本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight

近期，家办新智点推出「家办100人」访谈栏目，通过与家办领域资深从业者深度对话，探索家办的治理、运营及资产配置的前沿，以促进从业者的成长、行业的成熟。

本文，家办新智点对话单一家族提供内部资产管理服务的资深从业者Raynor Chen。作为鲁花道生集团资本市场的CIO，Raynor Chen深耕家族财富管理领域多年，其所在的机构已构建了涵盖私募股权、债券、股票，基金组合等多元化资产配置体系。

在对话中，Raynor Chen向家办新智点分享了他对家办使命的本质看法；道生是如何做投资的；并提出LP识别GP的“悖论”与应对之策；家族世代人如何磨合等。

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家族文化与治理理念

家办新智点：是什么契机或理念促使您选择进入家族办公室这一赛道？

A：我在券商工作十多年，前半段专注财富管理与资管，后半段聚焦投行。考虑不做重复的事，2018年下半年，我选择离开券商，全职转向纯粹的买方投资（买方互助俱乐部）四年左右，然后在鲁花道生集团成立后加入，负责该板块资本市场领域的投放。

从卖方研究到买方俱乐部再到家办经历，我始终坚持基于周期判断进行投资。尤其在过去五六年经济调整期，我们依然保持了十几个点的年化收益率，也因此获得了更多朋友的关注。

家办新智点：每个家办对“安全”的理解不同，能否能分享您对“安全”的核心理解？

A：就像实业，我们的核心关注是把产品和品牌做好。相比很多机构强调“全球化配置”“多币种分散”，家办层面我们更关注长期购买力的维持与提升，衡量标准很直接——三五年后回头看，当初同样的一笔钱能否换回更多的商品和服务。换句话说，就是未来几年你是否能够用同金额的货币，换回更多的商品和服务。

在风险管理上，我们不强调“控制”，而是强调“理解”。真正的风险管理是提前把不确定性相对看清，并提前做好预案。就像每到汛期，谁也无法判断今年的水量以及灾害情况，但仍旧可以提前准备不同情况下的应对方案。

因此，风险其实不是被“控制”的，而是被“理解”和“预防”的。

家办新智点：您怎么看道生的取名在具体在日常投资、资产配置及风险管理中的应用？

A：“财自道生，利缘义取”取自中国的文化理念，体现了我们融合中国传统文化与西方方法的价值观。我们强调“取之有道”，因此不触碰违法违规或内幕交易的机会，而是依靠可积累的专业判断力和研究作为长期复利的来源。

具体做法上，我们通过不断的交流与研究丰富数据，逐步形成更成熟、合理、合法、且具持久价值的能力。就像医生依靠几十年的病例积累成长一样。

家办新智点：不同世代、不同风险偏好的家族掌门人会对家办投资策略产生影响，您是如何看待和处理的？

A：每个家族都会有一个“话事人”负责最终决策，内部的小分歧一般不会影响大方向。

在我们的机制设计里，前面会经过几年的实战验证职业经理人阶段，之后认可的职业经理人不仅可以在授权金额范围下管钱，还和家族一起共投，实现共进退，这样很多潜在的授权及需要信任跨越的问题更容易磨合。

不少新成立的家办缺少辨别和验证期，可能刚开始在磨合，会出现保守和激进两种声音。这时，职业经理人的专业能力和“话事人”的定调就很关键。如果意见实在统一不了，也可以分出一部分资金独立运作几年，彼此用结果来检验，时间是最好的答案。

代际交接也是类似的过程。作为宁波人，我观察到江浙的家族企业，父母可能到孩子二三十岁时才慢慢放手；也有人十几岁就开始交权；还有的要到五六十岁才完成交接。通常是在持续互动中，父母看到孩子的判断力逐渐提升，甚至超过自己，权力交接也就水到渠成了。

业务模式与投资逻辑

家办新智点：您为什么选择从“跟投人”转型为“资产创造者”？

A：十多年前，我最初进入股权投资也是以LP身份出资，彼时大家普遍相信头部管理人的团队与业绩。但随着深入，我意识到一级市场信息不透明、估值虚高、周期漫长，真正要对自己负责，就必须亲自了解市场，了解资产，逐步找到节奏和伙伴参与资产创造。

2018、2019年，我综合判断感受股权市场整体处于泡沫期——从A轮到IPO，链条估值被层层推高；二级市场2019年初后才逐步回暖转好，但往往平均牛市3年左右，一旦结束，一级市场必然面临更大挑战，只是当时一级市场依然在不断“滚雪球”，尚未足够重视内外宏观的变化。

彼时，本人并非完全不参与不接触该市场，只是选择了不同路径和打法，选择与头部潜力企业家合作孵化医疗资产，以更低成本、更可控的节奏来掌握融资与退出。事实证明，那些盲目进入的投资人后来普遍陷入了该类资产的流动性困境。

今天很多家办的转型，实质上正是对当年一级股权市场泡沫和风险的反思。

家办新智点：道生五年只合作两家GP，最核心的考量因素是什么？

A：在保持整体市场判断的前提下，宏观和资金面不断变化，因此后续家办的股权投资层面，我们只参与了极少量的小额投资，并重点投了两个半导体核心制造项目。

其中一个是离子注入机企业，作为仅次于光刻机的芯片制造难题，具备央企背景且无明显的国内对手。当时处于A轮左右，估值仍然合理，如今已实现数倍增长，老股受很多买家欢迎，也具备较为清晰的上市预期。

我们股权投资的资金规模在整体资金的比例几乎可以忽略，仅为零点几。如果问过去五年最核心的考量，我认为仍然是两点：“卡脖子”领域+足够合理价格。

在投资方面，首先看宏观经济环境，再看具体行业格局竞争环境，判断哪些行业仍处在增长期，哪些节点项目有价值；同时结合资本市场的二级周期，结合估值水平，反推一级市场是否还能留出合理的投资与退出窗口，二级才是一级的“牛鼻子”。

家办新智点：您如何确定投资收益目标？

A：我们的投资底线，是先设定一个“无风险收益+成本覆盖”的基础目标，大致相当于银行存款收益加上人力与运营成本。在此之上，再根据不同业务目前的情况来大概预期判断一个回报范围。

职业经理人的任务不是激进冲业绩，而是在不冒过度风险的前提下，追求稳健回报。这种目标设定方式，也是和家族沟通后的一个结果。

同样，在投资上，如果没有经历过几轮完整的周期，就往“妄下”投资目标收益率，或者和别人比，或者和实业比，结果可能就往往“不如意”。

譬如，2019–2024年我个人投资债券基金组合的carry后收益约20%年化；家族自2022年起配置债券的年化收益率约15%；下半年新增资金转向权益市场时，预期的未来三年年化回报可能在年化10%或15%左右，当然最终实际结果更好一些。简而言之，我们追求稳健透明，而非盲目高收益，同时也要求家族成员具备必要的风险认知和承受力。

家办新智点：医疗和硬科技孵化中失败率低的秘诀是什么？

A：至今为止我们投资可以说“零失败”，当然这也是朋友的“善意笑谈”。无论是一级、二级还是债券投资，我始终坚持一个核心原则：降低失败概率。本人参与孵化的十几家公司同样经历了疫情考验，社会资金退潮等情况，依然融资顺利，关键就在于股权端的风险控制。

做法上，一是源头聚焦两三个熟悉且有核心技术禀赋的行业，进入头部企业家圈层，寻找“有东西在手但未资本化”的两栖企业家；二是搭建好制度和机制，让“对的钱”配上“对的人”；三是系统化孵化——让项目之间能够拼成“集团”，形成相互赋能，而不是零散拼盘。

家办新智点：如何对项目进行投后赋能？

A：赋能不光是帮企业对接融资、找合适的高管人才，更特别的一点是，我们具备大类资产配置的能力。

也就是说，会结合对二级市场的判断，给企业在融资方式上提出建议：有时候建议优先用债务融资，有时候则建议尽早做股权融资。比如在疫情初期，我们预判市场会走弱，就提醒企业尽快把钱筹好，把安全垫准备足。这种“从二级市场反推一级市场”的思路，其实是很多同行不具备的。

展望未来，本人也期待把股权投资的孵化经验，逐步延伸到家族主业相关的消费品和农业板块。

资产配置与市场判断

家办新智点：道生在2019年识别“另类债券”机会的逻辑是什么？

A：早在2018、2019年，我们就注意到债券市场的定价异常。当时银行间市场对地方债的抛售导致价格被压低，但基于对中国金融体系运行逻辑的理解，我们判断地方债恶意违约概率极低，这其实是个被错误定价的高价值机会。

2019年，我们测算过，当时大约有3万多亿人民币的“红利资产”，年化到期收益率超过8%。但是市场直到2023下半年、2024年才开始讨论该类债券投资价值，节奏上其实已经比较晚了。

2024年中，我们在债券上就赎回了投放资产的大头，只留下少量资金，且将大部分的资金持续拿去配置港股为主的权益类资产，并在今年5月份完成了债券的最后一笔赎回。从整个节奏来看，我们比市场领先了四五年。

相比之下，很多家办2019—2022年仍在加大股权的配置，直到IPO停摆、融资受阻才开始转向高收益债券，但该类资产的收益窗口已接近尾声。

我们与其他家办的核心差别在于，大多数家办只是被动作为LP，而我们在每类资产上都坚持提前判断和独立思考。这也是为什么一些朋友会来交流：下一步怎么看，该怎么转向。

家办新智点：“动态垄断性分红组合”的投资理念和风险管理方法是什么？

A：我们的投资理念可以概括为“动态垄断性+分红组合”。核心是追求大概率正确，同时降低风险。

譬如，在2022年9月，我们判断通信行业（三大运营商）具备稳健分红和接近垄断的地位。当时市场低迷，资产被严重低估，而我们看到的是整个社会将会不断的信息化、数据化的确定性长期趋势。事实证明，从那时起到现在，这些公司的股价持续上涨。

但我们不会把筹码压在单一行业，而是动态调整，我们会和家族沟通，组合配置10-15个有信心的资产，形成分红型的长期稳健组合。相比追逐短期主题性交易性的暴涨，我们更强调长期理解与预案，这是我们风险管理的核心。

家办新智点：对海外资产配置，现在及未来您会重点关注哪些市场和领域？

A：海外配置方面，我们主要聚焦美国市场。欧洲因高福利成本削弱了制造业和企业竞争力，整体吸引力有限。

疫情后，本人就布局了纳指，但在今年1月底上海的家办活动表达美股高估中国权益资产低估的看法，在2月10号左右将仓位削减八成，保留两成，同时反向加仓中国港股为主的权益资产。事实证明，中国资产因估值偏低具备更高安全边际，市场情绪也在逐步修复。4月中，本人又重新买回了纳指至今。

整体来看，配置的角度我们保持客观立场：中美两国体系内都存在值得长期配置的优质核心资产。除股权外，我们过去两年也小额关注过美元信贷与私募信贷，近期可能会考虑美国短债。

家办新智点：您如何评估中美关系及全球金融格局变化对家族资产配置的潜在影响？

A：这六七年来，中美关系的变化进一步凸显了宏观研究在资产配置中的重要性。过去宏观环境相对稳定，无论是家办还是GP的朋友只专注于某单一类资产也能拿到不错的成绩；但今天，如果忽视宏观，就可能在“舞台变化了”的时候还在寻找跳舞冠军和舞伴。

我们的配置逻辑是“天时、地利、人和”。“天时”就是要顺应宏观大势；“地利”是找到合适的行业和具体资产，并真正理解它们的价值；“人和”则是家办内部要把认知和协作调整到位。

所以，家办在投资时，一方面要看懂宏观的变化，另一方面也要结合资产本身的价值，两者缺一不可。比如前几年，很多人转去配美元资产理财，但我们通过宏观和行业结合判断，直接投资美国的核心资产纳指的收益应该会比外资私行给的配置组合回报要高。当然这个涉及到怎么做减法，因人而异。

关于家办行业

家办新智点：家办自营与委托外部团队做资产管理，该如何选择？背后的逻辑和决策依据是什么？

A：家办选择自营还是委外，要结合操盘手的能力和家族所处阶段，再反向设计策略。我们目前采取自营与委外并行的模式，并以FOF组合管理的方式挑选和互动优秀团队，在交流和研究中取长补短。

我觉得这个行业的核心就两点：第一，道德要过关，有些钱即便能赚也要学会放弃；第二，一定要“求真”，看清宏观和资产的真实情况再做决策。真实情况确实不容易看清，但通过调查研究和交叉验证，其实是可以更接近真相的。这样才能避免盲目乐观或悲观，做出更稳健的判断。

家办新智点：您认为家办的首要使命是财富守护，还是价值创造？在实际操作中如何平衡二者？

A：家办的使命，不论是守护还是创造财富，本质都是保持并提升长期购买力。关键不在于手里拿哪种货币，而在于能否买到更多真实的商品和服务。

很多朋友当年关心我们持有大量人民币，担心汇率和经济产业调整的风险。但经过这几年，目前看，人民币不仅未贬值，最近还走强；而美元持有者在扣除生活通胀成本后，总体的实际回报也没有那么的理想。与此同时，中国正经历结构化的去泡沫化，尤其大件消费价格普遍便宜了大概三成，这等于让持币人的购买力被动大幅提升。

结合投资收益，我们过去五年的实际购买力不降反升。这就是我们看问题的逻辑，也因此我们得出的结论，常常与市场普遍观点有差异化。

家办新智点：对于家族办公室的长期发展，您对新兴家办或中国财富管理行业有何建议？

A：我对这个行业最大的建议，就是要尽快双向提升专业化投研水平和授权水平。其实茫茫人海，最基础的基金理财产品筛选都是不容易的，更多的现实是，由于认知悖论，LP很难真正识别优秀的GP，最后常常演变出现“韭菜拥抱镰刀”的现象。

比如一级市场，目前还没有数据强制披露法规和行业要求，那么透明度也不足，需要快速提升。除非你具备亲自开发资产、引领赛道的能力，否则很难跳出这个局限。近期港股的IPO就是例子：早期投资或许还有收益，但后面几轮往往只是勉强回本，甚至面临资金被长期“捂住”的风险。

家办新智点：您如何看待国内家办和国际家办的发展差异？

A：我们接触过家办：比如有一家德国家办，由第四代传人主导，专注VC十几年，成绩突出，但在其他配置上并不强；还有典型的old money，没有实业，只是为维持家族生活做配置；还有一些在中国有产业的华裔家办，以往习惯把资金投向海外，但这几年也开始好奇中国市场，甚至主动来了解人民币配置的机会。

至于境内家办，大多还在团队组建和磨合期，真正能跨资产类别灵活切换的并不多。近一年一个明显趋势是，很多家办减少了股权投资，转向二级市场，可能是因为股权类资产在流动性、透明性、可控性方面有了深刻体验。不过，建议依然要保持对二级的敬畏。

家办新智点：未来几年，家办行业的机遇在哪里？

A：财富管理是典型的“后周期行业”。即便经济调整，庞大的代管资金仍支撑行业成长，这也是过去几年快速发展的原因。

在这个细分领域，底层资产规模巨大——既包括国内的存款与理财需求，也包括境外华人持有的大量美元资产。这些资金需要值得信任的人来管理，因此行业正处在“钱找人、人找钱”的过程中。

未来的方向，是推动人和资金的高效匹配，同时理顺机制和文化，并逐步加强监管和合规。相关的监管朋友表达一方面应该鼓励产业类自有资金家办的合规发展，另一方面也应该警惕打着家办名义却从事无牌销售或类金融咨询的现象。

最后，期待大家一起努力在保持信任和自律道德的前提下不断提升专业性，承载信任和托付。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

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