文丨英英编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3900字）

【正经社“医药新动力”观察之53】

从2021年年中高点持续下跌的康龙化成，在2026年夏天突然走出了一波凌厉的反弹行情。

自6月中旬开始回升以来，截至8月28日，其A股股价翻倍，成为CXO板块中表现十分亮眼的标的。

消息面上，3月，与礼来口服GLP-1制剂商业化大单落地，2026年全年收入指引上调至15%-20%、上半年CDMO新签订单同比增超50%，一连串利好接踵而至。

热闹背后，市场也开始重新审视这家CRDMO龙头真实的基本面成色。

1

业绩修复尚需时间

2026年上半年，康龙化成实现营收75.95亿元，同比增长17.92%；归母净利润7.5亿元，同比仅增长6.96%；扣非净利润6.93亿元，同比增长8.87%。

营收涨了近18%，净利润只涨了个位数，“增收不增利”的老问题依旧在。

时间回到2004年，康龙化成成立，最初专注于小分子药物发现阶段的实验室化学合成服务，深耕临床前CRO，是全球前三的临床前CRO龙头。

2019年，A+H股上市。上市初期，营收和净利润均保持高速增长。且得益于CXO行业景气周期下规模效应集中释放，净利润增速甚至远超营收增速，成长属性明确。

财报显示，2019-2021年，营收从37.57亿元持续增长到74.44亿元，近乎翻倍；归母净利润从5.47亿元增长到16.61亿元，翻两倍；扣非净利润从5.05亿元增长到13.41亿元，增长165%。

然而，2022年开始，营收和净利润同步高增长的格局被打破。

2022年，康龙化成营收突破百亿大关（102.7亿元，+37.92%），但归母净利润却逆势下跌17.24%至13.75亿元，扣非净利润同比增速从2021年的67.46%降为6%的个位数。“增收不增利”等基本面问题开始持续引发投资者质疑。

2023年-2025年，营收仍持续增长，分别为115.38亿元、122.76亿元、140.95亿元。但净利润的增长明显与营收脱节，2022年归母净利润13.75亿元，同比下滑17.24%；2023年回升至16.01亿元，2024年继续回升17.93亿元，到2025年再次回落至16.64亿元，同比下降7.22%，与2021年16.61亿元的水平基本持平。

扣非口径上同样波动明显：2022年扣非净利润为14.21亿元，2023年为15.14亿元，2024年下滑至11.08亿元，即便2025年反弹至15.38亿元，也更多是阶段性修复至2023年的水平，并非此前的高成长阶段营收、净利润同时高歌猛进的局面。

背后的核心原因在于，康龙化成加速从CRO向CRDMO一体化平台转型，资本与运营投入持续加大；大分子、细胞与基因治疗（CGT）、临床研究服务等新业务板块尚处在投入阶段，整体盈利能力偏弱，叠加业务扩张带来各项费用抬升，以及全球生物医药行业融资环境趋冷的外部影响，共同压制了利润弹性。

不过，正经社分析师注意到，2026年上半年，经调整的Non-IFRS归母净利润为9.09亿元，同比增长20.29%。

经调整Non-IFRS归母净利润为港股补充财务指标，会剔除部分非现金、受外部市场扰动的账面项目，以此还原主营业务真实经营水平。如，汇兑损益，汇率波动带来的汇兑盈亏属于外部市场波动，并不代表经营能力变化；股权激励的股份支付属于非现金费用，会压低账面利润，但不会造成实际现金流出；并购形成的无形资产摊销同样只体现在会计账面上，不消耗当期业务现金流。

综合来看，康龙化成剔除会计扰动后的内在经营实力有所改善，但国内准则口径下的账面利润修复，仍需时间。

2

CDMO打开成长天花板

分板块来看，2026年第二季度，康龙化成对业务板块进行重组，划分为实验室服务、CDMO服务、临床研究服务三大平台。

成立以来，康龙化成以实验室服务为起点，采取先专精、后补短板的发展策略：即立足药物发现、临床前CRO核心优势，持续向小分子CDMO、临床CRO、大分子与CGT服务延伸，逐渐形成覆盖“药物发现—临床前—临床—商业化生产”的一站式CRDMO体系。

实验室服务作为起家业务，是业绩的压舱石。

2026年上半年，该板块实现收入46.34亿元，占总营收的61.01%，同比增长13.72%；毛利率40.89%，依然是公司毛利的最大贡献者，撑起了整体盈利的基本盘。

但是，受汇率影响，毛利率承压，同比下降1.79个百分点。

如果说实验室服务是康龙化成的长处，临床研究服务就是不折不扣的短板。

这块业务并非公司内生孵化，而是主要靠后期并购而来：2016年-2017年，收购英国Quotient放射临床、美国CPC临床药理中心，补上海外早期临床能力；2019年控股希麦迪、战略投资联斯达，补齐国内临床CRO和SMO能力；后续又通过收购海心智惠等，不断补充细分领域能力。

当初并购的初衷，是打通“药物发现-CMC-临床”全链条，打造一体化CRDMO平台，提升客户粘性。但目前来看，临床研究服务是公司的盈利洼地。

2026年上半年，临床研究服务实现收入10.69亿元，同比增长13.75%。但毛利率仅为9.77%，同比再度下滑2.55个百分点，远低于实验室服务（40.89%）和CDMO（25.72%）的毛利率。

对比临床CRO龙头泰格医药，其综合毛利率维持在20%以上。不过，对泰格医药而言，临床CRO是核心优势业务；而临床研究服务对康龙化成，更多的是一体化平台的补充。

国内临床CRO竞争激烈，行业出清尚未结束，价格战仍在持续，板块盈利存在较大压力。短期内恐怕难以贡献可观利润。

相比而言，CDMO板块才是康龙化成未来业绩增长的核心看点，也是被市场寄予厚望的第二增长曲线。

2026年上半年，CDMO服务实现收入18.84亿元，同比增长32.78%，增速是整体营收的近两倍，在三大板块中一骑绝尘；毛利率25.72%，同比提升2.57个百分点，是唯一毛利率上行的板块。

正经社分析师注意到，CDMO订单和项目结构正在发生积极变化：

2026年3月11日，康龙化成与礼来共同宣布，双方就口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron（奥格列龙）达成制剂商业化生产合作。同时，礼来将投资康龙化成2亿美元支持其技术能力建设。

这意味着，康龙化成正式进入了全球顶级药企的商业化CDMO供应链，验证了公司的商业化生产能力和质量体系，成为其CDMO服务的标志性事件。

此外，2026年上半年，小分子CDMO服务中处于工艺验证和商业化阶段的项目从2025年的34个增加到45个，III期临床阶段项目从47增加到51个，项目管线成熟度持续提升。而越处于研发后期的项目，在工艺放大、质量体系、注册配套、稳定供货层面标准更为严苛，对应单项目服务体量更大，合作周期也更为持久。

与此同时，CDMO板块超过85%的收入来源于药物发现服务的现有客户。也就是说，康龙化成从药物发现阶段培育的客户关系正在向CDMO阶段延伸，一体化平台的客户后端转化逻辑得到持续验证。2026年上半年，CDMO服务新签订单同比增长超过50%，为后续增长提供支撑。

银河证券研报认为，康龙化成完成了从“研发型CRO”向“研发生产一体化CRDMO”的战略蜕变，打开了长期成长天花板。

3

多重隐忧并存

回顾过往，康龙化成的CDMO早已有之。

只不过，正如上文所说，康龙化成的起家之本是临床前CRO。发展早期，CDMO更多是实验室服务的配套业务，主要开展临床前阶段小批量工艺开发，优先满足前端客户的早期CMC开发需求。

在很长一段时间里，CDMO板块项目以临床前和早期临床项目为主，康龙化成尚不具备承接全球药企商业化大订单所需要的大规模产能与全球合规资质。

2019年A+H股上市后，康龙化成以内生扩产和海外并购方式，聚焦小分子CDMO全球化产能与合规资质布局，目标直指全球药企商业化订单。2022年完成中、美、英三地产能布局。

2025年，CDMO板块迎来商业化项目关键突破。同年四季度，康龙化成为合作伙伴生产的创新药原料药项目成功在美国获批上市，成为其首个供应美国市场的商业化API项目，印证了小分子CDMO服务在商业化生产与国际注册配套上的实力。

叠加上文提到的多重积极变化，市场预期，康龙化成CDMO板块有望进入商业化集中兑现期。然而，预期并不等同于实际经营结果，利好背后，相关风险同样不容忽视。

首先，商业化爬坡需要时间。

2026年上半年，小分子CDMO在手项目782 个。其中，工艺验证和商业化阶段项目45 个、临床 III 期项目51个、临床I-II期项目238个、临床前项目448个。商业化项目占总项目比例不到6%，算上临床III期，约占12%——近九成的项目仍停留在早期研发阶段。

这意味着，商业化兑现是结构性渐进的过程。商业化项目从签约到收入放量，还要经历客户产品获批、上市销售爬坡等多个环节，而创新药的商业化放量本身充满不确定性，也会传导影响CDMO订单。以市场高度关注的礼来Orforglipron为例，该药物已经在美国获批上市，中国市场尚处于审评阶段，全球大规模放量仍存在不确定性。

其次，折旧压力长期存在。

不同于临床前CRO，CDMO是重资产行业，需要配备生产基地。2022年到2026年上半年，固定资产从56.65亿元增加到94.13亿元，在建工程从16.71亿元增加到24.69亿元。2026年5月，公告拟在绍兴投30亿元、杭州投20亿元新建产能，绍兴一期预计2028年投产、杭州项目预计2029年投产。

重资产模式的核心矛盾在于：产能一旦建成，折旧与摊销便会刚性计提，但收入增长需要等待订单饱满、产能利用率提升之后才能兑现。目前CDMO板块毛利率约 25.72%，显著低于实验室服务板块，本身就反映出新产能仍处于爬坡阶段。倘若商业化项目放量节奏慢于产能投放节奏，新增折旧将直接压制利润弹性。

最后，地缘风险隐忧长悬。

2025年，国外收入119.58亿元、占总收入84.84%，其中北美市场贡献总营收的61.82%；2026年上半年，北美客户收入占比仍高达61.55%。换句话说，每赚10块钱，就有超过6块来自北美客户。尽管康龙化成未被列入《生物安全法案》相关限制名单，但这样的收入结构，决定了地缘政策敏感度相对较高。

同时，跨国药企为避免风险，主动供应链多元化、订单分流的长期趋势不会改变。

正经社分析师认为，康龙化成一体化平台协同价值持续体现，实验室服务基本盘稳固，小分子 CDMO 项目不断向后端推进，商业化API、制剂合作等里程碑陆续落地，为收入结构优化与盈利改善打开空间。

不过，利好兑现仍需时间检验：后期项目商业化节奏存在不确定性，重资产带来的产能折旧压力也难言轻松，倘若订单落地不及预期、产能爬坡进度偏慢，反而会对利润形成拖累。加上临床业务盈利偏弱、海外收入占比偏高带来的地缘扰动，让其增长故事充满验证门槛。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权