芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

国内宏观观点：

对当前国内经济和政策，我们有3个判断：

一是新一轮加关税对国内经济影响预计有限。一方面，从4月关税经验来看，特朗普当前所宣称的100%关税未必能落地多少，可能更多是增加贸易谈判的筹码；另一方面，今年前9个月，在对美出口同比下降16.9%的情况下，我国出口仍然实现了同比6.1%的高增长。

二是三季度以来国内经济有所承压，稳投资、稳消费压力加大，新一轮稳增长政策“箭在弦上”。8月投资累计同比增速降至0.5%，社零当月同比增速降至3.4%，但考虑到“以旧换新”补贴大规模落地是从去年9月开始，高基数下，四季度消费压力可能加大，加上房地产压力和出口的不确定性，需要新一轮稳增长政策来稳定经济。

三是新一轮稳增长政策的力度预计较为温和。当前稳增长的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。从政策方向来看，有三大抓手：靠前使用化债额度+5000亿政策性金融工具（9月底已落地）+货币宽松。

海外宏观观点：

我们预期四季度美国经济延续任性，美联储大概率仍有2次降息，但降息预期易受到经济数据与关税反复的扰动。虽然降息周期延续，但当前美债利率已定价到明年底累计4.7次的降息，利率下行空间有限。同时，随着降息落地，经济增长预期修复，以及对债务可持续性的担忧，我们预期10年美债利率维持当前水平震荡。

市场对关税的分歧主要在于：冲突是否会进一步激化，以及何时TACO。乐观派认为，虽然中美无行动上让步，但中方商务部与白宫表态偏鸽，中美股市都将快速触底反弹，当期即抄底机会。悲观派认为，中美虽语气缓和但无实质让步，后续仍可能存在回调。策略上，无论是否还有调整，在美联储换帅前特朗普TACO仍是大概率事件。因此，分歧更多是节奏问题，趋势上仍然建议逢低买入。

权益市场观点：

市场在周末关税冲击的发酵下迎来了较大幅度的调整，但对于关税冲击后果的和对特朗普TACO行为的可预见性导致市场普遍认为周一的调整是短期情绪底，资金更倾向于流入国际关系波动中受益的稀土、自主研发的软硬件、军工板块和防御型的银行板块等。

整体来看，上周四行情可能已经是短期的一个高点，中美关系的不确定性、三季报的业绩以及市场整体的估值的三方面影响下市场存在调整的内在需求，10月至11月市场大概率进入震荡区间。市场风格在震荡区间可能会由AI硬件和海外映射逐步转向防御型和业绩能有支持逻辑的行业进行短暂的切换，如创新药、非银、可选消费等。在10~11月的震荡期结束之后，市场蓄力后可能会迎来进一步的向上，风格可能从防御型再度转向成长。

债券市场观点：

外部风险带来交易性做多机会、下行空间或有限。从5月份日内瓦至9月份马德里，中美经贸谈判始终有条不紊进行，但是在10月底APEC峰会前中美关系陡然反复，却超出市场预期之外，风偏短暂受压制带来利率阶段性下行机会，将10年期利率重新推回1.70%-1.75%区间，我们认为，基于2025年以来TACO频现，无论股票市场还是债券市场，对外部冲击更加理性，利率仍然主要取决于国内基本面表现和货币政策操作：（1）10月份博弈货币政策宽松或再度升温，三季度经济增长压力相比上半年边际增大，且10月份中美贸易摩擦再起波澜，稳增长增量举措或渐行渐近，货币政策宽松窗口或也顺势打开，“降准降息”操作概率有所抬升，可能否真正兑现还取决于对四季度经济形势的综合研判；（2）度过三季度政府债的融资高峰之后，四季度利率债供给压力下降，在MLF和买断式逆回购等流动性工具的持续加量投放下，资金利率也趋于平稳，四季度财政“提前发债”的风险仍存，供给压力和资金面挑战仍未消除。总体来看，利率在10月份处于短期修复和中期隐忧之间的过渡期，受到中美贸易摩擦升级，10年期利率迎来修复性下行，但是下破1.70%的概率偏低。

风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。