瘦西湖景区 王敬/摄

本报（chinatimes.net.cn）记者王敬 北京报道

9月26日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称“瘦西湖”，871343.NQ）正式向港交所递交招股书，开启赴港上市征程。

正如“水能载舟，亦能覆舟”，其凭借独具特色的游船业务，成功托起了公司的业绩与市场吸引力，根据弗若斯特沙利文数据，公司2024年在江苏省水上游览服务市场的船票销售额方面排名第二，约占江苏省市场份额的16.0%。

然而，过度依赖此项业务，也让其未来的航程暗藏风浪。招股书显示，瘦西湖正向水陆联动的综合旅游商转型，但报告期内其水上游船仍占营收85%以上，依赖未减。

对此，国际注册创新管理师、鹿客岛科技创始人兼CEO卢克林接受《华夏时报》记者采访时表示，单一业务是景区类公司通病。“瘦西湖真正的麻烦是特许期限——瘦西湖水域2035年到期，若续期成本跳升或改为分成制，净利率面临大幅下滑的风险。”

就瘦西湖港股IPO，《华夏时报》记者发送采访函至公司年报中披露的邮箱，被提示“邮箱地址无效”。9月30日，记者通过电话联系到瘦西湖方面，相关工作人员婉拒了采访，表示“暂时没有接受媒体采访的计划，以对外披露为准”。

游船撑篙，驶向港股

招股书显示，瘦西湖的历史可追溯至2006年甚至更早。2006年，瘦西湖的前身公司——扬州市古运河旅游有限责任公司成立，主营瘦西湖景区的水上游船观光业务，其发展成为一家综合水上游览公司。

历经二十年发展，瘦西湖凭借其核心水上游船观光服务，实现了营业收入增长，并正式向香港资本市场迈进。

如今，在水上游船观光服务方面，公司形成多元化的服务模式，包括标准水上游船观光服务、增值服务及“大运扬州”夜游巡演服务。

其中，增值服务即涵盖“游船+餐饮”“游船+企业”等定制化项目，以满足不同客群的体验需求。而于2024年10月正式推出的“大运扬州”夜游巡演则通过整合灯光技术、数字科技等技术，为游客呈现沉浸式的历史文化体验，展现扬州与大运河两千五百年的历史脉络与时代演变，使得夜间客流量增长超110%。

截至2022年、2023年及2024年12月31日止三个年度以及截至2025年6月30日止六个月，瘦西湖的水上游船观光业务分部产生的收入约为2756.6万元、9509.9万元、9604.6万元及7234.2万元，分别占同期总收入的约88.3%、87.2%、86.2%及85.6%。

在市场份额方面，放眼全国，中国水上游览服务市场格局相对分散，2024年，全国范围内约有超过270家相关服务商，以船票收益计算，瘦西湖在全国水上游览市场排名第10位，全国市场占有率仅为1.0%。在江苏省内，瘦西湖则稳居行业第二，占据16.0%的市场份额。然而，其与省内排名第一的龙头企业仍存在显著差距，后者的省内市场份额高达34.2%。

对此，中国城市发展研究院农文旅产业振兴研究院常务副院长袁帅接受《华夏时报》记者采访时指出，水上游船作为核心资产，优势在于资源垄断性与现金流稳定性，桎梏在于抗风险能力弱。

卢克林指出，瘦西湖文旅虽占据省内16%市场份额，但其业务本质高度依赖单一景区，1%的全国市占率暴露其增长天花板。面对省内已实现多线路打包运营的城市级平台竞争，瘦西湖难以靠一个湖追上。

他分析，公司若无法获取扬州全域水系运营权，其竞争差距恐将固化，真正成长为省际龙头的关键路径在于国资层面的深度整合。

不过，除水上游船观光业务外，瘦西湖还同步在瘦西湖风景区提供观光车服务及管理服务。截至2022年、2023年及2024年12月31日止三个年度以及截至2025年6月30日止六个月，公司总收入分别约为人民币3123.6万元、人民币1.09亿元、人民币1.11亿元及人民币8454.2万元，于2022年至2024年的复合年增长率约为89%。

据招股书，2023年公司营收实现显著增长，主要得益于两大因素：一是2022年末取消COVID-19疫情限制措施促使区域旅游业复苏；二是动画电影《长安三万里》的火爆所带来的市场效应，拉动了公司业务增长。

而2024年及2025年公司营收持续增长主要是由于其自2022年8月起开始独家运营观光车服务，并于2024年购置更多游船及旅游巴士以提升每日最大载客量，同时2024年10月公司还推出了“大运扬州”行进式游船演艺，也成为吸引游客的新亮点。

然而，在高速增长背后，市场也不免关注其业绩的可持续性。对此，袁帅指出，复苏红利与影视IP联动效应具有显著的阶段性特征。

卢克林认为，公司目前的护城河只有“景区特许经营权”，若主管部门未来在扬州水域新增运营标段或引入第二家运营主体，其增长曲线恐将遭遇“腰斩”式冲击。

卢克林表示，《大运扬州》文旅演艺项目能否从“一次性打卡”的观光产品，转型为具备复购能力的文化消费产品将是公司能否可持续增长的关键，“如何讲好故事”仍是待解难题。

结构单一，暗藏波澜

另外，值得关注的是，虽然瘦西湖正逐步从单一依赖水上业务，向水陆并举的多元旅游服务商转型，目前业务由水上游船观光业务、观光旅游巴士服务及管理与服务业务构成，但公司仍高度依赖水上游船观光业务，报告期内，该业务营收占比均超过85%。

然而，2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六个月，观光旅游巴士服务业务产生的收益分别仅占2.3%、6.9%、8.3%、6.6%及11.6%，管理与服务业务产生的收益则分別仅占7.8%、4.9%、5.1%、4.4%及2.9%。

同时，目前公司版图仍“困”在扬州，瘦西湖航线贡献了绝大部分收入，体量规模仍然较小。

瘦西湖似乎也意识到了这一局限，为拓展业务空间，公司此次申请在港交所主板上市，计划通过IPO募集资金，用于开辟新的水上游览线和水上游览项目以实现地域扩张。

具体而言，瘦西湖计划在江苏省主要城市和区域探索开发新的水上游览线及水上游览项目的潜力，另外，其打算与大运河沿线国家4A级及以上景区建立长期稳定的合作关系，此外，其还计划积极与当地政府及国有文化旅游投资平台对接，挖掘区域内未被充分利用或开发的水资源。

另外，瘦西湖还将把募集资金用于在扬州开发新水上游览路线及水上游览项目，拓展两个新目标旅游景点或水上旅游项目管理与服务分部项下的项目组合等。

实际上，当前，中国水上游览服务市场格局分散，集中度较低，尚未形成具有绝对优势的行业龙头。瘦西湖此次冲刺港交所能否借助资本力量实现跨越式发展，并推动行业竞争格局重塑，已成为市场关注的焦点。

卢克林向本报记者分析指出，全国270家水上游览运营商中，90%是“一湖一公司”的城投马甲。这类企业资产重、区域割裂、票价管制，天然形成碎片化格局。行业未能孕育出巨无霸企业的根本原因，在于供给端分割，而需求端则严重依赖假日经济，缺乏持续性的网络效应。

因此，在他看来，瘦西湖此次赴港募资约2亿港元，规模有限，“仅够增购约60条锂电船和一台水秀设备”，投入全国市场几乎难以掀起波澜，更谈不上推动行业洗牌。

卢克林强调，瘦西湖若想真正突破区域局限、迈向行业龙头，唯一可行的路径是依托港股平台开展并购整合，将江苏省内沿江、沿湖的零散运营商打包纳入上市公司体系，通过统一品牌与票务系统，切入长三角“水上游”大环线建设。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳