辑上说，建筑业、PPI这两个线索是这一切换能否顺利、以及多大程度上顺利的关键。

正文

8月CPI同比-0.4%，低于我们模型预测的-0.13%；PPI同比-2.9%，和我们预测的-2.96%较为吻合。按照CPI和PPI分别60%、40%模拟的平减指数约为-1.40%，和前值的-1.44%相比大致持平。

在前期报告《怎么观测流动性和市场定价的关系》中，我们指出：8月CPI翘尾继续回落0.4个百分点，仍为基数压力。预计8月CPI环比为+0.27%，同比为-0.13%。工业品价格仍涨跌互现，外盘强于内盘，水泥周环比重新回落，油铜升、煤钢降、化工平，预计PPI环比为-0.04%。但由于8月PPI同比低基数优势明显打开（翘尾回升0.7%），预计8月回升至-2.96%，但较前三周估计的-2.99%基本持平。

8月存在基数影响，我们前期报告中指出“8月经历年内CPI最大高基数压力期与PPI最大基数优势期碰撞”。从环比来看，8月CPI和PPI均环比持平，这一表现整体还是较前期有小幅改善的。尤其是考虑到PPI分项是今年年内首次环比告别负增长；核心CPI（不包含食品和原油）同比继续上行至本轮新高的0.9%。

在前期报告《怎么观测流动性和市场定价的关系》中我们指出8月将“经历年内CPI最大高基数压力期与PPI最大基数优势期碰撞”。

8月CPI环比零增长（前值0.4%），PPI环比零增长（前值-0.2%）。

8月核心CPI同比0.9%（前值0.8%）。

CPI非食品部分环比弱于7月，我们理解主要来自耐用消费品的价格节奏。通信工具（手机）7月环比0.3%，属于年内首次价格环比正增长；家用器具7月环比2.2%，均是7月非食品价格的主要拉动项，其中可能包含补贴节奏阶段性放缓的影响，第三批“以旧换新”国补资金7月底下达；也包含着前期铜等原材料成本上涨有关，在度过促销期后开始显现。8月在新的价格基础上，环比放缓属于正常。即便如此，家用器具环比依然有1.1%，同比进一步上行至4.6%。

8月食品CPI环比0.5%（前值-0.2%），非食品环比-0.1%（前值0.5%）。

8月家用器具环比1.1%（前值2.2%）；通信工具环比-0.1%（前值0.3%）；衣着环比-0.1%（前值-0.3%）。此外，教育文化娱乐环比-0.1%（前值1.3%），和开学季之后的季节性有关。

从PPI分项看，上游价格企稳较为明显，采掘、原材料均环比明显转正，加工业环比回到零增长。从关键行业看，煤炭开采、煤炭加工、黑色冶炼、电力热力环比均由负转正。下游汽车制造环比依然为-0.3%，但拖累可能主要来自燃油车，统计局指出光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄2.8个和0.6个百分点。

8月生产资料环比0.1%（前值-0.2%），其中采掘工业环比1.3%（前值-0.2%）、原材料工业环比0.2%（前值-0.1%）、加工工业环比零增长（前值-0.3%）。生活资料环比-0.1%（前值-0.2%），其中食品类环比0.1%（前值零增长）、衣着类环比零增长（前值-0.1%）、一般日用品环比-0.2%（前值-0.2%）、耐用消费品环比-0.3%（前值-0.3%）。

统计局指出，“8月煤炭加工价格环比由上月下降4.7%转为上涨9.7%，煤炭开采和洗选业价格由下降1.5%转为上涨2.8%，黑色金属冶炼和压延加工业价格由下降0.3%转为上涨1.9%，玻璃制造价格由下降1.5%转为上涨0.1%，电力热力生产和供应业价格由下降0.9%转为上涨0.1%”、“煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个、2.8个和0.6个百分点，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点”。

PMI的两个价格指标均是连续三个月上行，其中隐含了“反内卷”政策初步见效的结论。8月的PPI数据初步支持了这一结论。政策方向仍较为明确，7月底的2025年全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会指出“巩固新能源汽车行业内卷式竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出”。

在报告《PMI价格指标连续第三个月回升》中，我们指出：8月制造业两个价格指标环比上行。其中原材料购进价格指数为53.3，环比上行1.8个点；出厂价格指数为49.1，环比上行0.8个点。值得注意的是，两个价格指标均是自6月以来连续第三个月上行；前期出来的EPMI也是价格指标偏强，尤其是新能源汽车、新能源、生物产业销售价格环比上行幅度领先于其他行业。综合来看，“反内卷”在初步产生效果，这一点有待于后续在PPI上观测验证。

9月CPI、PPI在基数上均较为有利，在前期周度报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中，我们基于第一周情况外推9月月度CPI、PPI同比分别为0.15%、-2.55%，即平减将会有改善。但这一点还有待于继续观察后续几周数据。10-11月翘尾对同比周期上行的助力有所扩大。平减指数如果能先回到-1%以内，再回到-0.5%以内，则对企业盈利、增值税、实际利率等环节的影响将会进一步形成，名义增长和微观体感的改善预计会更明显一些。

在报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中，我们指出：9月价格改善斜率有所打开，CPI度过最大基数压力期，开始进入低基数优势阶段，未来10-11月翘尾对同比周期上行的助力将更明显；PPI短期环比上的积极信号主要集中在有色领域，但由于9月基数优势仍明显，因此PPI同比降幅也将继续收窄。在月度CPI、PPI分别为0.15%、-2.55%的对应下，预计9月平减指数步入“-1”以内，至-0.94%。

在8月底报告《怎么观测流动性与市场定价的关系》中，我们指出，在狭义流动性带动的资产定价扩张受估值约束后，如果广义流动性能够承接狭义流动性，这时权益资产会从流动性驱动阶段转向盈利驱动阶段，盈利回升逐步消化估值，而这取决于实际增长、名义增长均见底回升，因为实际增长的约束在固定资产投资，名义增长的约束在供给，从逻辑上说，建筑业、PPI这两个线索是这一切换能否顺利、以及多大程度上顺利的关键。

风险提示：地缘政治风险加 大 ； 特定行业关税影响超预期；国内固定资产投资增速短期下行较快；猪肉价格出现波动；汽车家电等价格受短期促销影响过大；煤炭钢铁价格受反内卷影响。