邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

要点

10月23日 – 四中全会公报：重申科技主导地位，同时释放经济缓慢再平衡信号；不会公布具体数字，政策意外可能性较低。并非短期政策刺激拐点。

10月27日 – 十五五规划建议：提供更多指引，但仍不包含具体数字。预计政策仍将是重供给，同时边际上完善社保体系。

12月中旬 – 中央经济工作会议：预计2026年将延续今年5%左右的增速目标和相似的财政力度，而楼市举措则缓慢推进。经济依然是缓慢再通胀。

2026年3月 – 全国两会及十五五规划全文：在经济增长、CPI、研发投入和社会福利（综合考量改革和财政压力）方面将公布具体数字。

届时市场方能判断是否有更明确的社保改革来支撑更可持续的再平衡。

. 四中全会前瞻

四中全会将发布两份关于十五五规划的重要文件：中国将于10月20-23日召开四中全会。10月23日将发布一份《公报》（约5,000-6,000字），高屋建瓴地为未来五年指引方向。随后或将在10月26-27日发布更详细的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（约2万字），提供更具体的产业政策和结构性改革指引。

10月23日 – 四中全会《公报》– 出现政策意外的可能性较低：《公报》将阐述十五五时期（2026–30年）的“重点任务”，通常包括经济增长、结构性改革、社会治理、生态环保以及民生改善。我们预计，科技自主、创新和国家安全仍将是政策核心，同时在边际上缓慢推动社保改革。

• 整体而言，《公报》可能会采取平衡且细腻的语调，因此不太可能为市场带来重大的政策意外。

10月26-27日 –更为详细的十五五规划建议：随后发布的《建议》文件将深入探讨具体内容。在重申“重点任务”之后，该文件将进一步阐述关键政策领域，包括科技与产业政策（明确战略性新兴产业和现代服务业清单）、内需（促消费举措、重大基础设施投资）、环保、社会福利以及其他长期发展议题。尽管《建议》的内容更为详实，但其仍将是高屋建瓴式的，不太可能包含具体数字。

• 我们认为’《建议》文件将最早体现出重供给的政策框架’同时也会在边际上完善社会福利。

回顾迄今为止在十五五规划方面的信号

随着四中全会临近，《人民日报》已于9月30日至10月7日连续八天发表八篇关于经济现状与前景的评论文章，作为即将发布的十五五规划的半官方预览。我们认为，决策层仍致力于通过深化科技创新来实现经济转型，以确保供应链和能源自主。结构性失衡和一些领域的滞后发展被视为转型过程中的副产品以及未来的增长机会，例如服务消费、城市更新和社会福利开支。

因此，我们认为再平衡仍将是缓慢的、有节奏的。而民生反馈演变将是加速该进程的催化剂。

. 四中全会之后：2026年增长目标与政策展望

12月中旬召开的中央经济工作会议：随着四中全会筹备工作基本完成，决策层将开始关注明年的经济目标。12月中旬的中央经济工作会议将成为下一个关键节点。投资者日益关注增长与财政目标、消费支持以及楼市政策。以下是我们的初步观点：

• 实际GDP增速目标可能设定在5%左右，以兼顾短期稳就业与长期到2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标。

• 广义财政力度或与今年相似，同时视外需情况来决定是否增加债券额度以及准财政工具。

• 消费品以旧换新预计将继续推进，但资金规模和支持品类可能会有所调整。

• 中央救助房地产或出现曙光，但实际执行层面仍面临挑战。

2026年3月召开的全国两会将公布量化目标的十五五规划全文：全国人大将在2026年3月正式公布增长与财政目标，并发布十五五规划全文。规划全文将设定中期目标，涵盖GDP增长、研发强度（增速或占GDP比重）、城镇化率、碳排放、社会福利以及重点产业的发展目标。届时市场方能判断是否有更明确的社保改革来支撑更可持续的再平衡。

. 十一黄金周消费表现不佳

旅游：文旅部发布了“超级黄金周”（今年国庆假期为八天，去年为七天）的旅游数据，显示日均出游人次和总花费分别同比增长了1.6%和1%。这意味着人均每日花费同比下降了13%。此外，考虑以下两个因素后，官方公布的同比增长数据将显得不那么亮眼：

1. “旅游”的统计定义比人们普遍理解的更广泛⸺例如，开车两个小时回老家也被技术性地计为一次出行。

2. 中秋节与国庆节假期重叠，即使按天数调整后，数据也可能不具可比性。上述同比增长可能高估了实际需求增速。

零售：据商务部数据，可比口径下全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长2.7%，低于8月份的3.4%社零增速。

价格：我们的中国酒店行业分析师徐显达 (Dan Chee) 估算，尽管需求疲软，每间可售房收入仍实现了低个位数增长。这可能反映出需求价格弹性边际降低，意味着降价并不一定能提升收入。